對于像中國這樣的工業制成品生產國來說，匯率就像一把雙刃劍，匯率升值在降低進口成本的時候，也降低了人們的收入，因為由升值所導致的競爭力下降，必定會導致出口、以及隨之而來的投資與就業的下降，于是，不論是中間品還是最終消費品的進口都會因此而趨于下降。以上的因果關系告訴我們，對于資源相對匱乏、在稟賦約束下又不得不從事制成品生產的國家來說，保持有競爭力的匯率，通過制成品貿易順差來對沖資源品進口產生的逆差，是維持經濟可持續增長的明智之舉。但是，從2005年開始，我們卻放棄了盯住美元的固定匯率制度，從此人民幣便走上了升值的不歸路，時至今日，中國的出口競爭力已經受到嚴重的傷害，由出口增長率下降所造成的經濟增長減速，使得中國極有可能掉入中等收入陷阱。

進一步的分析告訴我們，中國對外貿易的順差歸根到底是個結構問題，而不是價格(匯率)問題。從需求上講，中國的人均GDP才剛剛超過5000美元，尚有一半左右的人口還居住在農村，而農民通常都是傾向于自給自足的，這就決定了國內需求(消費)與不斷釋放的產能相比必有缺口。

再從供給角度來講，中國是個資源貧國，幾乎沒有什么資源可賣，中國的人力資源高度匱乏，也無專利和技術可賣，面對巨大存量剩余勞動的壓力，不得不參與國際專業化加工制造。然而從國際經驗來看，凡是以工業制造為主的國家，必定會成為國際貿易中的順差國，究其原因就是因為工業制造需要投入大量固定資產，為攤薄固定資產，制造業生產的規模就須足夠大，凡是制成品生產國最終都會受到這種“最小盈利規模”之約束。因為有“最小盈利規模”的約束，制成品生產國只有通過增加出口才能實現供求之間的平衡，于是貿易順差也就隨之而來。中國、德國和日本之所以會成為世界上最大的貿易順差國家，就是因為這三個國家都是世界上最為重要的制成品生產國。

如果我們把二元結構造成的內需不足與制成品生產的最小盈利規模綜合起來，就可以發現，中國貿易順差是由經濟發展所處階段與國際分工的結構性問題造成的，所以是不可能通過匯率(價格)調整來加以平衡的。當順差不可能通過匯率調整來加以平衡的時候，理智的做法當然是對外投資，即用資本項的逆差來平衡貿易經常項的順差。但在對外投資遇阻的情況下，我們試圖通過調整匯率來平衡貿易順差，其結果是出口增長率下降，中國因此而失去了最為重要的增長動力。

政府主導的經濟增長導致了中國經濟的泡沫化增長

中國政府主導的經濟增長之路，增加了投資風險。結構調整導致產業緊縮;人民幣匯率升值又造成了出口緊縮;政府為平衡各種收入和增長差距而實施的轉移支付政策必定會導致稅收的增加，從而提高了資本楔(即企業投資收益中被稅收征繳取走的部分);而政府旨在刺激內需的政策又增加了工資稅楔(政府在企業增加員工工資時所繳納的工資稅)。在以上這些政策壓力下，中國實業投資的風險與日俱增。面對這種局面，便需要增加投資組合來降低由各種政策因素帶來的風險。

在開放經濟下，資產組合可以有三個選項：投資;假如投資有風險(政策因素所致)，那么可以導入人力資本組合來對沖投資的風險;假如缺乏人力資本，那么就只有通過增持無風險的外國債券來避險了。而中國的人力資本供給是不足的，因此試圖導入人力資本來對沖政策風險是不太可能的。而中國的金融管制又使得投資者不可能通過增持外國無風險的債券來降低投資的風險。在這種情況下，唯一可做的選擇，就是放棄高風險(政策干預)、低回報(報酬遞減)的實業投資，轉而投向高風險與高回報的金融、地產業，從而導致了中國經濟的泡沫化增長。

中國經濟的泡沫化增長突出地表在兩個方面：一是實體經濟領域中的“投入產出表”的萎縮;二是伴隨著巨大規模廣義貨幣(M2)擴張而來的全社會“資產負債表”的擴張。從統計數據來看，2012年中國的GDP約為51萬億元人民幣，但是當年的M2竟然高達90多萬億元人民幣，目前已經超過100萬億元人民幣。M2與GDP比重接近200%，遠高于美國的67%、歐元區的95%、日本的174%和英國的133%，足見中國經濟泡沫之大。遠遠超過實體經濟需求的貨幣資產源源不斷地流向了兩個部門：一是房地產部門;二是政府的基建投資，從而造成今日中國愈演愈烈的房地產泡沫和財政泡沫。

重新回歸市場經濟和實體經濟，避免泡沫破滅的危機

凡是經濟泡沫最終都是要走向破滅的。根據我們的觀察，以下兩個沖擊最有可能導致中國經濟泡沫的破滅：一是來自于美國的生產率沖擊;二是來自于人民幣國際化的信用沖擊。

隨著美國能源逐漸走向自給自足，再加上有彈性的勞動力市場，以及企業正在迅速地把知識要素和人力資本溶入到工業生產體系中去，美國制造業的生產率正在大幅提升，美國的再工業化不是不可能發生的。在經濟全球化的今天，美國生產率的提高，必會吸引全球資本重新流向美國，進而引起資本流出國家的經濟衰退，這就是我們在此定義的生產率沖擊。

更為可怕的沖擊來自于人民幣國際化所造成的信用沖擊。從本質上來講，人民幣是一種被美元滲透的貨幣，因為人民幣的主要來源是外匯(美元儲備)占款發行，其在人民幣發行總額中所占比重之高可能是當今世界上絕無僅有的。在這樣的貨幣發行機制下，即使沒有人民幣的國際化，只要美元因為美國的再工業化而重新回流美國就足以給中國的流動性帶來巨大的沖擊。然而，就在美國要與新興市場經濟國家爭奪工業化發展空間的關鍵時刻，我們卻在出口增長率下降、經濟增長減速、人民幣逐漸成為空頭貨幣的情況下，把人民幣推向了國際社會，這無疑是為全世界想要做空人民幣的金融投機者提供了“彈藥”，于是，只要國際做空人民幣的投機者掌控足夠數量的人民幣后，隨時都有可能發起人民幣擠兌的信用沖擊。這種沖擊將導致中國外匯儲備的下降和流動性緊縮，進而造成資產價格下降與泡沫的破滅。

于是，擺在我們面前的問題是，中國有可能避免這樣的危機嗎?回答當然是肯定的。但必須以深化體制改革和進一步擴大對外開放為前提，重新回歸市場經濟和實體經濟。國際經驗已經證明，對于新興市場經濟國家來說，政府主導的經濟增長最終都將難以擺脫“中等收入的陷阱”;深化國內金融改革可以提高金融資源的配置效率;擴大貿易自由度能夠充分發掘本國的比較優勢。然而，凡是貿然開放資本項目、參與貨幣國際化競爭的新興市場經濟國家幾乎都沒有好下場。所以，為了消除中國的經濟泡沫、實現可持續的經濟增長，我們所需要的是改革開放、制造和出口，而不是結構調整、人民幣國際化與開放資本項目。

(作者為復旦大學世界經濟研究所所長、教授、博導)

責編/馬靜 美編/李祥峰

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