另外，早期資產證券化過程中從沒有發行方倒閉等違約事件，因此銷售CDS被視為“不可能賠本”的買賣。依賴CDS的各個保險機構也遭受了致命的打擊，各類證券違約，發行機構倒閉，使保險公司面臨著天價的賠付。像AIG這樣的巨頭就倒在了這一風波之下。美國政府乃至整個美國社會都為AIG的巨額虧損付出了慘痛的代價，前后花費了千億美元的財政支持。

結論與反思

通過以上回顧，得出了以下結論：

影子銀行與資產證券化有本質上的共同點，二者互相選擇。影子銀行是金融中介創新的產物，資產證券化則是金融工具創新的產物，二者都有著操作復雜、高回報率、監管力度不足以及投機性強等特點。這些共同點是二者互相選擇的基礎。

影子銀行與資產證券化結合緊密。影子銀行的業務是資產證券化開展的平臺，沒有影子銀行，單靠傳統銀行無法完成資產證券化流程；資產證券化則是影子銀行規避監管、操縱利潤的不二選擇，當下很難找到規模如此巨大而又缺少監管的市場，可以說，資產證券化是影子銀行必然選擇的道路。

影子銀行與資產證券化僅是危機的“推手”，并不是危機的根源。由文章的整個梳理流程可以清楚地看出，影子銀行是適應金融市場的需求產生的，資產證券化業務在剛開始的時候也確實起到了使“居者有其屋”、同時改善銀行資產負債表的良好作用。說到底，資產證券化只是工具，而再好的工具，一旦被濫用，就必然會往反向發展。這次的次貸投機，和以往的股票投機、房地產投機本質上無異，不能過多地指責資產證券化本身；而各大影子銀行也付出了慘痛的代價，雷曼兄弟破產，美林和貝爾斯登被收購，高盛和摩根士丹利變為銀行控股公司，投行時代就此終結；而那些依托商業銀行內部的影子銀行也給商業銀行帶來了巨大的損失。

深入分析了影子銀行與資產證券化業務的特點，總結了二者交織發展的歷史過程與規律后，提出如下政策建議：

不可因噎廢食，放棄發展影子銀行與資產證券化業務。前文已述，二者有其存在的必然性，而且2000年之前的實踐充分證明了其巨大的效益。事實上，當下美國確實就在支持萎縮的資產證券化與影子銀行系統，比如2009年美國出臺了定期資產支持證券貸款工具（TALF）等一系列措施，旨在盤活影子銀行，使其發揮應有的作用。

更有效的監管（或者說規范）是必須的。此次危機類似于20世紀30年代的大危機，是又一次自由放任政策的失敗。克林頓政府、小布什政府的經濟政策都較為寬松，格林斯潘和伯南克的思路也很一致，就是放松監管，支持金融市場自由發展。這直接導致了創新型金融工具和各類衍生品（如CDS）的交易處于完全無政府的狀態，SEC在危機前也沒給出任何有分量的警告，因此，文章認為這是危機產生的根源。

要調整影子銀行與評級機構的關系。評級機構的運作模式是，向受評機構收取費用，然后再對該機構做出評級。這直接導致了影子銀行和評級機構的勾結，往往是每發行一次新證券，評級機構就可以大撈一筆。而且評級機構的壟斷性極強，透明性極差，它們可以隨意給出AAA評級，但不需承擔任何后果（遭到指控時，它們的反應都是：評級結果只是我們的“Opinion”，它們也只應被當做“Opinion”）。一旦影子銀行和評級機構聯合起來實行欺詐，投資者的權益根本無從保障。

對待影子銀行，堵不如疏。文章的分析表明，影子銀行是具有相當大的自主性、創新性的金融部門。蓬勃發展的民間借貸表明，正常的融資渠道確實難以滿足整個社會的融資需求。隨著金融市場的發展、技術手段的進步，類似余額寶、P2P網貸等新生事物的沖擊只會越來越多，一味固守舊有的傳統銀行業務會在未來發展中陷入被動。

（作者單位：中國地質大學（北京）土地科學技術學院）

責編 /張蕾