在持續高通脹壓力下，美聯儲加快緊縮政策，2022年3月以來8次加息，其中4次連續加息75個基點，歐洲國家紛紛跟隨，全球掀起新一輪加息潮。美聯儲持續加息引發全球金融市場波動，2023年美聯儲將如何走完貨幣緊縮進程，成為外界關注焦點。本期特邀專家圍繞相關問題進行研討。

主持人  本報理論部主任、研究員 徐向梅

持續加息旨在抑制高通脹

主持人：美聯儲本輪快速大幅加息情況如何？原因是什么？

何德旭（中國社會科學院財經戰略研究院院長）：從歷史上看，2022年美聯儲加息是40年來節奏最快的加息操作。2022年3月至2023年2月，美聯儲快速連續加息8次，累計加息450個基點，聯邦基金利率達到4.5%—4.75%區間。這一輪快速大幅加息操作在美聯儲歷史上極其少見。

美聯儲上一輪大幅加息是在2004年至2006年，主要由房地產市場泡沫和通貨膨脹壓力引發。本世紀初美國互聯網泡沫破滅后，美聯儲實施了以降低利率為主要特征的長期寬松貨幣政策，由此引發了房地產市場泡沫和顯著的通貨膨脹風險。2004年6月至2006年6月美國通脹中樞約為3%，在較長時間內偏離美國貨幣政策物價指數2%的目標。美國標普/Case-Shiller房價指數（10大城市）從2000年的100飆升至2004年6月的179.5，其后繼續上揚至2006年6月的226.3，創出歷史新高。為應對房地產市場泡沫和通貨膨脹風險，2004年6月至2006年6月，美聯儲連續加息17次共計425個基點，將聯邦基金利率從1%提高至5.25%。互聯網泡沫后的寬松貨幣政策，低利率水平維持太長時間，被認為是美國次貸危機及其后國際金融危機爆發的基礎性政策根源。

回顧美聯儲百余年歷史，基于美聯儲保障物價穩定的法定職責，通貨膨脹是其加息的基礎性原因。本輪美聯儲快速大幅加息也是因為面臨嚴重通貨膨脹。國際金融危機后，美國雖然實施了史無前例的零利率政策和量化寬松等非常規貨幣政策，但其通貨膨脹水平基本保持在2%左右，甚至低至1.6%，呈現低利率、低通脹狀態。然而，從2021年4月開始，美國通貨膨脹水平一路高企，2021年11月達6.2%，2022年6月攀升至9.1%，創上世紀80年代以來新高。為此，美聯儲史無前例地在2022年6月、7月、9月和11月連續4次各加息75個基點。

美聯儲以40年來最迅猛的節奏加息，希望在市場上維持甚至強化其通脹穩定目標的政策公信力，并凸顯平均通脹目標制的政策有效性。

2020年8月開始，美聯儲從彈性通脹目標制轉向所謂的平均通脹目標制，而2022年通脹高企并屢創新高，是對平均通脹目標制的一次壓力測試。平均通脹目標制是以一段時期內的平均物價水平作為貨幣政策決策的指標或將通脹跨期相對平穩視為貨幣政策的目標。美國實施平均通脹目標制的初衷，是在物價穩定和經濟增長權衡中，以更加長期或中性的視角來實施貨幣政策，更多傾向于經濟增長或就業促進。

平均通脹目標制采用盯住一段時間內平均物價指數符合政策目標的方式進行政策操作，也就是說，如果此前一段時間通脹水平低于政策目標水平，那么未來一段時間貨幣政策當局就將致力于將通脹水平提高至政策目標水平之上（超調），以實現“平均”通脹水平接近政策目標。這一政策框架有三個特征：一是考慮歷史因素，而不僅僅是考慮通脹目標制中的即期因素；二是倚重平均主義，通脹水平在短期內過低或過高不是政策的重大關切，平均值接近政策目標就是合意結果；三是注重跨期調整，將更多采用相機抉擇的方式跨期平均或削峰填谷。

平均通脹目標制雖然比傳統通脹目標制具有更大的政策彈性，但是，平均通脹目標制回溯歷史、削峰填谷和跨期調整的政策邏輯也會帶來一些問題：一是市場預期相對混亂，市場不知道是過往數據更加重要還是當前形勢更加重要；二是政策節奏難以把握，以相機抉擇的方式進行政策調整，方向、時機和力度等都可能存在分歧或不確定性；三是政策存在超調風險，當過往物價水平低于通脹目標時，當前及未來通脹可能就需要遠超過政策合意目標，存在通脹超調甚至“脫錨”風險，正如2020年前美國長期處于低通脹水平，要將平均通脹水平拉至2%—2.5%，意味著2020年后通脹水平需拉至3%甚至更高水平；四是政策舉措存在負效應，貨幣政策當局需要用極大力度改變預期、調節市場以將通脹水平調整至政策合意水平，比如在前期物價低迷時，需要大幅降息以至實施零利率或負利率政策，甚至匹配規模巨大的量化寬松政策，這可能導致流動性過剩或通貨膨脹失控。再比如2022年通脹高企時，又需要用大幅加息甚至超乎市場預期的力度快速打消通脹預期，這可能導致市場流動性扭轉或旋即陷入經濟衰退甚至通貨緊縮。

美國平均通脹目標制的出臺得益于其在國際金融危機后長期的零利率和量化寬松政策沒有產生嚴重通脹后果的歷史經驗，對美國和全球經濟低增長、低通脹和低利率的適應性調整，是對國際金融危機后美國貨幣政策特別是非常規貨幣政策成功實踐的拓展性應用。但是，這種政策框架及上述幾方面的重大不確定性尚未得到現實驗證，其政策公信力亟待考驗。因此，面臨上世紀80年代以來最嚴重通貨膨脹挑戰，美聯儲可能不惜付出經濟衰退的代價而實施40年來最為迅猛的加息操作，目標就是強化平均通脹目標制的政策公信力。

加息沖擊擴散帶來長期疤痕效應

主持人：美聯儲持續加息對世界經濟產生了怎樣的影響，世界主要國家如何應對？本輪加息未來將如何演繹？

程實（工銀國際首席經濟學家）：世紀疫情跌宕反復，全球供應鏈遭遇了嚴重的供給沖擊。在引致需求、成本抬升、貨幣超發以及預期自我實現四重合力推升下，美國通脹持續走高。2022年3月以來，美國邁入新一輪加息周期，年內連續4次加息75個基點是美聯儲自上世紀80年代以來最為激進的加息節奏。2023年2月，聯邦基金利率升至2007年以來最高位。對于全球經濟而言，美聯儲加息提速影響深遠。

一方面，導致經濟增速放緩。目前，美國通脹的高度、寬度與波動都維持在高位，通脹黏性仍然顯著。歷史數據顯示，在高通脹壓力下，美聯儲不得不接受用失業率上升換取對價格穩定的有效控制。1950年以來，美聯儲共計10次去通脹，其中8次出現經濟衰退，而且去通脹幅度越大，經濟衰退程度可能越深。因此，美國或很難在避免經濟衰退的同時實現通脹“軟著陸”。放眼全球，經濟增長中樞下滑。2023年1月國際貨幣基金組織（IMF）預計2023年全球經濟增長將從2022年的3.4%放緩至2.9%，約57%的經濟體預期經濟增速低于其歷史中樞水平，超過90%的經濟體2020年至2023年復合經濟增長速度低于其歷史中樞水平。

另一方面，美聯儲快速收緊貨幣政策削弱了風險偏好，引發資本市場劇烈波動。2022年，美聯儲加息貫穿滯脹蔓延、政治局勢動蕩等負面消息之中，“股、債、匯、幣”都經歷了估值大幅下降與交易量大幅下滑，而流動性大幅萎縮更加劇了金融市場的波動性與脆弱性，引發全球金融市場混亂。2022年VIX指數上行31%，MSCI全球指數下跌19.8%，其中MSCI發達市場指數、MSCI新興市場指數分別下跌19.5%、22.4%；美國10年期國債收益率大幅上行236個基點，歐元區10年期國債收益率也上行了275個基點；美元指數上漲7.8%，歐元、日元相對于美元分別貶值5.9%、13.9%，比特幣價格跌幅超60%。

美聯儲加息外溢效應影響持續，主要發達經濟體跟隨美國進入加息周期，全球長達10多年的低利率時代結束。英國、加拿大、韓國、澳大利亞等國央行均連續多次加息，利率創近10年來高點。面對滯脹困局，新興市場壓力更甚，在歐美通脹外溢沖擊與資本外流壓力高企的雙重挑戰下，普遍選擇通過犧牲經濟增長和失業率以換取通脹水平下降和資本外流減少。據統計，2022年全球共28個新興市場選擇跟進加息。然而，被迫緊縮的貨幣政策與透支發力的財政政策互斥而行，進一步加重了多數新興市場國家的債務負擔，債務危機風險不斷提升。全球約60%的低收入經濟體陷入債務困境，中等收入國家的償債負擔達30年來最高水平，全球債務總額處于極高水平且可能繼續攀升。過去20年，雖然全球政府債務增長了兩倍，但實際利率下行使較低的償債成本成為一個緩沖因素。然而，全球主要央行激進的加息政策導致債務成本大幅上升，沉重的債務負擔將弱化宏觀政策對經濟增長的刺激作用。不僅如此，財政赤字激增也可能放大全球政治局勢的不穩定性。

目前，能源價格下跌、供應鏈修復和持續加息的三重共振，對美國高通脹產生了顯著抑制，短期內通脹下滑存在一定慣性。短期通脹雖有下行，但核心通脹率回落未被充分驗證，更高的利率水平對通脹反彈的限制是有必要的，預計美聯儲將繼續加息，聯邦基金利率或被抬升至5.25%—5.5%，預期2023年上半年停止加息。高利率狀態還將維持一段時間，疊加貨幣政策對社會經濟行為的影響存在滯后性，美聯儲加息沖擊或持續擴散，可能給全球經濟帶來長期的疤痕效應。與2022年相比，2023年市場風險偏好有所回升，但持續緊縮的貨幣政策對金融市場的沖擊仍不容忽視，地緣政治分歧或進一步加大金融市場波動。當前，美聯儲加息進程雖已接近尾聲，但通脹預期回落仍處于下行通道的初期階段，美聯儲對通脹是否反彈存在潛在擔憂。根據IMF預測，全球通脹率將從2022年的8.8%降至2023年的6.6%和2024年的4.3%，但仍高于3%的警戒水平，更高的利率似乎還要維持更長時間。在高利率狀態下，消費和投資持續降溫，或較長時間內削弱全球經濟增長動能。IMF預計占全球三分之一左右的經濟體將在未來一年發生經濟萎縮，而一旦發生大規模經濟衰退，經濟增長將可能不會收斂到衰退前的發展趨勢。

人民幣匯率保持平穩雙向波動格局

主持人：美聯儲持續加息背景下，人民幣匯率表現怎樣？如何應對未來加息節奏變化？

溫彬（中國民生銀行首席經濟學家）：在美聯儲持續加息、中美貨幣政策分化背景下，2022年人民幣匯率雙向波動幅度明顯加大，特別是4月至11月期間，人民幣匯率出現近年來較為少見的急貶行情，美元兌人民幣即期匯率從3月末的6.3433跌至11月3日的7.3200，人民幣對美元貶值幅度超13%。同期，美元指數由98.3618升至112.9842，漲幅近15%。由此可見，人民幣貶值與美元升值幅度大體相仿，相較于其他非美貨幣而言，人民幣在美聯儲激進加息、美元大幅升值背景下幣值相對較為穩定。

除受美聯儲加息、中美利差持續倒掛因素影響外，本輪人民幣貶值還表現出以下特征：一是受國內基本面因素影響更大。與美元持續走升不同，人民幣在4月中旬至5月中旬、8月中旬至11月初出現兩波急跌，主要是疫情反復延宕帶來較大沖擊并造成市場恐慌情緒高漲，這從同期上證指數大幅下挫以及GDP增速大幅回落中可見一斑。央行適時推出多項穩匯率穩預期政策措施，對平抑市場恐慌情緒起到了積極作用。二是對前期過度升值的矯正。本輪美元走強始于2021年6月，但在2022年3月前，人民幣卻呈現出“美元強、我更強”的態勢，從而形成人民幣對一籃子貨幣大幅升值的局面。2022年在外匯市場大幅動蕩情況下，人民幣對美元匯率彈性增強有助于人民幣對一籃子貨幣匯率回到更合理均衡的水平，從而更好地發揮了匯率的自動穩定器作用。

2022年11月初以來，伴隨美元指數回落，以及中美利差倒掛幅度收窄，人民幣匯率連續三個月大幅回升。今年1月末在岸即期人民幣匯率收于6.7571，人民幣對美元較去年11月初低點升值逾8%，同期美元指數跌逾10%至102.1037。不過2月份以來，隨著美國就業數據表現強勁、通脹黏性超預期，市場對美聯儲加息預期再度升溫，截至2月24日，美元指數再次升逾3%至105.2618，人民幣匯率承壓貶值近3%至6.9442。

從全球來看，當前外匯市場走勢仍由美聯儲加息所主導。通脹方面，盡管美國CPI同比增速連續七個月放緩，但今年1月份降幅明顯不及預期，同時季節調整后CPI環比增速再度上揚。美聯儲最為關注的核心PCE（個人消費支出平減指數）1月份也出現反彈，美國通脹壓力依舊較大。經濟方面，美國2022年四季度GDP及個人消費支出、非住宅投資、固定投資等細項環比增速均有所下滑，Markit（英國麥蓋提金融信息公司）和ISM（美國供應管理協會）發布的制造業PMI（采購經理指數）均處于榮枯線以下，美國咨商會領先經濟指數等領先指標預示衰退風險上升。不過美國就業市場表現十分強勁，今年1月份新增非農就業人數51.7萬人，大大超過預期，失業率也進一步下行至3.4%。總的來看，盡管美國通脹下行趨勢基本確定、經濟內生動能走弱，但衰退步伐持續慢于預期，通脹率今年年底前大概率難以降到合意區間。在此情況下，不排除美聯儲后續加息節奏再生變數，從而對外匯市場帶來新的擾動。

從國內來看，疫情防控措施逐步優化，助力經濟回穩向好，對人民幣匯率形成強有力的支撐。今年1月份制造業PMI企穩回升，標志著經濟已進入修復階段，這與春節期間高頻數據所反映的國內線下旅游和服務消費快速復蘇相一致，春節后居民出行、購房等方面的熱度也在顯著提升。此外，由于海內外均對我國經濟復蘇有較好預期，國際資本持續看好中國金融市場，外資流入也在持續增長。今年以來，北向資金曾一度連續17個交易日凈買入，1月份北向資金凈流入1412.9億元人民幣，刷新2014年滬港通開通以來北向資金單月凈流入紀錄。近期由于地緣政治不確定性增加，跨境資本流動有所波動。

總體來看，在外部壓力有所減弱、經濟基本面修復、市場信心持續提升背景下，今年人民幣匯率大概率將繼續保持平穩雙向波動格局，或還有小幅升值空間。這也意味著，我國貨幣政策將受到更少外部制約，從而可以更加精準有力地助力國內經濟回穩向上。不過美聯儲加息節奏的變化，以及俄烏沖突演進、中美關系變化等外生因素也可能引發匯率預期和走勢突變。若屆時外匯市場再次出現“羊群效應”，我國央行仍有必要平抑非理性波動，央行逆周期調控工具較為豐富，足以維護市場平穩運行。長期來看，保證外匯市場平穩運行的“治本之道”仍在于推進多層次外匯市場體系建設，提高外匯市場的深度和廣度，引導企業和金融機構樹立風險中性理念。因此，一方面，應進一步完善外匯衍生品體系建設，繼續推進外匯避險衍生品創新研發，為企業與金融機構提供更加豐富的外匯套保工具；另一方面，應吸引更多類型的經營主體參與外匯市場交易和外匯衍生品交易，進一步完善市場化價格形成和傳導機制。只有持續提升經營主體對人民幣匯率雙向波動的適應能力，才能有效遏制匯率大起大落，保持預期平穩。