【摘要】影子銀行與資產證券化深深相連，為了討論二者的關系，文章首先界定了影子銀行的范圍，隨后梳理了資產證券化的流程，總結了“次貸”的特點。同時以影子銀行及其資產證券化業務的興起、發展、頂峰和崩潰為主線，從這一角度回顧了整個危機的過程；最后，對影子銀行體系和資產證券化二者的關系作出了反思，結合近兩年興起的民間借貸、互聯網金融等問題，提出了一些建議。

【關鍵詞】影子銀行　次貸危機　互聯網金融

【中圖分類號】F113　　　　　　【文獻標識碼】A

“影子銀行”的概念及范圍界定

“影子銀行系統”（Shadow Banking System）這一概念，最早由美國太平洋投資管理公司（PIMCO）執行董事McCulley提出。典型的影子銀行形式為投資銀行、財務公司、信貸對沖基金、貨幣市場基金等。最典型的影子銀行自然是廣為人知的華爾街投資銀行。之所以冠以“影子”的稱號，是因為這些非銀行金融機構發揮著事實上銀行的功能，它們不吸收存款，不受監管，設計結構復雜的金融衍生產品并進行不透明的場外交易，常伴隨著高杠桿、高系統性風險等問題。

長期以來，各國的不同學者對“影子銀行”概念的界定存在著很大分歧，這主要是因為各國在金融體系結構和監管范圍劃定上存在諸多不同。本文的目的是研究影子銀行系統及其資產證券化業務在危機中的作用，不失一般性。本文認為，凡是避開了傳統監管，有著不透明、高杠桿等有別于傳統商業銀行特征的金融機構或金融工具，都可以歸入“影子銀行系統”。從機構性質來說，影子銀行可分為如下兩種：

獨立的影子銀行。這類金融機構獨立于商業銀行存在，不吸收存款，但在事實上發揮著銀行的金融中介與資金配置等作用。這類影子銀行以資產證券化等復雜業務、很高的杠桿率和游走于金融監管體系的邊緣為特點，常見的組織形式為投資銀行（如高盛、美林）、對沖基金、貨幣市場基金等。

中國獨立的影子銀行，表現形式多為2014年至今興起的民間借貸等，此類影子銀行自2008年以來發展迅速，近兩年借了互聯網金融的東風野蠻生長，大有燎原之勢。對民間借貸、互聯網借貸的質疑、擔憂、稱贊紛至沓來，我們有必要從其他國家的影子銀行發展中吸取經驗教訓。

依托商業銀行的影子銀行。傳統的商業銀行受諸如《巴塞爾協議》與《格拉斯—斯蒂爾法案》（已廢除）等條約、規定的限制，單靠從事傳統的存貸業務很難獲得超額回報。為了提高利潤率，規避監管，各商業銀行也紛紛推出了新型的金融業務?？梢哉f，沒有商業銀行的支持，一些資產證券化產品（如MBS）根本無法開展。商業銀行越來越依靠表外資產管理盈利，并由過去的以存貸利差為收入來源轉為依靠批發資金取得傭金收入，這樣“影子銀行”就從商業銀行內部產生了。

除此之外，商業銀行也在收購其他金融機構的過程中將“影子銀行業務”一并收購，這也使“內部影子銀行”成為商業銀行不可分割的一部分。商業銀行也可以通過控股子公司的方式，借由手下的金融控股公司發揮“影子銀行”的功能。

我國商業銀行體系受監管較為嚴密，但仍規避了監管，發展了規模龐大的影子銀行業務，最突出的就是2011年至今的銀行理財產品。由于銀行背書、剛性兌付，加上遠高于定期存款的利率，理財產品短時間內獲得爆發式增長，信托業一度超過保險躍居我國金融機構總量的第二名。

資產證券化和“次貸”

資產證券化的界定和過程。最早的資產證券化定義來自Gardener，他認為資產證券化就是“使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配”的過程，他強調了開放的市場信譽（如第三方搭建的交易平臺）對銀行自身封閉信譽的取代。顯然，舊式的商業票據、公司債券等也屬于廣義的資產證券化范疇。本文討論的，是狹義的資產證券化，即將缺乏流動性的資產（如大宗資產、應收賬款、分期付款合同等）打包、重組，以附息債券的形式出售給其他投資者的一種過程。資產證券化在提供了流動性、實現了信用增強的同時，在相當程度上降低了融資成本、實現了風險的分層與再配置，是作用巨大的金融創新。

常見的資產證券化種類有MBS（Mortgage Based Securities）、ABS、CDO（Collateral Debt Obligation）等。一個完整的資產證券化流程如下：發起人（如持有住房貸款的商業銀行）將資產出售給SPV（Special Purpose Vehicle），實現風險隔斷；SPV進行資產池的構建（pooling），重新組合并設計成標準化的證券；SPV尋求銀行、保險公司等機構的擔保實現信用增級，并劃分優先級、次級等證券等級；由評級機構（如標普、穆迪等）對證券進行評級；證券發行，包括資產的受托管理人等在此階段發揮作用。

2008年的次貸危機中，最受關注的當屬住房抵押貸款及其證券化產物。此類貸款是資產證券化最早的嘗試，也在此次危機中起到了至關重要的作用。

次貸及其特點。“次貸危機”（Subprime Crisis）中的“次貸”，指的是“次級按揭貸款”。次貸的特點是高流動性、高風險性、不透明性。由于次貸證券是按標準化設計的，又有最權威的評級機構背書，其可交易性非常好，易于在二級市場轉賣；次貸支持的證券從本質上來講就具有高風險性和高波動性，由于設計的流程極其復雜，加上后期衍生出來的重復抵押等手段，證券背后的資產越來越模糊，導致投資者無從辨識其風險。

危機前影子銀行與資產證券化的發展

在20世紀30年代的大危機之前，商業銀行的經營范圍很廣，受到的監管也較少，沒有必要提出所謂“影子銀行”概念。大危機之后，隨著《格拉斯—斯蒂爾法案》的頒布，金融業進入嚴格的分業經營階段，傳統的商業銀行業務大受限制。因為商業銀行的貸款業務受到嚴格限制，許多企業和個人無法從銀行取得貸款，大量的需求催生了保險基金、貨幣共同基金以及商業票據等取得了快速的發展，本文認為這是“影子銀行”的第一個發展時期。

同時，商業銀行為了提升競爭力，規避管制，也進行了一系列的金融創新，資產證券化也在此背景下得到了很大的發展。最近的30年間，由房地美、房利美和聯邦住宅貸款銀行（FHLB）主導的住房抵押貸款證券化業務開展得如火如荼。1980年，按揭抵押擔保證券（MBS）的余額為1110億美元，1999年底這一數字已經增長到2.2萬億美元。

在此階段中，影子銀行與資產證券化交織發展的趨勢已經展現出來了。依托于商業銀行的影子銀行呈現出“行中行”的模式，這些影子銀行通常是商業銀行設立的表外實體，為商業銀行處理貸款的倉儲和證券化，提高商業銀行的資產收益率。獨立的影子銀行通常是獨立的專業非銀行金融中介機構。商業銀行將抵押貸款出售給自己的表外實體（即“內部”影子銀行），表外實體將貸款證券化并發行。其他影子銀行投資這些證券化產品，再以這些證券化資產為抵押向商業銀行融資。通過高杠桿操作和高回報率的吸引，影子銀行系統中的資金規模日益擴張，至1994年，影子銀行系統中的資金總量已經接近傳統銀行體系。

由統計資料得知，金融危機爆發前，影子銀行系統的信貸中介規模大約是20萬億美元，而傳統銀行體系的信貸中介規模大致為16萬億美元，在資金量上，影子銀行系統已經實現了對正規銀行系統不小的超越。

危機中影子銀行與資產證券化的具體作用

引起此次次貸危機的原因有很多，但資產證券化的濫用顯然是個不可回避的問題。以下從影子銀行與資產證券化業務兩個角度審視此次危機。

顯然，一旦資產證券化的閘門放開，在利益的驅動下，影子銀行系統有足夠的理由將資產證券化鏈條無限延伸下去。最典型的便是擔保債務憑證（CDO）。CDO是將一類資產支持證券（ABS）捆綁到一個特殊目的載體（SPV），重新整理這些資產再將其按不同的信用評級分為不同檔次。問題在于，這些擔保債務憑證會被當作基礎資產重新打包進入下一個級別的CDO，也即CDO2；再經過另一輪包裝，它們就變成了CDO3，這一過程可以反復持續下去。建立在這些分層之上的是CDO的信用違約掉期CDS，這讓違約不僅局限于基礎證券，還牽連到建立在這些基礎證券上的CDS。這些CDO互相持有，CDO的級別越高，它離實際的基礎證券就越遠，對它的定價就會越復雜，也就越可操控，由此帶來的“紙面富貴”和虛假繁榮起到了推波助瀾的作用。

起初，次級抵押貸款公司自身投資了大量次級抵押貸款支持債券MBSs及其衍生品CDO，而購買MBS和CDO的投行、對沖基金等機構投資者又以其持有的MBS和CDO作抵押，向商業銀行等次級抵押貸款公司進行杠桿融資。隨后，投資銀行等機構投資者購買貸款并證券化后向市場發售，使次級貸款的風險向市場上更多的機構延伸。

在2006年，次級貸款所占比例已經達到20%，而其證券化水平也攀升至80%。巨大的總量和如此高的比例背后是同樣巨大的風險。次級貸款本身主要發放給次級貸款者，其信用水平、償債能力本身就存在巨大的問題。為了將證券銷出，影子銀行往往不對貸款人的資格過多審查。當市場一片繁榮時，由于抵押物（主要是住房）的不斷升值，次級貸款人尚可償還債務；一旦次貸泡沫達到頂點，資金鏈將從無力償還貸款的次級貸款人處斷裂，未來的現金流變為零后，整個證券化鏈條就將環環相扣地崩潰。

如前所述，影子銀行之間緊密相連。通過資產證券化，及影子銀行又和傳統銀行、保險機構聯系到了一起。影子銀行通過互持證券或者信用違約互換等業務“你中有我，我中有你”，每個影子銀行都無法獨善其身。

隨后的一切就很自然了。隨著2006年美國房地產市場轉冷，房價下跌（本文認為此時只要房價的增幅稍微減緩，就足夠觸發危機了），此時，購房者突然無法將房屋出售或繼續抵押融資來還貸了，但接受抵押的機構也無法通過變賣房產收回貸款（房市整個不景氣，首先不一定賣得出去；即使賣出去，也是低價，收不回成本），這樣住房抵押貸款的未來現金流就斷了，由這一大塊業務產生的所有證券就變得一文不值，以這些證券作為基礎證券發行的大量CDO自然也一落千丈，證券的持有者無一例外將遭受巨大損失，整個市場的流動性跌入谷底。

對于影子銀行這類高杠桿、低資本金運作的金融機構來說，要彌補虧損、滿足流動性需求，就不得不變賣資產?？梢韵胂蟠藭r市場上必定是一片拋售，那么無論是和次貸有關的還是無關的證券都會價格大跌，也就陷入了惡性循環。