【摘要】國企混改本質上是國資和民資的混合，在強調國資控制力的情況下，民資股東往往在混改國企中處于中小投資者地位，因此，保護民資權益便成為調動民資參與國企混改積極性的核心問題。應切實保證中小投資者與大股東平等行權的權力；通過累積投票、單獨計票、提高獨董比例、落實中小投資者召集臨時股東大會和提案權等方式，降低中小投資者行權成本；盡可能實現國有相對控股，以建立中小投資者對大股東的制衡機制；通過集體訴訟和集體索賠、內幕交易等方面的立法，大幅度提高信息披露違規的成本，以強化中小投資者的知情權；引導上市公司提高分紅力度，保障中小投資者收益權，以降低股價崩盤風險，維持股市穩定。

【關鍵詞】國有企業  混合所有制  中小投資者保護

【中圖分類號】F832；F276           【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.01.005

推動國有企業混合所有制健康發展，必須充分調動兩個主體的積極性：一是國有資本的積極性，二是民營資本的積極性。本文重點討論第二個主體積極性的有效調動，即國企混改中如何保護中小投資者權益。

平等行權是中小投資者權益保護的根本

大股東和經營者對中小投資者施以侵害，從根本上說，是沒有樹立起投資者平等行使權利的意識，而這種意識的樹立一方面需要法律的支撐，另一方面，需要相應的治理機制的設計。國有企業發展混合所有制，必須盡快建立起中小投資者與大股東平等行使權利的機制，以調動民資參與的積極性。

何謂混合所有制？顧名思義，“混合”意味著同一企業中存在多元股東或產權主體，不同產權主體入股同一企業的目的是尋求投資回報的最大化。這里有兩點需要注意：一是“混合”是指多元股東或產權主體的混合，如果同一企業只是不同國有企業的混合，則該企業不是混合所有制企業，因為這些不同國有企業屬于同一產權主體。進一步說，混合所有制是指不同所有制主體的混合，而不是同一所有制主體的混合，也就是說，國企發展混合所有制，必須有非國有股東或民營資本的進入，是國資和民資的混合。二是不同產權主體混合的目的是追求利潤最大化。這意味著，只有競爭性國企才適合發展混合所有制，而提供公共品的公益性國企和提供準公共品的自然壟斷性國企則不適合發展混合所有制。另外，稀缺自然資源開發類國企也不宜發展混合所有制，因為這類企業一旦成為混合所有制企業，便會出現因追求利潤最大化而導致稀缺的自然資源過度開發問題，而過度開發稀缺自然資源勢必造成生態環境破壞，并對經濟社會可持續發展造成嚴重損害。因此，以下對國企發展混合所有制的討論僅限于競爭性國企。

既然國企發展混合所有制的本質是國資和民資的混合，那么就需要高度重視混合中國資和民資的行權平等問題，而這恰恰是國企發展混合所有制的難點，也是制度（尤其是法律制度）建設的重點。在國有控股公司中，民資無疑屬于中小投資者，而中國對中小投資者權益的保護一直頗受人們詬病。根據我們發布的《中國上市公司中小投資者權益保護指數報告2015》，國有控股公司中小投資者權益保護指數均值為45.3279，其中中央國有控股上市公司中小投資者權益保護指數均值為45.4017，地方國有控股上市公司中小投資者權益保護指數均值為45.2887，均處于較低的水平。

黨的十八屆三中全會指出，要不斷增強國有經濟的活力、控制力和影響力，后來又增加了“抗風險能力”。①這句話在現實中產生了不少誤解，不少民營企業家據此認為，國企發展混合所有制就是新一輪的國進民退，因為民資進入既有國企，只能作小股東，最終結果只能是被國資所控制，從而造成民資的權益得不到保護，這成為民資參與國企發展混合所有制的最大擔憂和阻力。一些政府和國企負責人也持同樣的認識，認為如果國資不能控制民資，就會導致國資流失，而“國資流失”的責任是任何國企負責人都承擔不起的。由于對“國資流失”缺乏嚴格的法律界定，國資和民資的市場交易又不透明，使得“國資流失”這頂帽子隨時都有可能戴到某個國企負責人頭上，這成為國企負責人發展混合所有制動力不足的最重要原因。

我們認為，對“不斷增強國有經濟的活力、控制力、影響力和抗風險能力”不能做絕對的理解。對于公益性國企、自然壟斷性國企和稀缺自然資源開發類國企，增強對它們的控制力和影響力是必須的。但對于競爭性國企發展混合所有制，就不能強調國資對民資的控制，只能強調國資和民資行使權利的平等。可以說，國資和民資混合的關鍵就是平等，如果過度強調國資的控制力，必然會引起民資的恐懼心理。只有實現權利行使平等，實現雙方的公平，國資和民資才能有效混合，進而才能形成國資和民資的合力，共抗風險，否則民資非但不愿意進入，而且還會影響企業活力和抗風險能力。

總之，國企發展混合所有制，必須立足于不同產權主體的行權平等。不過應當注意，平等不是均等，平等是指按照現代企業的公司治理規范，企業的各個股東在法律地位上是平等的。由于持股比例不同，客觀上必然存在權力和利益的不均等，但只要沒有侵害，就不能認為是不平等。那么，如何建立國資和民資之間的權利平等行使機制？

保證中小投資者決策與監督權，實現股權制衡

推行累積投票，減少受侵害可能性。目前，一方面，大股東“一股獨大”，另一方面，政府對國有大股東還有一些政策支持，這無疑加大了大股東對中小股東侵害的可能性。因此，政府應該取消對國有股東的政策支持，對中小股東實行累積投票制，這是實現股權制衡、強化包括中小股東在內的所有股東對董事會監督的重要制度保證。很多國有控股上市公司，由于國有股一股獨大，加之政府支持，使得國有大股東侵害民資中小股東的現象屢見不鮮，這導致中小股東不僅難以參與決策，也缺少對董事會監督的動力，因為他們基本沒有可能進入作為決策機構的董事會。在成熟市場經濟國家，累積投票制是保證中小股東代表進入董事會并參與公司戰略決策的重要制度安排，但在中國卻缺少這樣的制度安排。根據我們發布的《中國上市公司中小投資者權益保護指數報告2015》的數據，在2014年，中國上市公司中只有20.13%的公司采取累積投票制，其中，國有控股上市公司中采取累積投票制的公司占20.44%，相對于2012年的12.20%和9.04%，分別提高了7.93和11.4個百分點，盡管進步顯著，但仍然很低。基于目前的制度和市場條件，國企發展混合所有制，進入既有國企的民資只可能成為中小股東，在這種情況下，取消國有大股東享有的政策支持，對中小股東實行強制性累積投票制，便是實現各類股東平等，保證國企發展混合所有制取得成功的重要保證。

降低行權成本，落實決策和監督的參與權。決策和監督的參與權是中小股東的法定權利。大幅度降低中小股東行權成本，是保證中小股東平等行使權利的基本前提，也是減少行權時“搭便車”現象的重要措施。降低中小股東行權成本的重要方法是網上股東大會和充分的信息披露，而保證中小股東決策和監督參與權的方法則很多，如前述的累積投票，以及召集臨時股東大會、在股東大會上提案、單獨計票、網絡投票等。然而，現實中，中小股東參與股東大會的熱情相當低，這是大股東和中小股東權利不平等的又一表現，也反映了二者之間存在的矛盾和沖突。由于參會行權的成本由自己承擔，而參會行權的收益則由所有股東共享，加之參會反映自己訴求的可能性很低，于是中小股東參與股東大會時普遍存在“搭便車”傾向。解決的途徑是，除了實行累積投票制調動中小股東參與股東大會（監督）的積極性外，還要盡可能降低股東行權成本，可以考慮實行網上股東大會。目前實行網上股東大會的技術條件已經具備，但實行網上股東大會的公司還為數甚少。網上股東大會需要解決信息的完備和真實問題。沒有完備的和真實的信息提供，即使實行了網上股東大會，也徒具形式。

根據我們發布的《中國上市公司中小投資者權益保護指數報告2015》，2014年有中小股東提請召集臨時股東大會的公司只有10家，僅占0.40%，其中國有控股公司中，該比例為0.50%；有中小股東提案的公司只有9家，僅占0.36%，其中國有控股公司中，該比例為0.40%；有中小股東單獨計票的公司有807家，占32.10%，其中國有控股公司中，該比例為28.27%。很顯然，中小股東參與公司的重大決策和監督還有很多障礙，這些障礙不解決，中小股東參與股東大會的熱情是不可能提高的，中小股東參與國企混改的后顧之憂也是不可能消除的。不過，這些障礙不僅僅是上面提到的召集臨時股東大會、在股東大會上提案、單獨計票，還有下文將要分析的知情權（信息披露）、維權環境以及政府的相應立法，比如內幕交易處罰法、集體訴訟等。

盡可能相對控股，實現股權制衡。國有企業發展混合所有制，無需追求國有絕對控股。為了避免國有股東一股獨大，應盡可能采用國有相對控股的組織形式。即使是相對控股，也要注意避免國有股一股獨大。現實中經常有一個錯誤認識，即認為只要實現了國有相對控股，就不存在國有股一股獨大。是否存在一股獨大，關鍵要看在國家為第一大股東的前提下，是否能夠實現股權制衡，也就是說，必須有幾個民資股東的持股比例與國家持股比例比較接近，只有這樣的股權結構，控股股東才不大可能獨斷專行甚至侵害其他股東利益，其他股東參與公司治理的動力也會大大增強，同時也不會影響控股股東對治理的參與，因為其擁有的股權仍然相對較大。政府必須認識到，國企發展混合所有制不是目的，國有資產增值也不是目的，這些都是手段，國企發展混合所有制的目的應該是國民福利的最大化，只要國民福利提高了，手段是可以多種多樣的。

根據我們發布的《中國上市公司中小投資者權益保護指數報告2015》，2014年在1008家國有控股上市公司中，國有絕對控股公司（國有股比例＞50%）有297家，占比29.46%；國有強相對控股公司（30%＜國有股比例≤50%）有419家，占41.57%；國有弱相對控股公司（國有股東為第一大股東，且國有股比例≤30%）有292家，占28.97%。顯然，國有弱相對控股公司占的比例并不高。況且，即使是國有弱相對控股，國有股東“一股獨大”問題仍非常突出，從而，要實現中小股東對大股東的制衡仍很困難。

提高獨董比例，實施董事會滿意度調查制度。獨立董事制度是英美等發達國家上市公司通行的制度，獨立董事代表所有利益相關者（不僅代表所有股東，還代表其他利益相關者，但股東是首要的）參與公司重大事項決策，并對經營者行使監督職責。在英美等發達國家，獨立董事在董事會中的占比通常占到2/3，標準普爾500強公司甚至占到4/5，董事會中只有1～2名執行董事（內部董事）。獨立董事制度引入中國后，發生了變異，一是被認為代表中小股東，二是比例大幅縮水，政府要求的最低比例是1/3。之所以被認為獨立董事代表中小股東，是因為中國有“一股獨大”，大股東必然有代表進入董事會，因此不需要由獨立董事來代表。由于只代表中小股東，又有大股東獨大，占比被壓縮就成必然了。

在中國“一股獨大”的現實背景下，必須強化獨立董事代表中小股東對公司的獨立決策權和監督權，而要使獨立董事有效行使決策權和監督權，必須首先提高獨立董事比例，應該不低于董事會全體成員的一半。根據我們發布的《中國上市公司中小投資者權益指數報告2015》，在1008家國有控股上市公司中，獨立董事比例達到2/3的公司有3家，占0.30%；達到一半但不到2/3的公司有32家，占3.17%；達到1/3但不到一半的公司有964家，占95.64%；達不到規定的1/3的公司有9家，占0.89%；全部國有控股上市公司獨立董事的平均比例只有36.36%。這意味著，中國絕大部分公司只是滿足于證監會1/3的最低要求。如此之低的比例，幾乎沒有否決大股東或經營者涉嫌侵害中小股東的提案的任何可能。

另外，實施中小股東對董事會的滿意度調查制度，也是強化中小股東對其代理人監督權的重要措施。在美國等市場經濟發達國家，通常（中小）股東對董事會的支持率應在95%以上，如果不支持率超過20%將視為非正常狀態，從而很可能引發董事解體，因為此時董事會已難以代表股東，或者董事會作為股東的代理人已經難以履職。由于這種支持率調查不是以持股比例作為依據的，因此，中小股東可以對不滿意的董事說“不”，從而可以更好地反映自己的訴求。這種制度有些類似于部分西方國家對領導人的“民調”制度。