我曾多次說過，債務問題并不只是經濟問題，若管控不當，一旦出現債務風險不僅會引發社會震蕩，甚至演化成政治問題。事實上，中央高度重視債務風險管控，學界這方面的研究成果也不少。我寫這篇文章，是要對如何確定債務風險的警戒線作分析。債務分企業債務與政府債務，考慮行文方便，讓我分別討論。
先討論企業債務。目前國內的企業債，主要來自銀行貸款。眾所周知，銀行作為融資中介機構，自有資金僅8%，所用信貸資金大多是儲戶存款。也正因如此，銀行要把信貸安全放在首位。為規避風險，通常要求貸款企業有對應的資產抵押，其資產負債率不得超過50%。時至今日，此指標已成為銀行普遍公認的風險警戒線。
對企業負債率為何不能高于50%，當年讀大學時教科書作這樣的解釋：企業總資產=負債+權益資產（自有資產）；資產負債率=負債/總資產。一個企業資產負債率達到50%，表明該企業負債等于自有資產。當企業不能還貸時可用自有資產抵債，銀行無風險；若負債率高于50%，表明該企業資不抵債，銀行放貸則有風險。
聽上去，以上解釋無懈可擊，而我之前對此也深信不疑。1991年從人民大學畢業后到中央黨校任教，為黨員干部授課，需常去企業作調研，在調研過程中我發現一個現象：有的企業負債率高達60%，并未出現還貸困難；而另有一些企業，資產負債率不到30%卻還不起貸款。此為何故？這現象引起了我對信貸警戒線的反思。
自己思考了很多年，現在得出的答案是，企業資產不能從賬面看，而應從資產的市場價值看。我的理由簡單，企業賬面資產是個存量，而資產的市場價值卻是個流量。經濟學的資產定價原理說：資產的市場價值=該資產的年收益/銀行年利率。而根據此公式可以推定，若資產的年收益不同，等量資產的市場價值也會不同。
舉個例子解釋。有甲、乙兩個企業，賬面資產相等，皆為1000萬元，但它們的資產年收益不同：甲企業資產的年收益為80萬元；乙企業資產的年收益為40萬元。假定銀行存款年利率為5%，那么按照上面資產定價公式計算，甲企業資產的市場價值（80萬元/5%）為1600萬元；而乙企業資產的市場價值（40萬元/5%）為800萬元。
顯然，按賬面資產計算與按市場價值計算，負債率會大不相同。仍用上面的例子。假定甲企業負債550萬元，賬面資產負債率（550萬/1000萬）為55%；乙企業負債450萬元，賬面資產負債率（450萬/1000萬）為45%。若按資產的市場價值計算，甲企業的負債率（550萬/1600萬）為34%；而乙企業的負債率（450萬/800萬）為56%。如此一來，乙的負債率卻反而高于甲。
從這個角度，我們就不難理解為何有些企業負債率高于50%沒有風險，而有些負債率低于50%的企業卻出現了償債困難。原因在于，上面的負債率是賬面資產負債率。由此見：將“賬面資產負債率不得高于50%”作為警戒線并不可取。我的觀點，銀行貸款的警戒線，應是企業資產收益率不低于銀行利率。因為資產收益率低于利率，表明企業資產縮水，償債風險加大。
回頭再討論政府債務。國際上通行的說法，政府舉債的警戒線，是預算赤字不能高于GDP的3%。為何是3%？學界尚無論證，是經驗數據。可經驗數據未必就是規律。從證偽的角度講，只要有一個國家的赤字率超過3%而未發生債務危機，此說就被推翻。而現實中這樣的例子很多。2014年，美國赤字率為4.1%、英國為5.7%，日本為8.8%，可這些國家皆未出現償債危機。
是的，確定政府舉債規模，不能單看經驗數據，而應分析相關變量的邏輯關系。筆者以為，下面三組變量需重點研究。
第一組變量：國債與稅收。“李嘉圖—巴羅等價定理”明確講，政府今天的國債，等于企業明天的稅負。該定理的邏輯是，政府發行國債，大多是用于基礎設施投資，而基礎設施投資不直接產生利潤，償還國債最終只能靠企業納稅。所以李嘉圖和巴羅認為，政府擴大發債其實就是加稅。
第二組變量：稅率與稅收。國債規模越大，政府還債就得征收更多的稅。而“拉弗曲線”卻說，稅率存在最佳均衡點。當稅率低于最佳均衡點時，提高稅率能增加政府稅收；若稅率高過最佳均衡點，提高稅率反而會減少稅收。這是說，政府能收多少稅，并不僅僅取決于稅率的高低，更大程度上是取決于企業的經營狀況。
第三組變量：政府投資與企業投資。經濟學家已經證明，政府發行國債對企業投資存在擠出效應。理由是，政府國債的最大買家是銀行，當信貸資源一定時，國債規模越大，銀行給企業的貸款就會越少。而企業作為重要的納稅人，投資減少，政府稅收當然會減少。
通過上面三組變量的分析，我們可得出這樣的結論：國債（預算赤字）規模應該由稅收決定；而不能反過來，政府收多少稅由國債規模決定。如果說得更明確些，那就是政府每年還本付息的（債務）額度，不得大于當年新增稅收。可以肯定，政府只要遵循此原則，舉債就不會有風險，也不會為了償債而加重企業稅負。
最后我想再多說一句。經濟學者可以依據經驗事實提煉規律，但是要知道，從經驗事實中提煉的規律是“定律”而不是“定理”。“定律”要受時空條件的約束。時空條件改變后，定律就有可能失靈。因此我們在確定債務規模時，大可不必迷信經驗數據而作繭自縛。
