5 美國2001-2007年房地產泡沫與2008年次貸危機

在過剩流動性和低利率刺激下，催生出2001-2006年間美國房地產大泡沫。2004年美聯儲開始加息，2008年美國次貸危機爆發，并迅速蔓延成國際金融危機。雖然經過QE和零利率，全球經濟至今仍未完全走出國際金融危機的陰影。

5.1 形成：網絡泡沫破滅，“居者有其屋”計劃，低利率，影子銀行

2001年網絡泡沫破滅，美國經濟陷入衰退。小布什政府為了推動經濟增長，刺激房地產，推動美國家庭“居者有其屋”的計劃。但是，當時美國富裕階層的購房需求基本飽和。因此，政府把注意力轉向那些中、低收入或收入不固定甚至是沒有收入的人，這些信用級別較低的人成了房地產市場消費的“新寵”，也就促成了次級貸款大量發放。

2001年后美國經濟陷入衰退，為了刺激經濟，美聯儲連續13次降息，聯邦基金利率從2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押貸款合約利率從2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。與此同時，美國政府立法要求金融機構向窮人發放貸款。寬松的貸款利率條件刺激了低收入群體的購房需求。

在美國，發放次級貸款的大部分金融機構是抵押貸款公司。由于缺乏銷售網點，貸款公司主要以經紀人和客戶代理為分銷渠道。為了收取更多手續費，他們盲目發展客戶市場，忽視甚至是有意隱瞞客戶的借款風險。激烈的市場競爭不斷拉低借款者的信用門檻。許多次級貸款公司針對次級信用貸款人推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，不查收入、不查資產，貸款人可以在沒有資金的情況下購房，僅需聲明其收入情況，而無須提供任何有關償還能力的證明。一些放貸公司甚至編造虛假信息使不合格借貸人的借貸申請獲得通過。在這種情況下，本來不可能借到錢或者借不到那么多錢的“邊緣貸款者”，也被蠱惑進來。長期的寬松貨幣和低門檻貸款政策刺激了低收入群體的購房需求，同時也催生了市場大規模的投機性需求。

與商業銀行不同，抵押貸款公司一般不能吸收公眾存款，而是依靠貸款的二級市場和信貸資產證券化解決資金來源問題。為此，貸款公司大量通過貸款資產證券化，以住房抵押貸款支持證券(RMBS)的形式把貸款資產賣給市場，獲取流動性的同時把相關的風險也部分轉移給資本市場。對地產抵押貸款的金融創新不僅止于MBS，其他的產品如CDO類產品也層出不窮。

截至2007年，與次級貸款有關的金融產品總額高達8萬億美元，是抵押貸款的5倍。2001年以后隨著中國、中東等經濟體積累了大量貿易順差和美元，國際資本流入美國本土購買美元資產包括次貸證券產品。過度的金融創新成為美國房地產泡沫膨脹的背后推手。

5.2 瘋狂：政府刺激，銀行助推，短融長投

(1)政府政策支持向“三無”人員發放貸款

次級房屋貸款主要是向曾經有違約記錄的人士提供房屋貸款，這些借款人通常是無工作、無固定收入和無資產，即“三無”人士。這類人群通常都沒有很好還款能力，但是仍然能夠輕而易舉地獲得貸款，甚至有部分銀行主動向這部分人士發放貸款。“居者有其屋”的政策計劃對拒絕向低收入人群提供住房貸款的金融機構冠以歧視的罪名進行罰款，數額通常高達數百萬美元，這給貸款機構造成了很大的壓力。

(2)金融機構基于房價持續上漲不斷擴大貸款規模

在美聯儲的低利率政策下，作為抵押品的住宅價格一直在上漲。即便出現違約現象，銀行可以拍賣抵押品(住宅)。由于房價一直在上漲， 銀行并不擔心因借款人違約而遭受損失，因此對借款人的門檻要求越來越低，瘋狂擴大其貸款規模。

(3)“短融長投”堆積風險

資本市場較高的流動性和貨幣市場較低的借貸成本，為金融機構開始利用短期資金為長期資產融資這一非常危險的模型提供了合適的市場環境。抵押貸款機構通常沒有任何公司和零售存款，依然大量發放30年甚至更長的房屋貸款，而依靠的資金來源是貨幣市場上隔夜或者一周左右期限的資金，造成了銀行資產與負債期限嚴重不匹配。一旦低息環境發生變化，“借短投長”的經營模式很容易出現債務擠壓，從而導致資產支持證券價格的加速下跌。

(4)房價瘋漲

美國房地產市場從1997年開始持續擴張，尤其自2001年起更加快速增長，占GDP比重由2001年年底的15.9%上升為2006年年低的19.7%，住宅投資在總投資中的比重最高時達到32%，新房開工量年增長率超過6%，2003年最高時達到8.4%。

在流動性過剩和低利率刺激下房價一路攀升。2000~2007年的房價漲幅大大超過了過去30多年來的長期增長趨勢。據美國10個和20個主要城市的房價指數顯示，2006年6月美國10大城市的房價漲至226.29的歷史新高，是1996年12月的2.9倍。在房價上漲預期的刺激之下，加上抵押貸款利率下降導致購房成本降低，美國居民紛紛加入抵押貸款購房的行列，從2001年到2006年底，抵押貸款發放規模一共增加了4070億美元，達到25200億美元，2003年曾達到最高的37750億美元。其中美國前25家最大的次貸發放機構所發行的次貸規模占總次貸規模的90%以上。

過剩的流動性催生了美國房市泡沫。房價上漲遠遠超過了居民收入上漲。房屋空置率由2005年年中的1.8%一路上升到2008年3季度的2.8%。

5.3 崩潰及影響：利率上調、次貸違約、國際金融危機、沃爾克規則

2003年美國經濟開始復蘇，出于對通貨膨脹的擔憂，美聯儲從2004年6月起兩年內連續17次調高聯邦基金利率，將其從1%上調至2006年的5.25%。由于次貸大多為浮動利率貸款，重新設定的貸款利率隨基準利率上升而上升，大多數次貸借款人的還款壓力大幅增加。基準利率的上升逐漸刺破了美國房地產市場泡沫，進入2006年后，反映美國主要城市房價變動的S&P Case-Shiller 指數開始明顯下跌。對于抵押貸款供應商來說，房價下跌降低了抵押品價值，導致其無法通過出售抵押品回收貸款本息。對于次貸借款人來說，房價下跌使其不能再通過房屋凈值貸款獲得新的抵押貸款，而即便是出售房產也償還不了本息，所以只得違約。

2007-2008年次貸危機全面爆發并迅速蔓延成國際金融危機，其嚴重程度號稱“百年一遇”。此次危機不僅影響范圍廣，其嚴重程度也大大超過過去幾十年的歷次金融危機。過去歷次金融危機受到較大影響的主要是銀行業，而此次危機卻波及到了包括銀行、對沖基金、保險公司、養老基金、政府信用支持的金融企業等幾乎所有的金融機構。

受次貸違約沖擊最大的是提供次貸的住房抵押貸款金融機構，2007年2月，匯豐控股(HSBC)為其美國附屬機構的次貸業務增加18億美元壞賬撥備。2007年4月，美國第二大次貸公司新世紀金融公司(New Century Financial Corporation)申請破產保護，隨后，30余家次級抵押貸款公司停業。接下來沖擊的是購買了次貸RMBS、CDO的對沖基金和投資銀行等機構投資者。全球著名投資銀行雷曼兄弟破產，美林被收購，商業銀行巨頭RBS等歐洲大型銀行紛紛國有化。保險、基金等其他金融機構作為次級貸款的參與人，也受到了重大的影響，如AIG資產與負債嚴重不平衡，最終由美國政府接管。美國次貸危機之所以升級成為國際金融危機，是由于美國住房貸款資產被投資銀行衍生為其他金融產品，轉賣給全球投資者，該項金融創新將美國房地產市場和全球金融市場前所未有地緊密聯系起來。

次貸危機發生后，多家大型金融公司破產倒閉。為此，美聯儲做了一系列救市的舉措。在2007年前，美聯儲資產負債表的結構較為穩定，總規模處于平穩上升狀態，持有的國債占美聯儲總資產規模超過百分之八十。2007年金融危機發生之后，美聯儲在資產負債表的資產方新增了包含著有毒資產(主要是住房和商業房地產抵押貸款資產)背景的證券作為抵押品的抵押擔保證券(MBS)等項目。為了拯救金融業，布什政府和奧巴馬政府分別提出了“問題資產救助計劃(TARP)”和的“金融援助計劃(FSP)”，總規模達到2.3萬億美元。美聯儲大量增持聯邦機構債券和抵押貸款證券。截至目前，美聯儲資產負債表中的抵押擔保證券(MBS)余額高達1.76萬億美元，占總資產的39.12%。如何在不影響金融市場正常運行的情況下處理其資產負債表內復雜的有毒資產是美聯儲未來的難題。

次貸危機暴露了美國監管體系的種種問題。2009年，奧巴馬政府提出了金融監管體系改革方案，旨在讓“我們的金融體系將因此更加安全”，該方案被稱為“沃爾克法則”(Volcker Rule)。沃爾克規則的實質是禁止銀行進行與客戶金融服務無關的投機交易，其中核心的一條是禁止銀行從事自營性質的投資業務。金融危機發生時，銀行自營交易的風險集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等產品上，這些衍生產品都具有數十倍甚至近百倍的杠桿，給市場造成了極大風險。禁止自營交易其實是政府強行對市場進行大規模的“去杠桿化”。

2008年次貸危機至今已近9年，美國經濟經過3輪QE和零利率才開始走出衰退，而歐洲日本經濟即使推出QQE和負利率仍處于低谷，中國經濟從此告別了高增長時代，拉美、澳大利亞等資源國家則經濟大幅回落并陷入長期低迷。至今，次貸危機對全球的影響仍未完全消除。