【摘要】“建設現代中央銀行制度”，是黨的十九屆四中全會明確提出的重大部署。中央銀行制度是最重要的現代經濟制度之一，在國家金融制度體系中居于基礎地位。現代中央銀行制度中的“現代”二字落在何處？相較于傳統中央銀行，現代中央銀行在貨幣供給過程、利率傳導機制、中央銀行職能、貨幣政策取向和貨幣政策工具五個方面體現了其“現代性”。建設我國現代中央銀行制度應立足國情，借鑒國際有益經驗成果，央行要加強自身對風險的預判和應對能力，切實履行金融穩定職能，堅持穩健的貨幣政策，增強金融體系服務實體經濟的能力，完善貨幣政策決策執行機制，健全宏觀審慎政策框架，推動形成高效的貨幣財政政策協同機制，穩步向現代中央銀行轉型。

【關鍵詞】現代中央銀行制度 市場化利率體系 實體經濟

【中圖分類號】F12 【文獻標識碼】A

新形勢下我國經濟發展方式轉變和經濟結構轉型對央行履行金融穩定、維持貨幣政策獨立和服務實體經濟的能力提出新挑戰。中國共產黨第十九屆中央委員會第四次全體會議通過的《中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度、推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》中明確提出，“建設現代中央銀行制度，完善基礎貨幣投放機制，健全基準利率和市場化利率體系”。國務院金融穩定發展委員會第九次會議從提高央行履行金融穩定能力、重塑央行獨立性、更好服務實體經濟等方面對此作出明確部署。現代中央銀行制度中的“現代”二字落在何處？本文認為，相較于傳統中央銀行，現代中央銀行在貨幣供給過程、利率傳導機制、中央銀行職能、貨幣政策取向和貨幣政策工具五個方面體現了其“現代性”。

現代中央銀行制度“現代性”的集中體現

完善基礎貨幣投放機制：更合理的貨幣供給。1984年中國人民銀行行使中央銀行職能以來，我國基礎貨幣投放機制大致經歷了三個階段。第一階段：1984—1993年，其特征是再貸款是基礎貨幣投放的主渠道；第二階段：1994—2011年，外匯占款逐漸取代再貸款，成為基礎貨幣投放的主渠道；第三階段：2012年至今，外匯占款增速趨勢性放緩，再貸款等重新成為央行投放基礎貨幣的主渠道。

1984年我國建立獨立的中央銀行體系后，央行主要以政策性再貸款形式投放基礎貨幣。截至1993年末，再貸款占央行總資產的比重約為71.9%，外匯占款僅占央行總資產的約6.5%。1994年外匯管理體制改革后，外匯占款快速增長，并在此階段成為央行投放基礎貨幣的主渠道。其原因主要有：一是，這一時期在鼓勵出口和優惠外資的政策引導下形成國際收支經常項目順差，以及在出口持續增長和國際資本加速流入下，人民幣升值預期形成資本和金融項目順差；二是，這一時期我國實行結售匯制度，在央行資產端的外匯占款迅速膨脹的同時，其負債端的基礎貨幣釋放空間加大。截至2011年末，央行資產負債表中的外匯占款達到23.24萬億元，占央行總資產的比重約為82.7%，再貸款等達到1.02萬億元，約占央行總資產的3.6%。

2012年以后，國內外環境變化導致我國外匯占款增速出現趨勢性放緩。究其原因，從國內看，一是隨著人口紅利減弱和勞動力成本上升，出口貿易順差減少；二是人民幣匯率經過多年升值后趨于均衡，資本和金融項目順差增速降低；三是央行減少主動購匯。從國外看，次貸危機后全球經濟復蘇緩慢，外部需求減少，這直接影響我國出口貿易增長。2014年美聯儲退出量化寬松政策后，資本流出也導致我國資本和金融項目順差收窄。此外，伴隨著國際金融市場波動加劇，避險情緒引發投資主體對美元資產需求上升。截至2019年12月末，央行資產負債表中的外匯占款達到21.23萬億元，占央行總資產的比重約為59.0%，再貸款等達到11.77萬億元，占央行總資產的比重約為31.7%。（如表1所示）

從外匯占款和再貸款占央行總資產的比重變化情況可以看出，央行貨幣供給過程發生了較大轉變。1993年末，再貸款占央行總資產的比重超過70%，此階段基礎貨幣投放具有較為濃厚的行政調控色彩。2011年末，外匯占款占央行總資產的比重超過80%，而再貸款僅占3.6%（見表1），此階段我國基礎貨幣投放在較大程度上依賴對外貿易的增長，這大大削弱了央行貨幣政策的獨立性。2019年12月末，外匯占款占央行總資產的比重不到60%，而再貸款等占央行總資產的比重回升至約31.7%（見表1），顯示出央行基礎貨幣投放對對外貿易增長的依賴度降低，貨幣政策的靈活性和可操作性逐漸增強，貨幣供給過程的合理性不斷提升。

健全基準利率和市場化利率體系：更通暢的利率傳導機制。在我國經濟高速增長初期，數量型貨幣政策工具易于統計又便于管理，有利于實現中央銀行的貨幣政策目標。但隨著我國經濟結構轉型、銀行表外業務膨脹和金融加速創新，貨幣供應量日益成為模糊的、難以控制的指標。貨幣政策工具由數量型為主轉向價格型和數量型共同調控已是必然。

一是構建利率走廊機制。央行逐步推進利率市場化改革，構建利率走廊機制，強化公開市場操作（OMO）利率、中期借貸便利（MLF）利率、常備借貸便利（SLF）利率、抵押補充貸款（PSL）利率和短期流動性調節工具（SLO）利率等對市場基準利率的引導作用，并建立公開市場每日操作常態化機制，提高利率傳導效率，穩定市場預期。

二是繼續深化LPR改革。2019年8月17日，央行按照國務院的部署，以“兩軌合一軌”為原則，對LPR形成機制進行改革，以疏通利率傳導渠道，打通利率市場化“最后一公里”。新LPR由報價行在中期借貸便利（MLF）利率上加點報出，加點幅度主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。至今，LPR改革已滿一周年。一年來，LPR隨央行政策利率下調，并傳導至銀行貸款利率和存款利率，利率傳導機制進一步完善，利率市場化改革繼續深化。LPR改革打破貸款利率隱性下限，有助于強化央行的價格引導。

可以看到，央行構建利率走廊機制和完善貸款市場報價利率形成機制，有效提升了貨幣工具利率向終端市場利率的傳導效率，促進形成更通暢的利率傳導機制。

實現現代中央銀行制度目標的主要路徑

第一，提升央行履行金融穩定能力，構建健全的中央銀行職能。從國際環境看，世界政治經濟格局正在發生深刻變化。一是全球經濟增長乏力，多國央行貨幣政策轉向導致全球流動性狀況的不確定性上升；二是全球范圍內的單邊主義和貿易保護主義抬頭，打亂了現行的國際貿易分工格局，特別是中美貿易摩擦對全球金融市場沖擊巨大；三是2008年金融危機后，在長期寬松的貨幣環境下，部分經濟體的債務風險逐漸累積，其違約及再融資的風險上升等。

從國內環境看，隨著我國經濟結構調整、經濟發展方式轉換，前期積累的周期性、體制性矛盾日益凸顯：一是地方政府隱性債務存量龐大，期限錯配風險突出，其風險外溢性上升；二是房地產企業債務率較高，融資方式復雜，其風險可通過諸多渠道滲透到金融體系；三是互聯網金融風險頻繁爆發，網絡詐騙呈上升態勢；四是隨著我國加大金融業對外開放力度，跨市場、跨區域、跨境的潛在風險日益明顯等。

面對錯綜復雜的國際和國內局勢，我國央行迫切需要提升履行金融穩定的能力，應對易發高發、傳染性強、隱蔽性高的金融風險，守住不發生系統性金融風險的底線。2017年以來，央行在“穩定大局、統籌協調、分類施策、精準拆彈”的基本方針指導下，有效遏制宏觀杠桿率上升勢頭，平穩處置包商銀行等高風險中小金融機構，強化日常監測與評估，防范可能出現的“黑天鵝”和“灰犀牛”風險。防范和化解各類風險，要求央行加強自身對風險的預判和應對能力，切實履行金融穩定職能。

第二，重塑央行獨立的貨幣政策。2019年7月，美聯儲宣布下調聯邦基金利率目標范圍，此次降息開啟美聯儲連續降息的窗口，預示著全球貨幣政策風向發生轉變。2019年9月12日，歐洲央行宣布下調存款利率，同年9月18日，日本銀行宣布降低官定貼現率，同日英格蘭銀行也宣布再次降低主導利率。此外，澳大利亞、新西蘭、印度、韓國、印度尼西亞等多國央行也紛紛開啟降息大門。

面對多國央行紛紛降息的國際背景，我國央行該如何應對？是順應全球降息風潮，實施寬松的貨幣政策，還是仍堅持穩健的貨幣政策？中國人民銀行行長易綱表示：“即使世界主要經濟體的貨幣政策向零利率方向趨近，我們也應堅持穩中求進，精準發力，不搞競爭性的零利率或量化寬松政策，始終堅守好貨幣政策維護幣值穩定和保護最廣大人民群眾福祉的初心使命。”

堅持穩健的貨幣政策，是央行基于對我國與西方主要國家發展態勢以及增長的周期差異性的判斷而作出的選擇。從國內環境來看，我國經濟保持平穩增長，高端制造業較快增長，經濟結構持續優化，這就要求貨幣政策保持松緊適度，為經濟高質量發展營造適宜的貨幣環境。因此，2019年9月24日，在慶祝新中國成立70周年活動新聞中心舉行的發布會上，央行行長易綱表示，“中國貨幣政策主要是‘以我為主’，考慮國內的經濟形勢和物價走勢進行預調和微調”，充分體現了我國央行在面對全球降息浪潮的外部沖擊下，堅持穩健貨幣政策的決心與定力。

第三，用更精準的貨幣政策工具更好服務實體經濟。隨著宏觀經濟增速放緩，我國經濟金融化現象逐漸顯露。金融部門相對于實體部門日益膨脹，嵌套式的金融產品創新加速，大量的資金在金融體系內“空轉”。2013年以來，金融業發展過快導致其服務實體經濟的能力不斷下降，具體表現在：商業銀行表外業務不斷擴張，表內信貸業務增速放緩，大中型商業銀行在放貸過程中存在明顯的規模偏好與所有制偏好，小微企業和民營企業融資難、融資貴問題尤為突出。

引導金融回歸本源，就是要增強金融體系服務實體經濟的能力。2018年以來，針對商業銀行信貸增速放緩，特別是小微、民營企業的融資困境，央行實施9輪定向降準，明確鼓勵商業銀行運用定向降準資金發展普惠金融，支持小微、民營企業貸款，合計釋放超過4.2萬億元的降準資金。2020年4月，為支持實體經濟發展，推動復工，應對海外疫情擴散帶來的負面沖擊，央行針對服務縣域的農村商業銀行和僅在省級行政區內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率，向這兩類中小銀行定向釋放降準資金合計約4000億元。考慮到央行已將中小銀行使用降準資金發放小微、民營企業貸款情況納入宏觀審慎評估考核，定向降準有利于引導中小銀行回歸基層，釋放的資金能對癥下藥地緩解小微、民營企業的融資困境。除此之外，2018年以來，央行還推出并試點運作民營企業債權融資支持工具，推動研究創設民營企業股權融資支持工具，以信貸支持、債權融資和股權融資“三箭齊發”為導向，加大對小微、民營企業的支持力度，綜合運用多種結構性貨幣政策工具“精準滴灌”經濟發展中的重點領域和薄弱環節。

總而言之，與傳統中央銀行相比，現代中央銀行具有五大新特征：一是貨幣供給更為合理；二是價格工具傳導機制更為通暢；三是履行金融穩定能力更強；四是貨幣政策更為獨立；五是貨幣政策工具更為精準。面對復雜多變的國內國際形勢，我國央行需要不斷提升防范和化解風險的能力，完善現代中央銀行制度建設，為高質量經濟發展保駕護航。

（作者為中國人民大學應用經濟學院教授；中國人民大學應用經濟學院博士研究生李長治對本文亦有貢獻）

【參考文獻】

①伍戈、李斌：《貨幣創造渠道的變化與貨幣政策的應對》，《國際金融研究》，2012年第10期。

②潘長春、李曉：《M2指標失效與貨幣政策轉型——基于貨幣創造渠道結構分解的視角》，《經濟學家》，2018年第2期。

③牛慕鴻、張黎娜、張翔：《利率走廊、利率穩定性和調控成本》，《金融研究》，2017年第7期。

責編/賈娜 美編/陳媛媛

聲明：本文為人民論壇雜志社原創內容，任何單位或個人轉載請回復本微信號獲得授權，轉載時務必標明來源及作者，否則追究法律責任。