田軒 清華大學五道口金融學院副院長、金融學講席教授，第十四屆全國人大代表、教育部“長江學者”特聘教授、國家杰出青年基金獲得者。主要教研領域為公司金融、企業創新和風險投資，主持國家自然科學基金委重大項目課題。
創新的三大特點
到底什么是創新？為什么大家普遍認為創新非常難？
創新本質上是對未知路徑的探索，是一個從0到1、從無到有的過程。而常規性工作是對已知路徑的反復運用。現代社會中，我們絕大多數人做的絕大多數工作都是常規性工作，比如現代化大生產、營銷、管理企業等，我們商學院可以培養企業管理者，但是培養不了創業者，因為從本質上講創業者是未知路徑的探索者，這個是商學院培養不出來的。
創新具有什么樣的特點呢？創新的第一個特點是周期非常長。電影《我不是藥神》里講的白血病靶向藥格列寧，在現實生活中的原型是格列衛。格列衛的藥理在20世紀50年代就已經有生物學家發表論文表示研究出來了，但是格列衛是諾華制藥在2001年才推出的，這個過程經歷了漫長的50年。在美國曾經有一種說法，發明一種新藥要“雙十”，就是說研究出一種新藥平均要花十年、十億美金才行。
創新的第二個特點是不確定性大。創新是對未知路徑的探索，所以有很多偶然性，通過不斷的偶然性疊加，才有可能最終成功。打個比方就是，可能起初的創新目標是想研發一種治療頭疼的藥物，但是最后創新得到的卻是一種治療腳疼的藥物。這方面是有現實例子的：當初研發青霉素的科學家本來是為了培養金黃色葡萄球菌，結果操作時不慎把青霉菌滴到了培養皿，這才發現了它對細菌的強大抑制作用，因而研發了青霉素。由于創新的不確定性非常大，所以我們很難預先知道創新的最終結果。
創新的第三個特點是失敗率非常高。有一個例子，大家是非常熟悉的，這就是愛迪生發明電燈泡的過程，他為了找到合適的燈絲，試過一千六百多種材料，連他朋友的頭發絲都試過，最后才發現鎢絲最適合。
正是因為創新具有周期長、不確定性大、失敗率高等特點，我們就不能用常規的方法去激勵創新。比如，現在很普遍的績效合約，它對于激勵常規性的工作很有效。假設我去開一個家具店，請一個人幫我賣家具，如果簽訂的合同是不管銷售情況如何，這個人的月薪都是五千元，那么就對銷售起不到激勵作用；如果我采用績效合約，把他的收入和業績掛鉤，規定一個底薪，然后約定每賣出一件家具他可以提成5%，他干得越好收入越高，這就對工作產生激勵作用。但是，這樣的績效合約是不能有效激勵創新的。還是拿藥物研發來說，如果我投資一個團隊讓他們研發一種治療頭疼的新藥，十年以后他們研發失敗了，或是最后拿不出來治療頭疼的藥物，而拿出了一個治療腳疼的新藥，那么這樣的結果，到底是因為研發團隊不努力工作？還是因為創新周期長、不確定性大、失敗率高？我無法辨別。在這方面，其他常用策略，比如嚴格監管、對風險規避等，也不能對促進創新產生明顯的效果。
資本如何激勵企業創新
正是由于創新的鮮明特點，我們需要一套嶄新的方法來激勵創新。我認為，企業是創新的主體，需要用資本的力量，用金融的工具、方法，去激勵企業創新。在微觀層面，需要一些企業發揮其特質及戰略；在中觀層面，需要金融市場發揮作用；在宏觀層面，則需要國家的政策支持，需要這一套組合拳，形成一套完整的生態系統來激勵創新。
CVC是提升企業創新能力的重要抓手
先看微觀層面。風險投資是專門投資初創企業的金融中介機構，大量的互聯網創新型企業背后都有風險投資的支持。傳統風險投資機構（IVC）的錢是從有限合伙人（LP）那里來的，然后投入創業企業中，通過提供增值服務，來實現財務回報的最大化。簡單而言，IVC的職能就是給出資人LP賺錢。此外，還有一種風險投資的形態，叫做企業風險投資（CVC），它的資金來源不再是LP，而是背后的母公司，投資的目的也不再是財務回報最大化，而是更多考慮去實現母公司的戰略目標，這也是為什么CVC被稱為戰略投資，簡稱戰投。它投資很多企業，是為幫助其背后的母公司進行上下游產業鏈的布局或為母公司的轉型升級提前做準備，美國的英特爾、谷歌，國內的BAT（百度、阿里、騰訊），以及小米、華為等都有CVC。小米的核心研發能力是手機，它的自拍桿、充電寶、耳機、小愛音箱、掃地機器人、電視、電飯煲，都是通過CVC投資來做的，它投資這些的目的是幫助母公司實現戰略布局和轉型。一個企業要想長治久安，需要不斷找到新的增長點，以前可能擁有某個技術專利可以雄霸相關行業十年、二十年，現在這樣的情況已經一去不復返了，大量的企業需要在不斷轉型中找到自己新的增長點。
其實，我們國內的頭部企業比如BAT在CVC上已經走得很遠了，但是我們的研究發現，很多“腰部”的上市企業并沒有專注到CVC，去年投在CVC里的資金一共是0.34萬億元人民幣。相對應的是什么？2023年第一季度A股上市公司資產總計為38.87萬億元人民幣，其中有2.01萬億元資金投在房地產上，趴在賬上的現金大概有17.35萬億元，還有19.51萬億元是交易性金融資產，這里面很多都是企業的理財資產。換句話說，我們有38.87萬億元還沒有下沉到實體經濟，未能幫助企業進行前期戰略轉型的布局。
之前我們提到，企業要想長治久安，需要不斷找到新的增長點，不斷轉型升級。比如夏普剛成立時做鉛筆生意，中間也經歷了幾次轉型，包括做電視機、手機等；還有諾基亞，剛成立時是做造紙生意的，后來做手機；杜邦最早成立時做火藥生意，后來做尼龍、橡膠，之后又做建筑材料等。企業需要通過轉型來應對市場變化。
傳統的經驗告訴我們，企業只有通過不斷并購重組，才能實現跳躍式發展，實現轉型升級。雀巢咖啡就是經典案例。其實并購重組非常難。我曾經在證監會做過一屆三年的并購重組委兼職委員，對上市公司重大資產重組進行審核，前后審核一百多個案例，我發現并購重組前期不難，最難的是重組后的整合。在審理并購重組企業之后大概一年內，我調研了其中多家企業，沒有一家整合成功，因為兩個企業的基因和文化不一樣，很難整合。我以為，更好的辦法是做CVC。現在最熱門的投資領域是ABC，A是人工智能AI，B是大數據Bigdata，C是云存儲Cloud，如果一個傳統企業想在大數據方面轉型，那就可以考慮去投十個做大數據的小微企業，當然這方面的風險是非常高的，但是只要其中一個最后成功了，那么所有的投資就將會賺回來。在它還處于很小的階段給它投資，相應植入投資人的企業基因和文化，當它慢慢成長起來后，再把它的技術、企業、團隊并購到投資的母公司，由于它的基因有提前植入的部分，與母公司是關聯的，因此把它并入以后整合就容易很多。所以CVC是更好幫助企業轉型升級應對市場變化的生存之道。
CVC綜合了大型企業的研發中心和傳統的風險投資的優勢，只要背后的母公司存在，就有雄厚的資金、技術支持；而傳統的風險投資沒有技術，企業如果需要技術投資者，還需要在市場先雇一個技術人才。同時它又具備傳統風險投資的優勢，能夠接觸到海量的項目。最重要的是，因為它更加追求戰略回報，而不是短期財務回報，所以對失敗的容忍度很高，能夠容忍企業不斷探索、不斷試錯，這樣才能夠滿足創新周期長、不確定性大、失敗率高的特點，更好地激勵創新。2014年我們曾發表了一篇文章，對比了兩類被投企業，一類是CVC投的，一類是IVC投的。兩類企業在拿到第一輪CVC或IVC的投資之前，創新水平差不多，大概每年三四個專利，但是在拿到第一輪投資以后，這兩類企業的創新水平都有顯著提升，因為有錢做研發了。相比之下，CVC投的企業，創新增長的速度更快，說明CVC更能夠支持企業創新。因此，從微觀層面講，CVC是企業戰略布局提升創新能力的重要抓手。
關于這個微觀層面，我和我的團隊還做了很多其他研究。比如，要想激勵創新，需要有容忍失敗的文化氛圍，同時還要有正確的人力資源政策。人力資本和組織資本，哪一個對創新的重要性更大？我們通過研究研發者跳槽來進行相應分析，結果發現，對于創新企業而言，人力資本的重要性是組織資本的6倍。人才是企業最重要的資本。
需要“不太積極”的二級市場
在中觀層面，資本怎么激勵創新？我們需要的是“不太積極”的二級市場。
首先，請大家關注一個詞——“敵意收購”。強烈推薦大家讀《門口的野蠻人》，這本書講的是，1989年有一家PE機構KKR，加杠桿敵意收購了一家猶如龐然大物的公司納貝斯科，這是一家做煙草和食品生意的公司，駱駝牌香煙、奧利奧餅干等都是它生產的。這是1989年轟動一時的收購事件。當時收購方通過加杠桿也就是負債來完成收購，這個負債高到什么程度？當時收購總金額達到250億美金，在1989年是個天文數字，因為當時美國證監會批準每一天一個并購重組交易金額的上限是10億美金，換句話說，光這一個交割就花了25個工作日。但是在這個250億美金的交易金額中，KKR大概只花了幾千萬美元，剩下全是靠杠桿加的負債。KKR并沒有得到納貝斯科管理層的允許，就強行收購了納貝斯科，這就是所謂的“敵意收購”。這個故事寫得非常好，唯一的缺點，我認為是書名沒有起好，可能作者為了吸引眼球起了一個書名叫《門口的野蠻人》，其實這些敵意收購者他們并不是野蠻人，從金融學來講，這是非常好的公司外部治理機制。公司治理對一個企業非常重要，分為內部和外部，內部治理靠的是監督和激勵，監督就是董事會干的事，激勵就是薪酬體制。公司的外部治理機制的主要抓手就是“門口的野蠻人”，即這些敵意收購者。
“門口的野蠻人”，這些敵意收購者，對于職業經理人來說，能起到非常好的監督作用，倒逼他們兢兢業業地為上市公司工作。但是對于創新型的企業家而言，“門口的野蠻人”可能會起到負面作用。因為職業經理人和企業家不一樣，職業經理人實際就是高級打工者，這個企業做得好的話，他當然很高興，做得不好也沒關系，他還可以去另外一家企業工作。相比之下，創新型企業家是不一樣的，企業對于他就像他的孩子一樣，他愿意花時間精力來做長期的投資，而當“門口的野蠻人”時時刻刻覬覦這類上市公司的控制權時，這些企業家就無法沉下心來做長期的創新投資，如果創新在短期內失敗股價下跌，“門口的野蠻人”的叩門就可能把企業的創始人、高管換掉。因此我們也需要抵御“門口的野蠻人”干擾創新，保護這些企業家，給他們相對寬松的環境，讓他們專注于長期的創新。
所以有很多反敵意收購條款被發明出來，這里介紹幾個。
第一個是雙層股權結構，同股不同權。最早這是谷歌在2004年上市時采用的模式，企業上市時發行兩類股票，一個是A類股，還有一個是B類股，A類股和B類股的現金流權一樣，比如企業要分紅，二者分紅是一樣的。重要的區別在于投票權，當時谷歌是A類股每股一票，B類股每股十票，而現在有些企業像京東B類股甚至是每股二十票。B類股都掌握在企業的創業者或投資人手里，保證當企業上市發行新股時，雖然股權可能不斷被稀釋，但是控制權牢牢掌握在創始人手里，這樣就可以保證企業長期創新，不會受到短期資本的干擾。在谷歌之后，美國很多創新企業像Facebook、Linkin等都采用AB股。中國香港是2017年年底時調整上市規則，允許同股不同權的企業上市，小米在2018年7月成為第一家在香港上市的同股不同權的企業。內地2019年成立科創板，2020年創業板實行注冊制，也都允許這些同股不同權的企業上市。
第二個很有用的反敵意收購條款是交錯董事會。比如在公司章程里規定，每三年最多改選董事會1/4的成員，因為每三年最多只換1/4，你要想達到半數還得再等三年，如果想達到3/4還要再等三年，相當于延長了敵意收購者罷免董事會的時間，這也提高了收購成本。
第三個是毒丸計劃，分為股權毒丸計劃和債權毒丸計劃。什么是股權毒丸計劃？就是當“門口的野蠻人”叩門進行敵意收購時，給除了那個“野蠻人”之外的所有股東，以低價增發新股，這樣可以大量稀釋“門口的野蠻人”的股份，提升其收購成本。債權毒丸計劃則是基于收購者看好被收購公司的財務狀況，花掉現金、大量負債，讓被收購公司財務狀況惡化，以迫使“門口的野蠻人”知難而退，這有點像我們平時說的“殺敵一千自損八百”。
我們通過研究發現，當一個企業減少一個反敵意收購條款時，尤其對創新型企業而言，創新的數量會減少9%，質量會下降4%。換言之，反敵意收購條款的設置，對創新型企業是能夠起到正面作用的，但是還需要具體問題具體分析。
在中觀層面，我們還需要耐心的機構投資者，這些耐心的機構投資者也是長期的投資者，它們可以選擇創新型的企業來投資，并監督它。在這些企業創新失敗時起到保護的作用，同時能夠在必要時刻干預這些企業，干預措施包括以下幾項：
第一是“用腳投票”。這是說，當被投企業如果表現得不令人滿意，投資者可以將其股票賣掉，這些機構投資者是大投資者，一旦它們拋售股票，會給被投企業造成很大的壓力。
第二是做空策略，做空和做多是相對應的。做空是先賣后買，如果判斷這個公司的股價會跌，先從券商那兒借來這個公司的股票賣掉，比如借來時股價10元，等到這個公司股價跌到兩元我再買回來，然后再把股票還給券商。做空策略被很多機構投資者采用，也是非常好的公司外部治理機制。可能企業會很懼怕它們，但是它們能夠起到市場清道夫的作用，把財務造假、內幕交易的骯臟企業清除出資本市場。
第三是股東的積極主義，這些是耐心的資本，像企業醫生一樣，幫助企業慢慢成長。股東的積極主義其實是干預，當看到公司股價被嚴重低估時，就買進這個公司的股票，美國的監管規定，如果你的持有股票達到5%時必須披露，告訴公眾你的持股目的。很多投資者說的是我看好這個公司的業績，它的股價會漲。但是還有一些投資者會告訴公眾，我買這個公司的股份是戰略原因，我認為這個公司的股價被低估了，我要進入這個公司，重新改組董事會，來提升其業績水平，當股價上升時我再退出賺取價差。
我們設想的“不太積極”的二級市場，除了要有強有力的反敵意收購條款、耐心的機構投資者，還要有比較低的股票流動性、不太多的分析師追蹤以及不太頻繁的信息披露。當股票流動性太高時，不僅會因為購買這個公司的股票成本太低吸引“門口的野蠻人”，還可能會吸引快進快出的機構投資者，給企業造成短期業績壓力，不利于它們專注于長期投資。之所以需要“不太多的分析師”，這是因為分析師主要的作用是研究上市公司，通過做財務預測、股價預測，做一些交易的推薦。多數學術研究認為分析師是有利因素，因為通過他研究這個企業，能夠降低信息不對稱、降低融資成本，分析師甚至能夠發現企業財務造假。但是我們通過研究發現，對企業創新而言，過多的被分析師追蹤反而會給企業造成短期業績壓力，因為分析師所做的預測都是下一個季度的預測，下一個季度每股收益多少，下一個季度的股票會漲成什么樣，為了滿足分析師的預測，企業就會有短期業績壓力，一旦達不到分析師的預測，企業往往會采取最簡單的方法——削減研發，降低成本，企業利潤可能就上去了。所以我們通過研究認為，不要有太多的分析師追蹤，這樣才能激勵企業長期創新。同時需要的還有不太頻繁的信息披露。資本市場一般要求上市公司每三個月披露一次信息，但是當信息披露太頻繁時，為了給股民信心，創新型的企業可能會疲于應付，無法專注于長期投資。總體而言，我們之所以希望二級市場“不太積極”，就是希望通過這樣的“不太積極”，讓對企業創新的耐心更多一點、讓企業的環境更寬松一些。
宏觀政策的穩定性
國家宏觀政策對于企業微觀行為都會產生非常重要、深遠的影響。一個企業在運營當中面臨很多風險，比如監管風險、利率風險、匯率風險、貿易風險等。
我們在研究中采用了43個國家的數據，研究對比政策本身和政策的不確定性，哪一個對創新影響更大，研究結果顯示，國家的政策本身對企業創新的影響并不大，但是政策的穩定性如何對其影響比較大。因此我們認為，對于企業創新而言，政策方面最重要的是連續性、穩定性和針對性。
小結
最后我想說，始于科技、成于資本，這實際上是企業技術創新的規則，永遠不要把資本放在科技之前，這個順序是不能顛倒的。
金融業本質上來講是服務業，就像餐飲、旅游、通訊、交通一樣是為大家服務的，金融的天職是為實體經濟服務的。過去人們常說在風口上豬都能飛起來，我希望我們金融所支持的企業創新，能夠擺脫對風口的過度依賴，更多地去做基礎性、原創性的創新。
