導讀：

作者在2014年預測A股“5000點不是夢”，2015年預測“一線房價翻一倍”。房地產是周期之母，十次危機九次地產。本文研究了全球歷次房地產大泡沫的催生、瘋狂、轟然崩潰及啟示，包括1923-1926年美國佛羅里達州房地產泡沫與大蕭條、1986-1991年日本房地產泡沫與失去的二十年、1992-1993年中國海南房地產泡沫、1991-1997年東南亞房地產泡沫與亞洲金融風暴、2001-2008年美國房地產泡沫與次貸危機。往事并不如煙，歲月變遷人性不變。

摘要：

縱觀全球歷史上幾次重大的房地產泡沫事件，我們可以得出以下幾點啟示：

1)房地產是周期之母。從對經濟增長的帶動看，無論在發展中國家，還是在發達國家，房地產業在宏觀經濟中都起到了至關重要的作用。每次經濟繁榮多與房地產帶動的消費投資有關，而每次經濟衰退則多與房地產去泡沫有關，比如1991年前后的日本、1998年前后的東南亞、2008年前后的美國。從財富效應看，在典型國家，房地產市值一般是年度GDP的2-3倍，是可變價格財富總量的50%，這是股市、債市、商品市場、收藏品市場等其他資產市場遠遠不能比擬的。以日本為例，1990年日本全部房地產市值是美國的5倍，是全球股市總市值的2倍，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格。以中國為例，房地產投資占全社會固定資產投資的四分之一，房地產相關投資占近一半，全國房地產市值約250萬億元，是2015年GDP的4倍左右，是股市市值的6倍。

2)十次危機九次地產。由于房地產是周期之母，對經濟增長和財富效應有巨大的影響，而且又是典型的高杠桿部門，因此全球歷史上大的經濟危機多與房地產有關，比如，1929年大蕭條跟房地產泡沫破裂及隨后的銀行業危機有關，1991年日本房地產崩盤后陷入失落的二十年，1998年東南亞房地產泡沫破裂后多數經濟體落入中等收入陷阱，2008年美國次貸危機至今全球仍未走出陰影。反觀美國1987年股災、中國2015年股災，對經濟的影響則要小很多。

3)歷次房地產泡沫的形成在一開始都有經濟增長、城鎮化、居民收入等基本面支撐。商品房需求包括居住需求和投機需求，居住需求主要跟城鎮化、居民收入、人口結構等有關，它反應了商品房的商品屬性，投機需求主要跟貨幣投放和低利率有關，它反應了商品房的金融屬性。大多數房地產泡沫一開始都有基本面支撐，比如1923-1925年美國佛羅里達州房地產泡沫一開始跟美國經濟的一戰景氣和旅游興盛有關，1986-1991年日本房地產泡沫一開始跟日本經濟成功轉型和長期繁榮有關，1991-1996年東南亞房地產泡沫一開始跟“亞洲經濟奇跡”和快速城鎮化有關。

4)雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激。由于房地產是典型的高杠桿部門(無論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開發貸)，因此房市對流動性和利率極其敏感，流動性過剩和低利率將大大增加房地產的投機需求和金融屬性，并脫離居民收入、城鎮化等基本面。1985年日本簽訂“廣場協議”后為了避免日元升值對國內經濟的負面影響而持續大幅降息，1991-1996年東南亞經濟體在金融自由化下國際資本大幅流入，2000年美國網絡泡沫破裂以后為了刺激經濟持續大幅降息。中國2008年以來有三波房地產周期回升，2009、2012、2014-2016，除了經濟中高速增長、快速城鎮化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發和低利率有關，2014-2016年這波尤為明顯，在經濟衰退背景下主要靠貨幣刺激。

5)政府支持、金融自由化、金融監管缺位、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用。政府經常基于發展經濟目的刺激房地產，1923年前后佛羅里達州政府大舉興辦基礎設施以吸引旅游者和投資者，1985年后日本政府主動降息以刺激內需，1992年海南設立特區后鼓勵開發，2001年小布什政府實施“居者有其屋”計劃。金融自由化和金融監管缺位使得過多貨幣流入房地產，1986年前后日本加快金融自由化和放開公司發債融資，1992-1993年海南的政府、銀行、開發商結成了緊密的鐵三角，1991-1996年東南亞國家加快了資本賬戶開放導致大量國際資本流入，2001-2007年美國影子銀行興起導致過度金融創新。由于房地產的高杠桿屬性，銀行放貸失控火上澆油，房價上漲抵押物升值會進一步助推銀行加大放貸，甚至主動說服客戶抵押貸、零首付、放杠桿，在歷次房地產泡沫中銀行業都深陷其中，從而導致房地產泡沫危機既是金融危機也是經濟危機。

6)雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關。風險是漲出來的，泡沫越大破裂的可能性越大、調整也越深。日本央行從1989 年開始連續5 次加息，并限制對房地產貸款和打擊土地投機，1991年日本房地產泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基講話宣布終止房地產公司上市、全面控制銀行資金進入房地產業，24日國務院發布《關于當前經濟情況和加強宏觀調控意見》，海南房地產泡沫應聲破裂。1997年東南亞經濟體匯率崩盤，國際資本大舉撤出，房地產泡沫破裂。美聯儲從2004年6月起兩年內連續17次調高聯邦基金利率，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機全面爆發。

7)如果缺乏人口、城鎮化等基本面支持，房地產泡沫破裂后調整恢復時間更長。日本房地產在1974和1991年出現過兩輪泡沫，1974年前后的第一次調整幅度小、恢復力強，原因在于經濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數量維持高位等提供了基本面支撐；但是，1991年前后的第二次調整幅度大、持續時間長，原因在于經濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、人口老齡化等。2008年美國房地產泡沫破裂以后沒有像日本一樣陷入失去的二十年，而是房價再創新高，主要是因為美國開放的移民政策、健康的人口年齡結構、富有彈性和活力的市場經濟與創新機制等。

8)每次房地產泡沫崩盤，影響大而深遠。1926-1929年房地產泡沫破裂及銀行業危機引發的大蕭條從金融危機、經濟危機、社會危機、政治危機最終升級成軍事危機，對人類社會造成了毀滅性的打擊。1991年日本房地產崩盤后陷入失落的二十年，經濟低迷、不良高企、居民財富縮水、長期通縮。1993年海南房地產泡沫破裂后，不得不長期處置爛尾樓和不良貸款，當地經濟長期低迷。2008年次貸危機至今已近9年，美國經濟經過3輪QE和零利率才開始走出衰退，而歐洲日本經濟即使推出QQE和負利率仍處于低谷，中國經濟從此告別了高增長時代，拉美、澳大利亞等資源國家則經濟大幅回落并陷入長期低迷，至今，次貸危機對全球的影響仍未完全消除。

9)當前中國房地產呈泡沫跡象，主要是貨幣現象，未來房價走勢三種前景。2014-2016年在經濟衰退背景下，貨幣超發和低利率刺激了新一輪房價地價暴漲，絕對房價已經偏高，全球前12大高房價城市中國作為發展中國家占了4席(香港、深圳、上海、北京)，地王頻出，居民恐慌性搶房，新增貸款中大部分是房貸，呈泡沫化趨勢。那么未來房價還會漲嗎？對未來房價走勢判斷可以轉化為對未來城鎮化、居民收入、貨幣松緊和利率高低的判斷。當前基本面還有一定空間，比如2015年城鎮化率56.1%，未來還有十多個百分點的空間，將新增城鎮人口2億人左右，但區域分化明顯，一二線高房價，三四線高庫存。既然2014-2016年房價上漲主要是貨幣現象，因此未來關鍵在貨幣松緊，房價走勢可能三種前景：第一種是貨幣政策回歸中性穩健，加強對貸款杠桿和土地投機的監管，2014年底啟動的這一輪房價上漲周期接近尾聲，未來橫盤消化；第二種是繼續實施衰退式貨幣寬松，貨幣超發和低利率，則房價可能不斷創新高；第三種無論是主動的收緊貨幣(比如基于對通脹和資產價格泡沫的擔憂)還是被動的收緊貨幣(比如美聯儲超預期加息，匯率貶值和資本流出壓力增加)，利率上升，房價面臨調整壓力。

10)應警惕并采取措施控制房地產泡沫，事關改革轉型成敗。房地產泡沫具有十分明顯的負作用：房價大漲惡化收入分配，增加了社會投機氣氛并抑制企業創新積極性；房地產具有非生產性屬性，過多信貸投向房地產將擠出實體經濟投資；房價過高增加社會生產生活成本，容易引發產業空心化。當前應采取措施避免房價上漲脫離基本面的泡沫化趨勢，可以考慮：通過法律形式明確以居住為導向的住房制度設計，建立遏制投資投機性需求的長效機制；加強監管銀行過度投放房貸；實行長期穩定的住房信貸金融政策，避免大幅調整首付比例和貸款利率透支居民支付能力，穩定市場預期；采取中性穩健的貨幣政策；推動財稅改革改變地方政府對土地財政的依賴，逐步建立城鄉統一的集體建設用地市場和住房發展機制。中國經濟和住宅投資已經告別高增長時代，房地產政策應適應“總量放緩、結構分化”新發展階段特征，避免寄希望于刺激房地產重回高增長的泡沫風險。當前中國房地產尚具備經濟有望中速增長、城鎮化還有一定空間等基本面有利因素，如果調控得當，尚有轉機。

目錄：

1 美國1923-1926年佛羅里達州房地產泡沫

1.1 背景：經濟繁榮、享樂主義、消費信貸

1.2 狂熱：政府支持、銀行助推、投機盛行

1.3 崩潰及影響：颶風、房價暴跌、股市崩盤、1929年大蕭條、蔓延成世界經濟危機

2 日本1986-1991年房地產泡沫

2.1 形成：經濟繁榮、廣場協議、日元升值、低利率

2.2 狂熱：銀行推波助瀾、國際熱錢流入、投機盛行

2.3 崩潰：房地產泡沫轟然倒塌，日本金融戰敗

2.4 影響：失去的二十年

3 中國1992-1993年海南房地產泡沫

3.1 形成：特區實驗，南巡講話，住房改革

3.2 狂熱：財富神話，擊鼓傳花

3.3 崩潰及影響：宏觀調控，銀根收緊，爛尾樓，不良貸款

4 東南亞1991-1996年房地產泡沫與1997年亞洲金融風暴

4.1 1997年亞洲金融風暴始末

4.2 亞洲金融危機的背景條件：金融自由化、國際資本流入和固定匯率制

4.3 金融風暴前后東南亞地產泡沫的催生與崩盤

4.3.1 泰國

4.3.2 馬來西亞

4.3.3 香港

5 美國2001-2007年房地產泡沫與2008年次貸危機

5.1 形成：網絡泡沫破滅，“居者有其屋”計劃，低利率，影子銀行

5.2 瘋狂：政府刺激，銀行助推，短融長投

5.3 崩潰及影響：利率上調、次貸違約、國際金融危機、沃爾克規則

6 歷次房地產泡沫的啟示