強化中小投資者知情權，優化維權環境

提高信息缺失成本，維護中小投資者知情權。“陽光是最好的防腐劑”，充分的信息披露使得上市公司行為透明化，可以大大降低監管者監督和中小投資者行權的成本。前述網絡股東大會盡管很多，但由于信息披露不充分、不及時，使得網絡股東大會也徒具形式。中國目前制定的信息披露制度已經不少，但是執行力度還有待加強。一些上市公司的信息披露特別是對于關聯交易方面的披露過于簡單，有的甚至對非公平關聯交易長期隱瞞不報，將中小股東最基本的知情權剝奪了。根據我們發布的《中國上市公司中小投資者權益指數報告2015》，中小投資者知情權分項指數均值是55.7513分，其中國有控股公司為56.4796分，均屬于不及格水平。另據我們在2014年對上市公司自愿性披露水平的評價結果，2013年中國上市公司自愿性信息披露指數均值是41.6970，其中國有控股公司為42.01227，自愿性信息披露水平更低。因此，必須要強化信息披露，改變“能不說就不說”的固有觀念，樹立“能說的都要說”的新理念。具體可以從以下幾個方面著手：一是強化市場引導，通過市場化的融資方式建立“信息披露充分公司更容易得到融資”的信念，通過投資者的用腳投票方式建立“信息披露充分公司具有更高溢價水平”的信念，從而鼓勵上市公司披露更多信息；二是嚴格監管規范，完善上市公司信息披露指引，加強對上市公司信息披露違法的稽查和處罰力度。②在美國等西方成熟的資本市場上，投資者一旦發現信息披露缺失，其直接的反應就是集體索賠和起訴，這無疑意味著公司信息披露缺失的成本大大增加。中國《公司法》和《證券法》等一些法律盡管都規定上市公司不得進行虛假或不及時的信息披露，但是，直到2003年初，最高人民法院發布《關于審理證券市場虛假陳述民事賠償案件的若干規定》為止，上市公司信息披露缺失的成本幾乎為零，盡管潛在的收益很多，而中小投資者卻遭受巨大損失，且得不到相應的補償。因此，通過立法加大信息披露缺失的成本，是非常必要的。

加快股東集體訴訟和索賠立法，保證中小投資者救濟權。投資者正當權益必須通過適當的法律救濟機制才能實現，而集體訴訟制度是對中小股東進行法律保護的最主要的事后救濟手段。集體訴訟制度是一項允許利益遭受侵害的投資者形成一個集體，按照一定的規則，由若干代表人代表整個集體主張權利，參加訴訟程序，實施結果惠及所有集團體成員的制度。從發達國家的實踐來看，集體訴訟一般由專業的律師實行風險代理，律師牽頭召集并負責整個訴訟過程，甚至代墊案件受理費。如果勝訴，律師將從賠償金額中獲得一定的比例作為代理費用；如果敗訴，則可能會因代理協議中的免交代理費條款而免除所有費用。③

集體訴訟制度是市場經濟發達國家很普遍的法律制度，但在中國卻一直難覓蹤影。2001年被稱為“中國證券民事賠償第一案”的“銀廣夏案”開集體訴訟之先河，然而，15年過去了，集體訴訟的立法仍然渺茫。沒有法律制度的支撐，依賴于企業的自愿自覺是不可能有效保護中小投資者權益的。2001年美國安然和世通兩大丑聞發生后的第二年，即2002年，美國參眾兩院以壓倒性多數票通過了《公眾公司會計改革和投資者保護法案》，即《薩班斯—奧克斯萊法案》（Sarbanes-Oxley Act），該法案被認為是公司治理制度的一項重大變革，因為它在公司治理理念上發生了質的變化，即假設上市公司是沒有誠信的，要加強對其責任的處罰?？梢?，自律是建立在立法和執法基礎上的。

國企發展混合所有制，需要激發民資的動力，而民資利益保護是激發其動力的最有力的手段。集體訴訟制度的作用在于：一方面，由于集體訴訟的巨大威懾力，企業會加強自我約束，大股東對其他股東利益的侵害會大幅減少；另一方面，該制度有利于塑造中小投資者的投資信心。中國現行法律盡管為投資者民事賠償提供了實體法根據，但程序法上的訴權領域尚有空白。而一旦建立了投資者集體訴訟和索賠的程序法制度，就可以將蓄意侵犯投資者權益的大股東、公司董事、監事、經理及其他管理人員訴諸法律，那些以身試法者必將為他們的違規行為付出沉重的代價。

根據我們發布的《中國上市公司中小投資者權益指數報告2015》，在我們評價的2014家上市公司中，無股東訴訟的公司達2414家，占比達96.02%。如此之高的比例，并不表明中小股東對這些公司很是滿意，它更多地意味著股東訴訟無門。而且，中國法律對投資者的保護還往往因缺乏相應的具體訴訟條款予以支持，導致流于形式，起不到應有的作用。因此，我們建議借鑒發達國家證券市場的成功經驗，加快集體訴訟和索賠程序的立法；④同時建議立法機關修改有關法律，強化控制性股東和管理層對公眾投資者的法律義務，如果他們違反了，不僅要承擔行政和刑事責任，還要承擔民事責任。

推動內幕交易處罰立法，加大制度威懾力度。1984年美國出臺《內幕交易處罰法》，其中規定，對那些根據內幕信息買賣股票而獲利或減少損失者，按照其“違法所得”或“避免損失”處以3倍的罰款，這是所謂的“民事罰款”。四年后，1988年里根總統簽署《內幕交易及證券欺詐制裁法》，又引入“行政罰款”制度，即不考慮內幕交易者是否有“利潤所得”，一概予以罰款處罰。對自然人的處罰金額為10萬至100萬美元，法人則可被處以高達250萬美元的行政罰款。2002年通過的《公眾公司會計改革及投資者保護法案》（即SOX法案）進一步規定，任何人通過信息欺詐或價格操縱、內幕交易在證券市場獲取利益，最多可判處監禁25年或處以罰款，違法的注冊會計師可被判處10年以下監禁或罰款；同時還延長了對證券欺詐的追訴期，起訴時間可以延長至非法行為發現的兩年內，或者非法行為實施后的五年內。

更為人稱道的是美國執法的嚴肅性和靈活性。美國證券交易委員會（SEC）是證券市場監管機構，其對于內幕交易等違規行為的鍥而不舍和窮追猛打的精神令人肅然起敬。如1995年IBM收購蓮花軟件期間發生的內部交易案，美國SEC歷經4年，傳訊近千名證人，深挖到六層之外的內幕交易者，最終22名涉案人全部被SEC以內幕交易罪起訴，除3人被判決無罪外，其他人或者妥協和解，或者被判有罪，其中3人因此而破產。這種鍥而不舍的精神在SOX法案的理念上進一步得到了詮釋，即假設上市公司是沒有誠信的，因此必須加強對責任人的處罰。為了強化懲戒作用，美國法律規定，SEC可以將內幕交易民事罰款的10%獎勵給舉報者，從而大大提高了內幕交易被追究的可能性，強化了對內幕交易的約束力度。

美國執法盡管非常嚴肅，但卻不失靈活性。美國SEC追訴的案件90%以上在審判前以和解結案。如果有足夠的非法所得可以分配給受害投資者，在和解裁決中通常就會規定被告將非法所得支付給法院，或者支付到一個第三方保管的賬戶，然后按照SEC設計、法院批準的方案分配給受害投資者。

中國自1990年資本市場恢復重建以來，對于包括內幕交易在內的各種違規行為，無論是刑事處罰還是民事處罰，威懾性都過低，造成大量內幕人鋌而走險，較早的有億安科技、“科隆系”、杭蕭鋼構，較近的有光大證券和中信證券等。盡管近期案件的處罰力度有所加大，但仍然難以有效地威懾違規行為。而且，執法也經常虎頭蛇尾，有始無終，不少責任人繼續逍遙法外，而得不到應有的懲處，“銀廣夏”、“科隆系”、光大證券等重大違規行為均有此種情況。另一方面，在處罰上又過于剛性，缺少靈活性的和解判決，造成受害投資者得不到應有的救濟或賠償。例如億安科技案，對于涉嫌內幕交易的四家公司，盡管中國證監會做出了沒收違法所得4.9億元，并處以4.9億元罰款的判決，但這四家公司早已成為空殼，處罰判決根本無從實現，投資者的賠償也就變成了不可能兌現的一種奢望。

借鑒美國的經驗，要使內幕交易不發生或盡可能少發生，就必須大幅度提高違規成本，要提高到使違規者不敢越雷池一步的程度，對此，應該出臺嚴厲的《內幕交易處罰法》，在民事和刑事處罰上的規定均要足以威懾違規者。同時，應賦予證券市場監管機構足夠大的行政處罰權，如有權對內幕人進行行政處罰，包括禁入證券市場、責令內幕人繳出非法利潤、處以3倍于非法所得的罰款等。另外，還要鼓勵舉報，對舉報者給予不低于民事罰款10%的獎勵，對于這種獎勵，可在《內幕交易處罰法》中予以明確。