主權資產負債表較為穩健。我們認為，評判債務風險特別是在債務危機中負有最后貸款人責任的政府部門的債務風險，不能僅從債務擴張的角度孤立地進行分析，還應該看其是否具有充足的償債保證，也就是看當發生債務危機時，政府是否有足夠的資源去化解。
基于我們近年來對中國主權資產負債表的持續跟蹤研究，可以發現，本輪國際金融危機以來的這幾年，盡管中國公共部門在不斷加杠桿的過程中，主權負債增加較多，但主權資產同樣呈擴張的態勢，從而導致中國政府凈值具有相當的規模（參見圖2）。以2015年為例，按寬口徑匡算，中國主權資產總計241.4萬億元，主權負債139.6萬億元，資產凈值為101.8萬億元。考慮到行政事業單位國有資產變現能力有限以及國土資源性資產使用權無法全部轉讓的情況，以窄口徑來統計，即扣除行政事業單位國有資產16.2萬億元，并以2015年的土地出讓金3.1萬億元替代國土資源性資產68.5萬億元，從而主權資產將由241.4萬億元減少到159.8萬億元。由此，窄口徑的主權資產凈值為20.2萬億元。無論從寬口徑還是窄口徑來看，中國的主權資產凈額皆為正。
在政府部門所擁有或控制的資產中，國有經營性資產和部分可變現的資源性資產是債務償付的重要保障。假如政府債務未來出現一定程度的還本付息困難，可供選擇的舉措之一就是將這些資產通過證券化或者直接出售等方式轉變為債務清償手段。鑒于中國政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債，基本上不存在無力償還債務的“清償力風險”，因此，一段時間內發生主權債務危機的可能性極低。
需要補充說明的是，在現有的估算過程中，可能存在資產端低估和負債端高估的情況。
資產項可能存在低估的情況包括：（1）我們對國有企業權益的估算主要使用的是歷史成本法，如果使用市場估價或公允價值法，將可能進一步提升政府部門的償債能力和資產凈值。（2）國土資源性資產評估以土地凈產出進行折算也可能存在低估現象，因為隨著城鎮化的推進，部分土地用途會發生改變，其價值也會發生變化。（3）部分特殊資產的價值計入不足。尤其是對部分公共基礎設施資產的計量，目前主要以購置價或建造成本為準，還缺乏有效的市場交易價格，無法使用市場估值法公允地反映資產價值。甚至早期部分公共基礎設施資產只有實物數量記錄，而沒有價值量記錄，更增加了低估的成分。
公共基礎設施資產的應計未計還體現在其公共屬性可能發生變異這一點上。未來在一些基礎設施領域，或將經歷從純粹公共產品向準公共產品的轉變，這是基于：（1）需求水平的提升。經濟的發展對基礎設施呈現出強勁的需求，當需求的擴大超過一定限度后，公共產品開始變得擁擠，也就是說具有了競爭性，從而使增加額外使用者的邊際供給成本不再為零，這時向消費者收取一定的使用費來排除私人消費就有了必要。（2）技術的發展。公共產品排除性量化技術的出現，部分地改變了公共產品的非競爭性和非排他性的特點，使得一定程度上的排除私人消費成為可能，這樣就可以通過“受益者負擔”的原則向使用者收取受益費用。
當價格形成和收費制度具備了必要性和可能性后，一度不具有市場化經營條件的部分基礎設施資產開始變得“有利可圖”，從而為產生持續的現金流創造了條件。由此，一方面顯著提升了資產的價值；另一方面也明顯增強了資產的可變現能力。綜合作用之下，政府的償債能力得到相應提高。
至于負債項可能存在高估的情況，主要體現在：（1）將確定性負債與或有負債簡單加總得出總負債是有一定爭議的。或有負債演變成確定負債的風險概率值的選取不同，得出或有債務顯性化的數額也不同。因此，如何確定合適的概率值也是值得考慮的一個問題。負債估算沒有選取概率，而是直接加總，因此負債規模或有高估。（2）作為或有負債的不良貸款中除了損失類貸款，次級類和可疑類貸款中有一定比例是可以收回的，因此實際的不良資產規模要小一些。
考慮到上述情況，實際的主權資產凈值或將更高。我們認為，中國政府的高資產凈值是有別于其他國家的獨特之處。根據我們的粗略估算，目前在國家整體凈資產（包括非金融資產和凈對外投資頭寸）中，居民部門約占1/3略多，非國有企業部門差不多占1/3，政府部門（含國有企業）差不多占1/3。這與主要發達國家的國民凈資產結構顯著不同。在這些國家，居民部門凈資產占比通常達到70%～80%，而政府部門凈資產占比微乎其微，甚至為負。由于中國政府擁有或控制的存量資產（包括其他可動用的資源）比例很高，從而顯著降低了債務危機爆發的風險。
政府債務積累和化解的國際經驗：英國、美國和日本
主權國家債務有著悠久的歷史，這些債務大多與戰爭相聯系。在現代經濟中，由于政府作用的日益增強，公共債務的累積和化解更成為一個重要經濟議題，時時牽動著大眾和媒體的注意。
英國的經驗。作為最老牌的發達國家，英國有相對完備的長時段政府債務數據。從這些數據看，英國應該是世界上化解政府債務最成功的國家（參見圖3）。英國國債始于威廉三世時期，他組建了一個城市商人的辛迪加來發行政府債券，這個辛迪加成為英格蘭銀行的前身。此后，以英格蘭銀行和發達的金融市場為依托，英國政府為其卷入的大小戰爭不斷融資，其債務也持續增長。在拿破侖戰爭結束后，英國政府債務占GDP的比重達到驚人的260%。不過，在此后的百年里，英國政府開啟了去杠桿進程，到1914年將該比例降低到25%。第一次世界大戰的爆發使得英國政府債務再次迅速膨脹，很快超過了GDP的150%。不久后爆發的第二次世界大戰使得英國政府債務再創新高，1947年達到了GDP的238%。在此后的幾十年里，英國政府再次成功去杠桿，到1991年再次把債務占GDP比重降低到25%，并且這種低水平一直維持到2007年。2007年開始的全球金融危機使得英國政府債務第三次攀升，2016年達到GDP的85%。
將英國譽為世界上化解政府債務最成功的國家，除了圖3顯示的兩次長時段去杠桿之外，還有一點原因是，自18世紀以來，英國政府債務從未發生過違約。也就是說，自英格蘭銀行建立以來，英國政府對自己的債務一向恪守信用，每次去杠桿總是利用經濟手段，而不是違約或拖欠。債務積累的主要原因無非兩個：經濟危機和戰爭。這兩類事件總是令政府債臺高筑，英國也不例外。去杠桿的理想環境則是相對的和平和經濟繁榮。英國第一次去杠桿時期是維多利亞時代，這個時期的英國走向世界之巔，成為全球霸主，其領土達到了3600萬平方公里，經濟總量占全球的近70%，貿易出口更是比全世界其他國家的總和還多幾倍，殖民地的財富源源不斷地流入。英國第二次去杠桿時期則是二戰后全球資本主義的大繁榮時期。這一時期，雖然冷戰的陰霾久久揮之不去，但是相對和平的環境仍然令全球經濟取得了不錯的增長。在歐洲，“馬歇爾計劃”助推了持續多年的戰后繁榮，最終徹底改變了全球經濟和政治格局。本輪金融危機后，英國政府債務再次迅速攀升，其未來發展值得進一步關注。
美國的經驗。在英國之后，化解政府債務的典范當屬美國。如圖4所示，美國從1929年大蕭條至今，出現過兩次政府債務高峰。第一次是第二次世界大戰后的1946年，債務達到GDP的118%。第二次就是本輪金融危機后到現在，2016年聯邦政府債務達到GDP的108%。雖然美國的居民部門和企業部門的去杠桿進程已經開啟，但是政府債務的增長并未得到有效遏制。
