今年《政府工作報告》提出，“統籌好地方債務風險化解和穩定發展，進一步落實一攬子化債方案，妥善化解存量債務風險、嚴防新增債務風險。穩妥推進一些地方的中小金融機構風險處置。”疫情發生之后，由房地產市場下行與股市表現不佳引起的資產端沖擊，導致中國實體經濟各部門資產負債表的修復調整，一定程度上抑制了總需求擴張，拖累了經濟復蘇進程。由此，引發了中國是否發生資產負債表衰退的熱議，甚至有觀點將當下的中國和1990年代的日本進行類比，認為中國可能重蹈日本式資產負債表衰退，陷入長期停滯局面。

資產負債表衰退概念是日本經濟學家辜朝明在上個世紀90年代研究日本資產泡沫破滅引發經濟衰退的時候提出的。盡管就學術界而言，這一概念并不十分嚴謹，但有三個特征非常明顯，即資產縮水、債務收縮和經濟衰退。其中，資產負債表是最為關鍵的傳導渠道，而由利潤最大化轉向負債（或成本）最小化所形成的債務收縮是最為關鍵的作用機制。

鑒于中國各部門資產負債表均未出現真正意義上的收縮（即債務負增長），加上資產縮水尚處正常范圍以及經濟保持韌性且實現恢復性增長，我們認為中國并未發生資產負債表衰退。

從資產端看，資產價格跌幅尚處正常范圍內

在疫后經濟復蘇過程中，我國資產價格呈現下行趨勢，但整體跌幅有限。從房價變動來看，70個大中城市住宅價格指數自2022年二季度起進入負增長區間，截至2023年末累計降幅為8.3%。其中，一線城市相對穩健，二三線城市降幅較大，分別累計下跌6.6%和10.8%。從股價變化來看，2022年至今，上證綜指從3632點高位回落，一度跌至2700點，累計最大降幅為25.6%，現已重回2900點上方。總體而言，我國資產價格跌幅尚屬正常，遠不到資產價格暴跌或崩潰的地步。

相比之下，日本卻要嚴重得多。20世紀90年代以來，日本過快收緊貨幣和房地產政策導致資產泡沫破裂，股票和房地產市場先后進入大幅調整階段。從股票市場來看，日經225指數在1990年初接近3.9萬點，至1992年1.4萬點的階段性底部累計下降63.0%，2003年4月一度跌破8000點，創歷史新低。1989年日本上市公司總市值為4.3萬億美元，1990年縮水至2.9萬億美元，同比下降31.3%。從房地產市場來看，東京住房價格指數從1990年末248.3的高點，在一年內跌幅達到24.7%，到1995年降至150以下，到2003年甚至跌至100以下，此后在100附近震蕩徘徊。日本土地價格自1991年起持續下跌，直到2006年首次恢復正增長，1991-2005年土地價格平均降幅為49.8%。

從負債端看，各部門債務均在增長，遠未到收縮程度

資產負債表衰退的重要特征之一是私人部門從追求利潤最大化轉為負債最小化，由此引發債務收縮。1990年日本泡沫經濟破滅之后，私人部門資產負債表嚴重收縮：先是債務擴張速度大幅放緩，1998年開始債務持續收縮（負增長），時間長達15年，直到2013年才轉為正增長。具體來看，日本居民部門債務增速由1990年的10.5%下滑到1997年的1.2%。1998-2022年，居民債務一直處在負增長區間，年平均債務增速為-1.35%。日本企業部門債務增速由1990年的11.3%一路下滑至1997年的零增長；1998年開始進入負增長區間，一直持續到2013年轉正；期間只有2005年和2008年是正值，1998-2022年平均債務增速為-2.6%。

與之形成強烈對比的是，中國居民和企業部門債務擴張速度盡管較大幅度放緩，但從未出現債務收縮（負增長）。截至2023年末，居民和企業部門債務同比增速分別為6.9%和9.1%，雖然只及過去20年平均增速的一半，但距離衰退還非常遙遠。具體來說，居民部門債務增速有所下滑是事實，一些分項（如住房貸款）在個別季度也曾出現負增長，但得益于個體經營貸的較快增長，居民總體債務水平一直處于擴張狀態，并沒有出現負增長。企業部門債務自2015年10月中央提出去杠桿以來擴張速度大幅下降，從2016年1季度的20.1%持續降至2018年4季度的6.3%，隨后小幅回升至10%左右，但始終沒有真正的債務收縮。從債務結構上看，企業部門債務中國有企業（包括地方融資平臺）債務占比約七成，而非國有企業債務僅占三成左右。雖然非國有企業資產負債表衰退風險較大，但鑒于國有企業在經濟下行期的穩定器作用，特別是融資平臺公司受益于地方政府隱性擔保和中央政府真金白銀的支持，企業部門并未出現存量債務的絕對收縮。這一點與日本也有著本質區別。此外，政府部門債務擴張較為給力，2020年一季度以來，政府部門債務季度平均增速達到16.1%，幾乎是私人部門債務增速的2倍，有效緩解了私人部門的資產負債表衰退風險。

從經濟增速看，經濟保持較強韌性且實現恢復性增長

資產負債表衰退并非只是指資產負債表本身的收縮，更重要的是，這一收縮可能會導致經濟衰退。比如，受資產負債表衰退影響，日本陷入了長達30年的經濟停滯。1990年以來，隨著資產泡沫破裂引發資產負債表衰退，日本經濟增速長期維持在1%左右。日本在全球經濟中份額逐年下滑，從1994年17.9%的峰值降至2023年的3.5%。

相比之下，我國經濟增速明顯快于世界主要發達經濟體，對全球經濟復蘇提供了重要支撐。2023年我國GDP超過126萬億元，同比增長5.2%，比上年加快2.2個百分點，回升向好趨勢進一步鞏固。中國經濟對全球經濟增長的貢獻率有望超過30%，是全球經濟增長的最大引擎。

以上三方面分析（也可以稱作“三個鐵證”）表明，以“資產縮水、債務收縮和經濟衰退”為主要特征的所謂資產負債表衰退在中國并沒有發生。資產價格下跌引起資產縮水是有的，但其中最為重要的作用機制即債務收縮引發經濟衰退，則根本沒有——事實上，中國各部門債務還在擴張，經濟還在較快增長。

（作者為中國社會科學院金融研究所所長、國家金融與發展實驗室主任）

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何謂“資產負債表衰退”

資產負債表衰退理論最早由日本經濟學家辜朝明提出，主要背景是日本泡沫經濟破滅后增長長期低迷。他在解釋日本經濟長期低迷的原因時提出，由于當年日本資產價格大幅縮水，企業和家庭資產負債表嚴重受損，甚至資不抵債，為歸還債務和修復資產負債表，私人部門在長達十余年的時間里持續增加儲蓄、減少消費和投資，導致經濟長期低迷。這種情況下的經濟衰退通常比一般的經濟周期波動更為持久。資產負債表衰退理論的核心是財務狀況惡化導致經濟主體行為發生深刻變化。

資產負債表衰退本質是私人部門資產負債表突然出現了嚴重失衡，需要通過持續降低負債來完成資產負債表的再平衡，導致總需求萎縮。由于負債成本往往是剛性的，資產負債表失衡往往來自資產端的不利變化：一是資產價格暴跌；二是現金流持續中斷；三是對資產估值的主觀變化，比如對增長的預期突然惡化，從而對未來現金流的估值突然大幅下降。

日本20世紀90年代資產泡沫破裂后、美國20世紀30年代大蕭條和2007年次貸危機爆發后、2010年歐債危機爆發后，都出現過典型的資產負債表衰退現象。總體看，在資產負債表衰退期間，財政政策對維持總需求穩定都發揮了關鍵作用，而貨幣政策在刺激總需求方面的有效性則相對較弱。因此，應對資產負債表衰退的政策措施通常包括通過財政刺激來增加政府支出，以促進經濟活動。 （高昂 輯）