保障中小投資者收益權，防止股市過度波動

中小投資者參與資本市場的動力來自于從投資中獲得的收益，因此收益權是中小投資者權益保護的最終立足點，維護中小投資者收益權具有極其重要的意義。根據我們發布的《中國上市公司中小投資者權益指數報告2015》，中小投資者收益權分項指數均值只有27.9141分，其中國有控股公司為27.2916分，非國有控股公司為28.3307分，國有控股公司低于非國有控股公司。從具體指標看，個股收益率高于市場收益率的公司只占28.52%，沒有股利分配和現金分紅的公司占比高達97.65%，有高達33.05%的公司竟然沒有收益權分配的相關制度，等等。這是一組令人痛心但又不得不正視的統計結果。另根據本報告關于中小投資者權益保護與股價崩盤風險相關性的研究，二者顯著負相關。中小投資者權益保護的結果最終體現在收益權上，收益權過低或不穩定，勢必會嚴重影響中小投資者投資的信心，從而影響資本市場穩定。

根據中小投資者投資收益構成，可以從如下幾個方面維護中小投資者權益：一是進一步引導上市公司提高分紅力度。分紅構成了中小投資者投資的基本收益，分紅對于保障中小投資者收益權具有基礎性作用，具體措施可以包括增加現金分紅比例、建立穩定持續的股利政策、探索“現金回購股票”、“按季分紅”等多種創新方式。二是堅持高壓打擊內幕交易的態勢。市場收益是中小投資者的重要收益來源，而內幕交易則意味著中小投資者市場收益受到侵害，監管層應該繼續加強對內幕交易的強力打擊態勢，維護市場的公開、公平和公正。三是規范市值管理行為。近年來，市值管理作為一種創新手段引起了廣泛關注，特別是2014年5月9日國務院頒布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（即新“國九條”），明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”之后，市值管理更是受到了市場追捧。但是，有些上市公司高管和市值管理公司為了謀求私利，卻讓其成為了操縱股價的元兇。一些急功近利的機構更是抱著賺快錢的心態，在二級市場肆意妄為，其中最為典型的就是惡意坐莊。而在這些市值管理的背后，無不是以中小投資者利益作為代價的。因此，監管部門在引導上市公司實施市值管理的同時，對于存在的問題，有必要采取相應措施予以防范，以維護市場秩序，保護中小投資者的利益。⑤

（本文是國家社科基金重大項目“發展混合所有制經濟研究”和國家社科基金重點項目“深入推進國有經濟戰略性調整研究”的階段性成果，項目批準號分別為：14ZDA025、12AD059）

注釋

【1】2015年6月中央深化改革領導小組會議和9月13日發布的《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》，進一步提出“要不斷增強國有經濟的活力、控制力、影響力和抗風險能力”，增加了“抗風險能力”。

【2】我們2014年對自愿性信息披露的研究發現，新上市公司的自愿性信息披露水平顯著高于上市年限較長的公司。一般認為較早上市的公司往往是所處行業的佼佼者，這些公司市場聲譽度較好，往往更傾向于樹立良好的形象，積極披露信息。然而，信息披露的事實卻不支持這個先驗的判斷。新上市的公司由于剛剛經歷發行制度的“體檢”，相對于在資本市場打拼十幾年的老上市公司而言，其自愿性信息披露更加規范和詳細。因此，完善信息披露指引對于提升上市公司特別是“老”上市公司信息披露水平而言是一項短期內容易看到效果的措施。

【3】以美國為例，集體訴訟使得美國證券市場上活躍著一大批專門代理投資者進行訴訟的律師，這些“原告律師”每天關注上市公司的信息披露情況和股票的市場表現。一旦發現上市公司信息披露文件存在疑點或股價出現異常波動，就會以專業方式展開調查，如果發現上市公司或其他機構、個人有違法的情況，就組織集體訴訟。安然事件發生后，有十幾家律師事務所發表聲明，邀請所有在特定時段內購入過安然股票的個人和實體與他們聯系，進行集體訴訟。律師等專業人士的積極參與，使得處于弱勢地位的中小投資者利益保障更加有力，也使得民事賠償機制發揮很強的威懾作用，成為對美國證券違法行為進行監督的強大力量。這些對上市公司發起集體訴訟的律師被形象地稱為“股市禿鷲”。

【4】目前最高人民法院在訴訟方式的安排上主要考慮團體訴訟制度，而沒有采用集體訴訟制度，部分原因在于最高人民法院擔心放手受理證券欺詐損害賠償案件，會導致“訴訟爆炸”。

【5】新浪財經對“市值管理”的是非進行了一個不錯的討論，參見http://finance.sina.com.cn/zl/stock/20140711/160719679702.shtml。

Protectingthe Rights and Interests of Small and Medium-Sized Investors under the Mixed-Ownership System

GaoMinghua  Cai Weixing

Abstract: The mixed ownership reform of the SOEs is essentiallythe mixing up of the state-owned and private capital. In a situation where thecontrol power of the state-owned capital is emphasized, the private capitalshareholders often have the status of small and medium-sized investors in theSOEs being reformed. Therefore, protecting the rights and interests of theprivate capital has become the key issue in encouraging the private capital toparticipate in the SOE mixed ownership reform. The government should ensurethat the small and medium-sized investors and the large shareholders exercisetheir power equally; reduce the cost of the exercise of power for the small andmedium-sized investors by way of cumulative voting, separate vote count,increasing the proportion of independent board directors, and ensuring thepower of the small and medium-sized investors to convene temporary generalmeeting of shareholders and make a proposal; ensure relative holding by the SOCas much as possible, and establish the checks and balances mechanism betweenthe small and medium-sized investors and the major shareholder; greatly improvethe cost of non-compliant information disclosure, and strengthen the right ofthe small and medium-sized investor to know through legislation on collectiveaction and collective claims, and insider trading; and guide the listedcompanies to increase dividend, and guarantee the returns of the shares held bythe small and medium-sized investors, in order to reduce the risk of thecollapse of the stock market and maintain its stability.

Keywords: SOEs, mixed ownership, protection of small and medium-sizedinvestors

【作者簡介】

高明華，北京師范大學公司治理與企業發展研究中心主任，經濟與工商管理學院教授、博導。研究方向為公司治理、轉型經濟、國有資產監管與運營、企業發展戰略。主要著作有《權利配置與企業效率》《公司治理：理論演進與實證分析》等。蔡衛星，北京科技大學東凌經濟管理學院副教授。