★ 過去四十年，金融供給較好地服務了實體經濟

金融供給側改革的內容是金融供給側現行的運行方式。簡單的說法就是追求一種更為有效的金融供給運行方式，以服務實體經濟的效果來檢驗這種金融供給運行方式的有效性。以往四十年來，我國金融供給與實體經濟、資產和貨幣存在相互內在影響。1978年12月底，我國金融機構的人民幣貸款余額是1890.42億元，到2019年2月底，這個指標已經達到140.41萬億人民幣，后者規模是前者的743倍。過去四十年，金融供給較好地服務了實體經濟，在金融部門的有效支持下國內生產總值保持了四十年的高速增長，但也有繼續改進的空間。總結起來，改革開放以來金融供給運行的特點包括以下幾個方面：一是對抵押資產的要求比較嚴格，抵押比率相對較低。二是名義貨幣M1增速基本上和資本邊際產出保持一致，而資本邊際產出處于相對較高的水平，接近14%左右。資本邊際產出較高，一方面說明我國生產率提升速度較快，另一方面說明資本存量距離穩態水平尚有距離。三是可抵押資產價格總體上與實體經濟生產率保持比較合理的關系。四是金融部門的不良資產規模基本可控。五是金融對實體經濟服務的深度和廣度尚有提升空間。

★ 目前金融供給運行方式在服務實體經濟方面的成就，是在不斷改革中逐步取得的

金融改革的起點是1979年。改革的第一步即確立中央銀行作為金融服務實體經濟、調控金融供給的最重要部門，中央銀行制定的貨幣政策成為調控經濟的重要手段，國家掌握的調節經濟的主要杠桿包括貨幣發行、信貸、利率、匯率和結算等。在經濟、行政和法律的宏觀調控框架下，金融系統籌集資金和運用資金的形式越來越多，對國家發展經濟、調整經濟結構和革新技術發揮了極其重要的支持作用。

籌集資金是金融供給的關鍵。改革開放以來，金融部門籌集資金的規模以驚人的速度增長。2019年2月底，我國金融機構人民幣各項存款余額為182.1萬億，是1978年12月1155億存款余額的1577倍。如果沒有有效的資金籌集方式，存款余額停留在1978年的水平附近緩慢增長，可以想象，我國的經濟結構調整和革新技術將會受到非常大的限制。正是有了資金籌集的強大保障，才有了1978年12月到2019年2月期間743倍貸款余額的增加，才有了全社會資金運用規模的大幅度增加。加上各種有價證券的大量發行、外匯存貸款的增加、金融機構數量和種類的大幅度增加，這些都是金融改革在過去四十年內所取得的顯著成果。

從資金籌集到資金運用的金融供給設計，是在宏觀金融運行和調控體系的大格局中不斷完善的。過去的四十年金融改革的經驗之一，就是在金融運行和調控體系上大膽改革、不斷創新。改革開放之初，對金融供給有重大影響的大事至少做了五件。一是建立新的信貸資金管理辦法。1985年以前，資金運用采用的是信貸資金“統收統支”的方法，各專業銀行資金吃的是“大鍋飯”。1985年初在信貸資金管理方面實施了一系列改革措施：中央銀行對專業銀行實行“實貸實存”的信貸資金管理新體制。新辦法規定各專業銀行在中央銀行的存款帳戶上必須先有存款，然后才能放貸款或應付客戶提取存款等支付，如果專業銀行帳戶上存款不足，可以向中央銀行透支（各專業銀行還可以相互短期拆借），各專業銀行在地區間的相互匯款，由過去統一由央行集中清算，改為由各專業銀行自行清算，這一改革又被稱為“打破了資金的‘大鍋飯’”，為后續改革打下基礎。

二是在資金籌集環節建立存款準備金制度。我國的存款準備金制度是在1984年中國人民銀行專門行使央行職能后建立起來的。為保證資金的統籌和調劑，1984年規定的存款準備金比率較高：各專業銀行的儲蓄存款上交40%，農村存款25%，企業存款20%，機關團體、部隊和財政金庫的存款100%。在較高的存款準備金比率下，中央銀行需要通過大量再貸款將資金返還給各專業銀行。1985年，我國存款準備金比率統一調整為10%。1987和1988年，存款準備金比率最早作為政策工具，配合緊縮銀根，抑制通貨膨脹；1987年從10%調整到12%；1988年從12%調整為13%。后續的存款準備金政策運作都在此基礎上日趨成熟。

三是對利率在資金籌集和資金運用中的作用有了新認識，初步開展了發揮利率杠桿作用的政策實踐。改革開放之前，從1971年10月1日到1979年4月1日期間，1年期整存整取的存款利率一直保持在3.24%的水平。改革開放之前的利率管理，我國為應對通貨膨脹一度實行了與貨幣利率并舉的折實存款利率和折實貸款利率，當時對穩定貨幣、發展經濟發揮了積極作用。改革開放后，中國社會發生了翻天覆地的變化。一方面，重視利率在保護存款人真實收益、保證資金籌集穩定方面的作用。另一方面，將利率視為提高資金效率的杠桿。在上世紀九十年代初期，已經在深圳、溫州等地試點實行以人民銀行存、貸款利率為中心的利率體系和以管理存款利率上限、貸款利率下限為重點的利率管理體系。

四是放棄了對銀行信用以外信用形式的排斥。1979年以前，受計劃經濟的影響，銀行信用是唯一的資金運用方式。多種形式的資金運用形式對應多種形式的信用和融資。1981年上海最早開始商業票據承兌、貼現業務。1986年4月，人民銀行和中國工商銀行聯合確定北京、上海、天津、廣州等10個城市試行《商業匯票承兌、貼現暫行辦法》和《中國人民銀行再貼現試行辦法》。從1985年開始，銀行發行和代理發行國債、國家投資公司債券、企業債券。1991年向社會公開發行企業股票。

五是金融市場初步形成。1986年1月，國家經濟體制改革委員會和人民銀行召開了廣州等5個城市的金融改革座談會，最早將銀行同業拆借作為改革內容提出來；同年3月7日，國務院頒布《中華人民共和國銀行管理暫行條例》，第一次以金融法規形式允許“專業銀行之間的資金可以互相拆借”“專業銀行之間相互拆借的利率由借貸雙方協商議定”等內容。1988年4月開始，全國各大城市開放了國庫券二級市場交易。1990年12月上海證券交易所成立，1991年7月深圳證券交易所成立。1994年12月，中國外匯交易中心成立。

★ 經濟進入新常態后，金融供給側改革面臨的是挑戰，也是金融和經濟發展的重要歷史機遇期

我國經濟進入新常態以后，主要矛盾是如何發揮金融服務實體經濟的真正作用，保持一定的經濟增速。只是與改革開放之初相比，不論是實體經濟，還是金融系統，體量和質量都大有不同。如果說，過去的四十年，金融供給的運行和調控體系可以從發達國家借鑒一些經驗，那么，未來的金融供給側改革可以向其他國家借鑒的模式就非常有限。

當前金融供給側改革面對的是與1979年完全不同的儲蓄規模、社會融資規模、資本形成規模和資金結構。2017年我國的國民儲蓄超過37萬億人民幣，相當于1978年國民儲蓄的270倍。未來金融供給側改革所面對的是一個規模龐大、結構復雜和金融工具豐富的金融運行和調控體系，這套體系在過去發揮了積極的作用，但也存在著某些實體經濟領域無法被有效服務到的短板。如何圍繞金融供給側從無到有，再續寫下個四十年金融改革的又一波瀾壯闊的篇章，需要極大的智慧、魄力和更精細的頂層設計。這是挑戰，也是金融和經濟發展的重要歷史機遇期。

（作者為北京大學經濟學院教授、博導）