【摘要】推動經濟去杠桿，是未來供給側結構性改革的重點任務。這就要保證以金融去杠桿為前提，保持良好的宏觀貨幣環境，加強金融監管，統籌推進企業去杠桿與國企改革、去產能等，加強供給側管理創新，實現經濟有序穩定發展。

【關鍵詞】經濟去杠桿  實體經濟  金融監管    【中圖分類號】F21    【文獻標識碼】A

2008年，肇始于美國的次貸危機演變成席卷全球的金融危機。歷經多年的恢復和調整，世界經濟至今仍難以擺脫危機陰影，發達國家因缺少新增長動力而萎靡不振，這對發展中國家的出口產生了抑制作用，包括中國在內的發展中國家也因此承受著巨大的經濟下行壓力。2015年10月召開的十八屆五中全會將去杠桿問題上升到國家戰略層面。2017年7月，全國金融工作會議更是提出要推動經濟去杠桿，并把國有企業降杠桿作為重中之重。

國有企業的杠桿率高于其他類型的企業

國有企業承擔著國家賦予的一些非商業職能，具有一定的社會功能；預算軟約束下國有企業對利率變動相對不敏感；由于國有企業的考核激勵方式有別于民營企業，企業行為容易出現追求政績的傾向；國有企業有隱性的國家擔保，同時銀行也愿意給國有企業發放貸款。其結果就會導致高杠桿，并導致企業的償債能力下降。另外，國有企業的資產周轉率較低，大量資產未能得到充分有效利用，在產生巨大的資源浪費的同時，也降低了獲利能力和償債能力。

民營部門杠桿率較低，但債務風險可能不低。民營企業部門普遍存在融資難、融資貴的問題，這使得民營企業部門的杠桿率偏低，但債務成本卻未必低。另外，銀行為了保證國有企業的融資需求，往往會壓縮民間企業的信貸額度，在經濟下行時期，民營企業的債務違約概率就會大大增加。從目前我國的現實情況來看，中小企業和民營企業也確實是債務違約的重災區。

債務償還能力具有明顯的行業特征。分行業看，傳統行業償還能力下降，社會服務類行業的償還能力穩定并略有上升。以工業、建筑業、房地產業、社會服務業為例，萬得資訊（Wind資訊）公布數據顯示，自2008年以來，前三個行業已獲利息倍數分別由2008年的3.5、2.0、3.1下降至2015年的2.1、1.5、2.5，而社會服務業的已獲利息倍數則由2008年的3.2小幅增加至2015年的3.3。這些都從經濟安全的角度表明了我國產業結構調整的必要性。同時也表明，我國經濟存在結構調整的內在動力。

金融去杠桿要相對溫和，保持經濟適度流動性

在對經濟去杠桿達成共識的基礎上，如何去杠桿應緊扣穩定經濟增長、防范系統性金融危機的主題，考察微觀層面企業經營問題引發宏觀層面金融危機、經濟危機的內在機制、核心環節，找準切入點，有針對性地調控杠桿率。

金融去杠桿是經濟去杠桿的前提和基礎。實體企業加杠桿與金融體系密不可分。實體經濟加杠桿要求金融體系增加資金供給，這就倒逼金融體系加杠桿。在我國目前的情況下，金融機構高杠桿，一方面由于理財產品的大規模擴張導致期限錯配風險加劇，監管難度加大，從而增加了金融系統的脆弱性；另一方面導致資金脫實向虛，在金融系統空轉，無法服務實體經濟。因此，金融去杠桿勢在必行。

要營造良好的宏觀貨幣環境。保持宏觀經濟的穩定是去杠桿的基礎，否則可能加劇債務違約，引爆金融危機。但同時貨幣政策應保持穩健。這就需要營造流動性適度但略為偏緊的環境。流動性適度但略為偏緊的結果是短期政策利率會上升，這一方面會提高銀行獲得資金的成本，可以限制銀行負債的擴張；另一方面，利率上升增加了企業發行債券的成本，降低債券發行量，進而限制銀行資產擴張。這就有助于抑制金融體系杠桿率上升。2017年的數據也反映了這一點，萬得資訊（Wind資訊）公布數據顯示，2017年一季度利率上升后，地方債發行4745億元，遠低于2016年同期的9554億元；企業債券融資凈減少1472億元，也遠低于2016年同期的1.2萬億元。

優化金融監管，加強監管協調，避免“醫源病”。目前監管層已將近期金融工作定調為“去杠桿、抑泡沫、防風險”。經濟去杠桿的過程是一個復雜的系統性工程，在各監管部門之間、長期問題和短期問題之間、金融監管與實體經濟穩定之間都要加強協調，避免監管不協調甚至監管失誤導致的“醫源病”，同時認真分析中國金融體系和金融市場的特點，借鑒國外金融監管的經驗。

短期和長期應當注意的問題各有側重。長期來看，去杠桿是重中之重，是不可避免的任務，但短期來看，則要做到力度適中、小步快走，防止用力過度損害實體經濟。第一，要防止對企業正常融資的影響。一季度央行不斷提高短期利率，企業融資成本上升，債券融資大幅下跌，企業正常的債券融資需求已受到影響，這種負面影響應予足夠重視并盡量避免。第二，要防止民營企業失血。隨著金融監管不斷加強，銀行為了保證國有企業的融資需求，可能會不斷壓縮民間企業的信貸額度。如中長期貸款的獲得者主要是國有企業，而票據融資的獲得者則主要是民營企業，民營企業杠桿率低，但其正常融資需求可能會受到去杠桿的擠壓。因此，一行三會應加強協調，保持適度的流動性，溫和去杠桿，保證實體經濟的正常融資需求。

企業去杠桿須與國企改革、去產能等統籌推進

隨著中國近幾年經濟增速的下滑，企業投資收益率下降，負債上升，而高杠桿率則放大了企業債務問題，這導致債務違約概率和銀行不良貸款率增加，金融風險加劇。另外，經濟增速下滑還可能引發失業率激增等經濟社會問題。當前，中國企業債務風險主要體現在非金融企業部門，尤其是國有企業。民間企業由于不存在預算軟約束問題，以及融資難、融資貴問題，所以杠桿率并不高。因此，對企業部門的去杠桿應該有所區別，且須結合國企改革、去產能等議題，統籌推進、多管齊下。

第一，容許小范圍、非系統性金融危機的發生。高杠桿率下的金融危機只是經濟危機發生和發展的一個環節，是對經濟失衡的一種矯正機制，金融危機的根源是產能過剩。要正確認識和理解金融危機在解決經濟失衡方面的客觀積極作用，小范圍、非系統性金融危機不僅有助于解決經濟失衡問題，還能避免更大范圍、系統性金融危機的發生。這就需要堅決打破剛性兌付，處理“僵尸企業”，釋放出其擠占的信貸資源及其他資源，重新對資源進行優化配置。

第二，通過債轉股、資產證券化等手段，直接化解企業債務壓力。通過債轉股的手段，把銀行與企業之間的債權、債務關系，轉變為資產管理公司與企業間的股權、產權關系。資產證券化實際上是杠桿的轉移，把杠桿從高危領域或環節轉移到低危領域或環節，或者分散杠桿，降低其對經濟的沖擊強度，提高經濟的韌性。

第三，推動國企混合所有制改革。國有企業杠桿率高的根源在于存在預算軟約束，國企混改的目的在于推行現代企業制度改革，消除預算軟約束，完善資本市場的微觀基礎，提高企業績效。非公有資本投資主體可參與國有企業改制重組或國有控股上市公司增資擴股，通過解決企業經營機制方面的問題，從根本上實現去杠桿。

第四，加強創新。長期來看，要使經濟長期健康穩定地增長，必須采取支持創新的供給管理政策。通過創新能夠提高企業投資的預期收益率，當企業的投資收益率上升，就提高了企業對負面沖擊的抵抗力，提高了企業的償債能力，從根本上化解了高杠桿問題。國家應當通過大力支持創新來推動經濟增長新動能的形成，具體措施包括：轉變政府職能，持續培育鼓勵創新的氛圍，降低創新的行政性成本，便利創新，迅速培育和提高我國的創新能力，推動“雙創”可持續發展；國家加大研發投入，尤其是對那些收益率比較低的基礎性研究；為企業創造高收益的投資項目，鼓勵優秀的企業加大投入，獲取高額回報；加強知識產權保護。

（作者為北京大學經濟學院教授）

【參考文獻】

①《從全國金融工作會議看金融發展新動向》，新華網，2017年7月16日。

責編/賈娜    美編/于珊