圖4還列出了美國聯邦政府財政赤字占GDP的比重，通過對比可以更加清晰地窺見債務增長的原因。第一次債務高峰的形成有兩個階段。第一階段是為了應對大蕭條。1929年大蕭條爆發，1932年開始美國聯邦政府財政出現明顯赤字，一直到1937年，最終將政府債務從占GDP的20%推高到40%。第二階段則是第二次世界大戰爆發，可以看到，聯邦政府赤字迅速擴大，債務也被急劇拉高到占GDP的118%。第二次債務高峰的形成也有兩個階段。第一階段是里根政府和老布什政府時期，從“星球大戰”計劃到海灣戰爭，持續的赤字將債務占GDP比重從30%左右推高到60%左右。第二階段則是本輪全球金融危機后的救助和經濟刺激，目前已經將債務占GDP比重推高到超過100%。
圖4顯示了另外一個關鍵指標，即美國經濟增長率和國債收益率之差。這就是第二部分式（5）中的n+π-i，從長期來看其取值非同小可。美國的第一次去杠桿和英國的第二次去杠桿在同一時期。這一時期的一個特征就是經濟增長率長期穩定地大于國債收益率，直觀地說，即經濟增長和通貨膨脹令債務“貶值”的速度要快于債務利息堆積的速度。這幾乎是成功去杠桿的必備條件。當然，這是在控制赤字前提下中長期消減債務的條件，在赤字高企和債務迅速膨脹的較短時期，其作用相對有限。對比圖4圖5，在大蕭條之后和第二次世界大戰中，一度出現了非常有利的去杠桿條件，但是高額赤字還是迅速拉高了債務水平。而最近幾年美國持續的QE和零利率政策，也營造了相對有利的去杠桿條件，但是短期的巨額赤字還是推升了債務的GDP占比。美國政府新一輪去杠桿的成敗，取決于短期和長期兩個因素。短期因素在于是否有條件控制赤字，長期因素在于是否有新一輪的持續時間較長的繁榮。
日本的經驗。如果說英國和美國是化解政府債務的“模范生”，那么日本則因其債務的耐受度而備受矚目。從圖6和圖7可以看到，日本政府債務的積累經歷了三個階段。1973年是日本經濟出現拐點的一年，此前20年的經濟增速在9%以上，創造了經濟奇跡，此后20年則斷崖式下跌到3.5%的平均增速。在經濟快速增長的年代，日本政府財政狀況良好，名義增長率和國債收益率之差常常超過10%，因此，政府債務占GDP的百分比很長時間停留在個位數。兩次石油危機導致日本的經濟增速快速下滑，政府債務的GDP占比也在1985年首次達到了50%的水平。第二階段的債務積累發生在泡沫經濟破滅后所謂“失去的二十年”。從1993到2012年，日本的平均經濟增長率不及1%。在財政赤字、經濟低迷和通貨緊縮三重壓力下，日本政府債務占GDP的比重在2005年首次超過150%。第三階段債務積累發生在本輪全球金融危機之后。日本政府債務占GDP比重在2012年首次超過200%，最近幾年也大致維持在這一高位。
在歐債危機如火如荼、歐州五國（PIIGS，葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘和西班牙）的政府債務岌岌可危之際，日本成為眾人矚目的一個神奇存在。日本的政府債務GDP占比遠超上述五國，為何日本反而高枕無憂？日本為什么沒有成為希臘？首先，與很多國家的“雙赤字”不同，日本雖然政府財政長期赤字，但是經常賬戶卻長期盈余。根據國民收入核算恒等式，這表明存在正的儲蓄——投資缺口。這些過剩儲蓄成為國債市場的潛在支撐力量。其次，日本的經常賬戶盈余來自兩個方面，一是貿易盈余，二是海外資產收益。日本在泡沫經濟破滅之前積累了大量海外資產。這些資產一方面提供持續的資金流入，使得日本的經常賬戶相當強健；另一方面某種程度上也是政府信用的背書，在本國出現償付問題時，這些海外資產是可以出售馳援的。再次，日本的居民和企業儲蓄率非常高，而且都有很強的本國偏好，喜歡投資本國國債。也就是說，日本的居民和企業甘愿借錢給政府，也有能力借錢給政府。最后，日本國債主要由國內主體持有。日本中期和長期國債90%左右由國內機構和個人持有，短期國債的國內持有比例也在70%左右。綜合以上這些條件，使得日本政府的債務耐受度格外高。
然而，隨著這些有利條件的不斷損耗，日本的政府債務問題日漸凸顯。是債務就最終要還，高杠桿不可能長期持續。說到去杠桿的條件，所有國家都一樣。短期來看，要改善政府財政、控制赤字。長期來看，則要有持續的經濟增長。對目前的日本來說，這無疑是一項艱巨的任務。
化解政府債務風險的思考與建議：亟須推出更多實質性改革舉措。深入探究政府債務特別是地方政府債務累積的根源，體制性因素是絕對不能忽視的。下一步要防范和化解潛在的政府債務風險，從根本上說，需通過深層的體制性改革來有效控制債務增量。特別是應進一步硬化地方政府的預算約束，這是化解地方政府債務風險的關鍵。事實上，2015年以來出臺的一系列治理舉措如通過立法的形式規定地方政府的債務上限等，已經在朝這個方向作了不少努力，未來還需要進行更深層次的改革。為此，可重點在以下四方面推出更多實質性舉措。
一是進一步推進市場化的地方政府債券發行機制，對地方政府的舉債行為形成強大的市場約束。
一個良好的政府債務風險管理機制，需要對信用風險進行有效的定價，使得不同借貸主體的信用風險形成明顯的信用利差及相應的風險補償差異，確保收益率價差能夠反映地方政府層面的信息，反映地方債的差異化違約風險，從而提高地方政府對利率變化的敏感性，發揮市場對地方政府舉債的約束作用。如果不同主體借貸的信用利差不能被有效區分，不能充分反映風險溢價，甚至出現風險溢價倒掛的情況，可能導致對借款人信用風險的低估，造成整個信用體系無法形成有效的風險識別及防控機制，致使風險不斷累積。
客觀來說，地方債發行市場化程度近年來有所提高，但與真正的市場化還有不小距離，特別是債券發行定價市場化程度依然不足。地方債的低利差在一定程度上表明現有定價機制并沒有真實反映出部分地方政府債券的市場價值和風險成本。
為進一步提高地方債市場化程度，應著力推進市場化定價發行，減少地方政府對債券利率形成的行政干預，真正體現地區差異化定價原則，同時定向置換部分也應考慮如何進一步提高定價的市場化程度。
二是進一步健全信用評級體系，提高地方政府的財政透明度。
目前，在地方債發行過程中，尚缺乏合理有效的信用評級機制。未來應進一步強化對地方政府財政穩健性的評判，改善信息披露，并通過“用腳投票”的機制以市場化的方式對地方政府借貸形成有效的監督，迫使地方政府加強財政紀律。
三是加快構建資本預算制度，強化政府性融資行為的預算管控。
建議推廣編制重大基礎設施建設中期融資規劃，各級政府將實施或承擔的公益性基礎設施建設項目所有籌資來源，包括財政補助、各類股權和債權融資在內的所有融資全部納入規劃，并逐步將編制范圍擴大到所有基礎設施建設領域，向資本預算過渡，從預算源頭加強債務風險管控，提高債務資金使用的針對性和有效性。同時，推進權責發生制的政府綜合財務報告制度改革，將各類債務融資和形成的相應資產編入政府資產負債表，強化債務投入的風險和收益管理，增強債務投入的可持續性。
四是加大違約懲戒機制的實施力度，嘗試引入地方政府財政破產制度。
《地方政府性債務風險應急處置預案》（以下簡稱《預案》）以及《地方政府性債務風險分類處置指南》再次強調“地方政府負有償還責任的債務，中央實行不救助原則”。[2]
《預案》在加強省級以下地方政府的政治問責上也推出了若干舉措。比如在責任追究方面，提出省級政府應當將地方政府性債務風險處置納入政績考核范圍。對實施財政重整的市縣政府，視債務風險形成原因和時間等情況，追究有關人員的責任。屬于在本屆政府任期內舉借債務形成風險事件的，在終止應急措施之前，政府主要領導不得重用或提拔；屬于已經離任的政府領導責任的，依紀依法追究其責任。同時，在債務風險事件應急響應中，提出省級政府適當扣減Ⅱ級債務風險事件涉及市縣新增地方政府債券規模，暫停Ⅰ級債務風險事件涉及市縣新增地方政府債券的資格。此外，在財政重整計劃中，提出優化支出結構，壓縮基本建設支出和政府公用經費，控制人員福利開支等調整步驟。這些舉措有助于對地方政府和官員的過度舉債行為形成具有威懾力的警告和懲罰，從而制約其行為。
我們認為，在強化省級政府對市縣政府財政管理的基礎上，還需要對中央政府與地方政府在債務償還上的責任進行有效的隔離，避免中央政府對于地方政府債務無限責任“兜底”和隱性信用擔保，確保地方政府真正獨立的信用，抑制財政機會主義行為。
此外，還應積極推進地方政府債券投資主體多元化。可通過證券交易所市場、商業銀行柜臺市場面向企業、個人等其他投資者發行債券；或探索面向社會保險基金、住房公積金、企業年金等機構投資者發行債券，以改變債券投資資金來源相對單一、高度集中于銀行類機構尤其是商業銀行的投資者結構，進而提高二級市場的交易流動性，并加大居民等主體對地方政府財政行為的監督力度。
