2 日本1986-1991年房地產泡沫
1985年日本經濟空前繁榮，“買下美國”“日本可以說不”盛行。在低利率、流動性過剩、金融自由化、國際資本流入等刺激下，1986-1990年日本房地產催生了一場史無前例的大泡沫，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格。隨后在加息、管制房地產貸款和土地交易、資本流出等壓力下，房地產大泡沫轟然倒塌，隨后房價步入漫長下跌之旅，日本經濟陷入失落的二十年。
2.1 形成：經濟繁榮、廣場協議、日元升值、低利率
（1）80年代初日本經濟空前繁榮
從上世紀60年代開始，日本保持著高速經濟增長。1964年東京奧運會，1966年大阪世博會，日本向全世界展示了從戰敗陰影中復興的國家形象。
上世紀80年代初期日本連續趕超意大利、法國、英國和德國，成為亞洲第一強國和僅次于美國的世界第二大強國。日本制造的產品遍布全球，日本企業在全球范圍內大量投資和收購。日本的貿易和制造業直逼美國，在電子、汽車、鋼鐵、造船等領域更是超過美國。日本經濟規模達到美國一半，外匯儲備超過4000億美元，占世界外匯儲備的50%。1985年，日本取代美國成為世界上最大的債權國。美國人的銀行、超市，甚至好萊塢的哥倫比亞電影公司和紐約的標志性建筑——洛克菲勒大樓都成為了日本人的囊中之物。
日本經濟進入了令人炫目的鼎盛時期，在空前繁榮的背后，一場危機正在醞釀當中。
（2）廣場協議：陰謀？陽謀？
1978年，第二次石油危機爆發。由于能源價格大幅上升，美國國內出現了嚴重的通貨膨脹現象。1979年夏天，保羅·沃爾克就任美聯儲主席。為了治理通貨膨脹，他連續三次提高聯邦基金利率，實施緊縮的貨幣政策。
這一政策使美國聯邦基金名義利率上升到20%左右的水平，吸引了大量的海外資金流入美國，導致美元大幅升值。從1979年底到1984年底，美元匯率上漲了近60%，美元對主要國家的匯率甚至超過了布雷頓森林體系崩潰前的水平。
美元過強導致美國對外貿易逆差大幅增長。為了改善國際收支不平衡的狀況，美國希望通過美元貶值來增加產品的出口競爭力。
1985年9月，美國、日本、聯邦德國、法國、英國等5個發達國家的財政部長和央行行長，在紐約廣場飯店舉行會議，決定五國政府聯合干預外匯市場，使美元兌主要貨幣有序地下跌，以解決美國巨額的貿易赤字，史稱“廣場協議”。
“廣場協議”簽訂之后，五國開始在外匯市場拋售美元，帶動了市場投資者的拋售狂潮。美元因此持續大幅度貶值，而世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年間達到了86.1%。
這并不是美國第一次干預外匯市場。1971年12月，日本曾與美國簽訂《斯密森協議》。根據協議，日元對美元的匯率從1美元兌360日元升值為1美元兌308日元，漲幅為18%。此輪匯率改革導致了1973年日本地價的上漲，但由于石油危機的影響，僅持續了1年。
日元的大幅升值提高了日元在國際貨幣體系中的地位，促進了日本對外投資大幅度增加，為日本企業在海外擴張提供了機遇。但與此同時，日本經濟也已經埋下了泡沫的炸彈。
（3）低利率和放松金融管制
由于擔心日元升值提高日本產品的成本和價格，日本政府制定了提升內需的經濟擴張政策，并放松國內的金融管制。從1986年1月到1987年2月，日本銀行連續5次降低利率，把中央銀行貼現率從5%降低到2.5%，不僅為日本歷史之最低，也為當時世界主要國家之最低。受貨幣寬松推動，1985-1990年間日本M2同比增速從8%上升至12%以上，但CPI同比增速并不高，這給了日本央行錯覺。
1986年日本進一步金融市場自由化，企業可發行多種公司債券進行融資。據統計，日本企業在1985-1989年間融資金融上升了5.5倍。
在低利率和流動性過剩的背景下，大量資金流向了股市和房地產市場。人們紛紛從銀行借款投資到收益可觀的股票和不動產中。于是，股價扶搖直上，地價暴漲。但是當時，日本已經完成了城鎮化建設，國內的城鎮化率超過90%。一個巨大的泡沫正在誕生。
2.2 狂熱：銀行推波助瀾、國際熱錢流入、投機盛行
（1）銀行積極發放貸款
20世紀80年代，日本銀行開始推行銀行資本金管理改革。為了推動銀行國際化，日本政府決定實行雙重標準：國內營業的可以按照本國4%的標準，有海外分支機構的銀行則必須執行8%的國際標準。在此要求下，日本銀行除了必須不斷補充資本金之外，還得調整銀行資產結構。
相對于一般公司貸款，房地產抵押貸款的風險權重較低。這意味著銀行發放相同數量的貸款，房地產抵押貸款只需一半資本金。于是日本商業銀行紛紛將資金投放到房貸領域。
房地產業巨大的泡沫刺激了金融機構的房貸增長，銀行大量投資房地產業，發放了大量抵押貸款，鼓勵土地持有者進行投機。在地產泡沫膨脹時期,對房地產貸款的增長比貨幣供應量更快。日本銀行《經濟統計月報》顯示,1984-1989年,銀行對房貸年均增長率為19.9%，遠遠超出了同一時期9.2%的貸款增速。大藏省的《法人企業統計季報》表明,日本企業同期購入土地所需外部資金大部分來源于銀行貸款。
在房價持續上漲階段，銀行業低估了房地產作抵押的貸款所含的風險，甚至發放無抵押的信用貸款。部分銀行高層以放貸規模作為員工考核指標。于是，房地產抵押貸款在日本全國銀行的貸款總額中所占比例逐年增加。隨著地價和股價的上漲，借款人的抵押能力增強以及賬外資產增加，這部分利用不動產抵押貸款籌集到資金的企業，將其大部分資金用于購買將來有可能升值的土地、股票等等，循環往復不斷推升房價。
從1986-1991年，銀行的房地產抵押貸款余額翻了一番。1984-1991年日本城市地價指數上漲了66.1%，而同期消費者物價指數僅上升了12.6%，地價高企完全脫離實體經濟增長，泡沫日益膨脹。
（2）國際熱錢涌入
同一時期，國際熱錢的涌入加速了日本房地產泡沫的膨脹。簽訂《廣場協議》之后，日元每年保持5%的升值水平，這意味著國際資本只要持有日元資產，可以通過匯率變動獲得5%以上的匯兌收益。
敏銳的國際資本迅速卷土重來，在日本的股票和房地產市場上呼風喚雨。國際廉價資本的流入加劇了日元升值壓力，導致股價和房價快速上漲，從而吸引了更多的國際資本進入日本投機，泡沫越吹越大。
（3）貨幣驅動，投機盛行
隨著大量資金涌入房地產行業，日本的地價開始瘋狂飆升。據日本國土廳公布的調查統計數據，1985年，東京的商業用地價格指數為120.1，到了1988年暴漲至334.2，在短短三年內增長了近2倍。
1990年，東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶六大城市中心的地價指數比1985年上漲了約90%。當年，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格，制造了世界上空前的房地產泡沫。
然而同一時期日本名義GDP的年增幅只有5%左右。由于地價快速上漲，已經嚴重影響到了實體工業的發展。建筑用地價格過高，使得許多工廠企業難以擴大規模；過高的地價也給政府的城市建設帶來了嚴重的阻礙；高昂的房價更是使普通日本人買不起屬于自己的住房……日本泡沫經濟離實體經濟越走越遠。
2.3 崩潰：房地產泡沫轟然倒塌，日本金融戰敗
在股市與房市雙重泡沫的壓力下，日本政府選擇了主動擠泡沫，并且采取了非常嚴厲的行政措施，調整了稅收和貨幣政策，最終股市房市泡沫先后破裂。
（1）緊縮貨幣政策
隨著通脹壓力在1989年開始出現（3%-4%），而且股價和房價加速上漲，日本央行從1989 年開始連續5 次加息，商業銀行向央行借款的利息率從1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。與此同時，貨幣供應增速大幅下滑。
一開始，日本政府沒有意識到擠泡沫會產生如此大危害，如果提前知道，可能政策會有所變化。
（2）對房地產貸款和土地交易采取嚴厲管制
1987 年7 月，日本財務省召集有關金融機構舉行聽證會，了解金融機構在房地產市場上的活動。此后，財務省發布了行政指導，要求金融機構嚴格控制在土地上的貸款項目，具體的要求是“房地產貸款增長速度不能超過總體貸款增長速度”。受此影響，日本各金融機構的房地產貸款增長速度迅速下降，從1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商業銀行實際上已經停止了對房地產業的貸款。
（3）調整土地收益稅
在1987 年10 月調整稅制之前，擁有土地10 年以內被視為“短期持有”，而10 年以上則被認為是“長期持有”，在調整稅制后，持有不超過2 年被視為是“超短期持有”，并受到重點監管。
（4）股市泡沫率先破裂
日本貨幣政策的突然轉向，首先刺破了股票市場的泡沫。1990年1月12日，是日本股市有史以來最黑暗的一天。當天，日經指數頓挫，日本股市暴跌70%。人們依稀記得，就在半個月前的1989年12月31日，日經指數還達到了輝煌的高點38915點。但是，以1990年新年為轉折點，日本股市陷入了長達20年的熊市之中。
1990年9月，日經股票市場平均虧損44%，相關股票平均下跌55%。日本股票價格的大幅下跌，使幾乎所有銀行、企業和證券公司出現巨額虧損。
（5）巨大的房地產泡沫轟然倒塌
公司破產導致其擁有的大量不動產涌入市場，頓時房地產市場出現供過于求，房價出現下跌趨勢。
與此同時，隨著日元套利空間日益縮小，國際資本開始撤逃。1991年，日本不動產市場開始垮塌，巨大的地產泡沫自東京開始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本賣不出去，陸續竣工的樓房沒有住戶，空置的房屋到處都是，房地產價格一瀉千里。
1992年，日本政府出臺“地價稅”政策，規定凡持有土地者每年必須交納一定比例的稅收。在房地產繁榮時期囤積了大量土地的所有者紛紛出售土地，日本房地產市場立刻進入“供大于求”的冰河時代。
幾種因素的疊加，加速了日本房地產經濟的全面崩潰。房地產價格的暴跌導致大量不動產企業及關聯企業破產。1993年，日本不動產破產企業的負債總額高達3萬億日元。
緊接著，作為土地投機主角的非銀行金融機構因擁有大量不良債權而陸續破產。結果，給這些機構提供資金的銀行也因此擁有了巨額不良債權。當年，日本21家主要銀行宣告產生1100億美元的壞賬，其中1/3與房地產有關。
1991年7月，富士銀行的虛假儲蓄證明事件被曝光。緊接著，東海銀行，協和琦玉銀行也被揭露出來存在同樣的問題。大量銀行丑聞不斷曝光，使日本銀行業產生了嚴重的信用危機。數年后，幾家大銀行相繼倒閉。
“土地神話”的破滅，中小銀行的破產，證券丑聞的暴露……接連的打擊讓日本民眾對資本市場喪失了信心。此后，受到亞洲金融危機、次貸危機等影響，日本房地產市場再也未能重回輝煌。
（6）漫長的下跌之旅
日本土地價格于1991年到達最高點，隨后開啟漫長的下跌之旅。日本統計局數據顯示，日本土地價格從1992開始持續下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地價格跌幅為65%，所有城市跌幅為53%。
大城市跌幅明顯大于中小城市。日本統計局數據顯示，1992-2000年間，日本六大主要城市住宅用地價格下跌55%，中小城市（六大主要城市以外的城市）跌幅僅19.4%。
2008年，日本國土交通省調查數據顯示，日本的房屋空置率達到了13.1%，高于1988年的9.4%，是至今為止的最高水平。盡管經過了長達20年的艱難調整，但日本房地產市場依然疲軟。
2.4 影響：失去的二十年
日本房地產泡沫破滅后，經濟陷入了失去的二十年和長期通縮，居民財富大幅縮水，企業資產負債表惡化，銀行不良率上升，政府債臺高筑。日本政治影響力下降，超級大國夢破滅。
（1）1991年泡沫調整幅度大、持續時間長的原因：適齡購房人群和經濟增速拐點
日本1974年和1991年房價泡沫旗鼓相當，那么為何1991年是大拐點？
如果對照日本1974年前后和1991年前后房地產泡沫的形成與破裂，可以發現，1974年前后的第一次調整幅度小、恢復力強，原因在于經濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數量維持高位等提供了基本面支撐。
1974-1985年日本雖然告別了高速增長，但仍實現了年均3.5%左右的中速增長。1970年日本城市化率72%，還有一定空間。1974年20-50歲適齡購房人口數量接近峰值后，并沒有轉而向下，在1974-1991年間維持在高水平。
但是，1991年前后的第二次調整幅度大、持續時間長，原因在于經濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、適齡購房人口數量大幅快速下降等。1991年以后日本經濟年均僅1%左右的增長，老齡化嚴重，人口撫養比大幅上升。1990年日本城市化率已經高達77.4%。1991年以后，20-50歲適齡購房人口數量大幅快速下降。
（2）陷入失去的二十年和長期通縮
1991年地產泡沫破滅后，日本經濟增速和通脹率雙雙下臺階，落入高等收入陷阱。1992-2014年間，日本GDP增速平均為0.8%，CPI平均增長0.2%，而危機前十年，日本GDP平均增速為4.6%，CPI平均為1.9%。
值得注意的是，這樣的“成績”還是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期調控使得日本政府債務率大幅增長，央行資產負債表大幅擴張。日本10年國債收益率跌至負值，反應未來前景仍不樂觀。
（3）私人財富縮水
辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地產和股票價格的下跌給日本帶來的財富損失，達到1500萬億日元，相當于日本全國個人金融資產的總和，這個數字還相當于日本3年的GDP總和。從下圖可知，房地產比重無疑大于股票。
（4）企業資產負債表惡化
房地產和土地是很多企業重要資產和抵押品，隨著這些資產價格的暴跌，日本企業資產負債表出現明顯惡化。企業為修復其惡化的資產負債表，不得不努力歸還債務，1991年后盡管利率大幅下降，日本企業從外部募集資金卻持續減少，到90年代中，日本企業從債券市場和銀行凈融入資金均轉為負值。
（5）銀行壞賬大幅增加
房地產價格大幅下跌和經濟低迷使日本銀行壞賬大幅上升。1992年至2003年間，日本先后有180家金融機構宣布破產倒閉[參見吉野直行（2009），國際經濟評論]。日本所有銀行壞賬數據，從1993年的12.8萬億日元上升至2000年的30.4萬億日元[參見李眾敏（2008）國際經濟評論]。
（6）政府債臺高筑
經濟的持續衰退，和政府的逆周期調控，使得日本政府債臺高筑。1991年日本政府債務/GDP比重為48%，低于美國的61%，意大利的99%，略高于德國的39.5%，2014年，日本政府債務/GDP比重為230%，遠高于美國（103%），德國（71.6%），意大利（132.5%）等。
（7）國際地位下降
1991年后，日本經濟陷入停滯，和其他國家相對力量出現明顯變化。以美元計價的GDP總量來看，1991-2014年間，日本累計增長30%，美國增長194%，中國增長26.3倍，德國增長114%。1991-2014年間，日本GDP占美國比重從60%下降為26%，中國成為第二大經濟體。
