【摘要】當前中國的高房價風險值得充分重視，若不能有效抑制，將加劇經濟結構失衡和金融風險。抑制高房價風險的關鍵在于實施更加穩健的貨幣政策，而不只是行政管制。通過使用總量性和結構性的兩類貨幣政策工具，可以在抑制高房價風險的同時，維持經濟穩定。
【關鍵詞】高房價風險 貨幣政策 經濟穩定
【中圖分類號】F832 【文獻標識碼】A
2016年以來，中國許多城市的房價出現了大幅上漲。當前中國是否存在高房價風險？如果存在，應該如何應對？對這些問題的思考和研究具有重要的現實意義。衡量房價風險的指標主要有三個：房價增長速度、房價收入比、房貸與GDP之比。依據這三個指標來看，當前我國的確存在高房價風險，因而需要引起充分重視；并且從房價增長速度來看，中國有一些城市的房價增長速度明顯過快。
高房價風險若不能有效遏制，將加劇經濟結構失衡和金融風險。房價過快上漲，會造成貧窮家庭更加難以購買住房，而富裕家庭卻擁有多套房產，這會迅速加大貧富差距。國外有學者的研究指出，資產價格偏離基本面會造成投資扭曲，降低經濟效率；房價過快上漲會導致投資房產的短期收益遠高于其他投資品種，這會大大增加社會投機氣氛，并抑制企業生產和創新積極性。房價過高還會增加社會生產和生活成本，造成實體經濟領域投資減少和消費低迷。房地產是典型的高杠桿部門，信貸過多投向房地產會加劇金融風險。據估計，當前銀行貸款與房地產相關的部分高達50%，一旦房價大幅下跌、抵押品大幅貶值，將會對銀行業造成極大沖擊。
抑制高房價風險的關鍵是實施更加穩健的貨幣政策，而不只是行政管制
行政管制難以真正抑制高房價風險。當前政府已經意識到，部分城市的房價上漲過快，不利于經濟和社會穩定，因而各大熱點城市紛紛出臺了以限購、限貸和限價為主要內容的樓市調控政策。然而，這些樓市調控政策難以真正抑制高房價風險，原因主要有三點：第一，盡管“三限”政策表面上限制了住房需求和價格，但是對需求的人為壓制，提高了未來政策放松后需求大幅反彈的預期，反過來會提高現期購房需求。第二，在經濟增速下行導致政府稅收收入減少的背景下（如2016年9月地方政府稅收收入同比增長為-0.7%），地方政府更加依賴土地財政收入。由于只有高房價才能拉動高地價，這使得“三限”政策并不具有長期性和持續性。歷史經驗也表明，地方政府的樓市調控政策從未持久，故而抑制房價的效果大打折扣。第三，由于政府和開發商、購房者之間存在信息不對稱，“三限”政策在實施過程中還可能發生暗箱操作、內幕信息及弄虛作假等現象，這既損害效率也損害公平。
實施更加穩健的貨幣政策，才是抑制高房價風險的關鍵。當前房價大漲的主要原因在于過量貨幣追逐有限的資產，2015年以來，為了穩定經濟增速，貨幣政策變得寬松，流動性迅速增加——2015年狹義貨幣供應量（M1）增速達到15.2%，大幅超過2014年的3.2%，2016年前9個月M1增速大幅上升到24.7%。同時，在經濟下行背景下，實體經濟領域缺乏有利的投資機會，金融領域也缺乏能夠保值增值的安全資產。由于住房兼具消費品和投資品的屬性，又具有較強的保值增值功能，故而成為投資者的首要選擇。于是大量的貨幣和信貸涌入房地產領域，從而催生了房價暴漲。2016年上半年房地產貸款余額同比增長24%，個人購房貸款同比增速更是達到了30.9%，遠超2016年上半年的貸款余額平均增速。
貨幣政策之所以會對房地產市場產生顯著影響，主要是通過信貸機制來實現的。寬松的貨幣政策增加了銀行系統的準備金，銀行為了獲得更高的利潤，會增加信貸投放量。由于房貸是銀行資產組合中利潤高、風險小的資產，故而銀行的新增信貸主要投向了房地產領域，造成購房需求增加，房價上漲。同時，“金融加速器”理論表明，由于房價上漲增加了房屋抵押品和土地抵押品的價值，這會降低購房者的外部融資成本，進一步導致購房需求增加和房價上漲。因此，要抑制高房價風險，關鍵的舉措是實施更加穩健的貨幣政策，減少銀行對房地產領域的信貸投放。
兼具總量和結構特性的穩健貨幣政策，可以在抑制高房價的同時維持經濟穩定
一些觀點認為，貨幣政策在抑制高房價的同時也會影響經濟穩定，因而貨幣政策并非抑制高房價的合適舉措。其理由包括以下幾點：第一，房地產業是中國經濟的支柱產業，如果通過收緊貨幣政策來抑制高房價，將會降低房地產投資，導致穩增長目標難以實現。第二，貨幣政策是總量政策，在抑制高房價的同時，也會對其他資產價格產生不利影響。第三，根據丁伯根原則，也就是荷蘭經濟學家丁伯根提出的關于國家經濟調節政策和經濟調節目標之間關系的法則，政策工具的數量或控制變量數至少要等于目標變量的數量，而且這些政策工具必須是相互獨立的；多個最終目標需要有對應數量的獨立貨幣工具，否則無法解決多重目標的不一致性。如果將資產價格也作為貨幣政策的調控目標，這就違背了丁伯根原則。此外，貨幣政策同時關注經濟穩定和金融穩定（資產價格），將導致央行政策的一致性和穩定性下降，不利于市場形成對貨幣政策的穩定預期。
但是實際上，貨幣政策可以在抑制高房價的同時，維持經濟的穩定。首先，控房價和穩增長并不是彼此對立的，而是相輔相成的關系。房價暴漲確實會拉升房地產投資，在短期內提高經濟增速，但這同時也會損害經濟的長期增長效率。歷史經驗也證明了這一點。2008年全球金融危機發生后，中國采取了大規模的財政和貨幣刺激政策，2009-2011年間房地產投資平均增速高達27.7%，相應地，這期間GDP平均增速高達9.8%。然而，刺激政策的不良后果很快顯現出來。中國經濟自2012年就開始迅速下滑，根據一些學者對2015年中國潛在經濟增長率的測算，2012-2014年中國經濟的實際增長率低于潛在增長率達1.8個百分點，2015-2020年間潛在經濟增長率將下滑至6.3%。因而，中國不應該再繼續走拉升房價、刺激投資來穩增長的老路。反之，如果能夠有效抑制高房價風險，即使短期經濟增速低一些，卻可以為社會消費和投資創造穩定的經濟環境，將有利于經濟的長期平穩增長。
其次，央行的貨幣政策工具有兩種：總量性的和結構性的。總量政策工具（如降息降準）與結構性政策工具（如中期借貸便利）是相互獨立的，因而央行可以使用總量貨幣政策工具來實現經濟穩定，使用結構性貨幣政策工具來抑制高房價，而這并不違背丁伯根原則。具體而言，央行可以利用全面降息、降準政策將貨幣供應量和利率維持在合意的水平上，這有利于維持經濟穩定。同時，央行可以利用中期借貸便利（MLF）的抵押品機制，在向銀行部門提供貸款時，限制房貸抵押品，尤其是熱點城市房貸抵押品的使用。這增加了銀行發放房貸的成本，從而能夠抑制高房價。由于這種結構性貨幣政策工具主要只針對房貸，也就不會對其他資產的價格產生明顯的負面影響。
再次，從預期的視角看，貨幣政策將資產價格作為調控目標也更有利于維持金融穩定。當資產價格上漲過快時，市場會預期貨幣政策對此作出反應，會提前拋售資產，這就會抑制資產價格的上漲。貨幣政策也就不需要實施原先的緊縮力度，而達到抑制資產價格過快上漲的效果。
最后，需要指出的是，由于調控資產價格的結構性貨幣政策工具可能存在對市場的過度干預，并加大信息不對稱風險，導致資源配置扭曲，故而資產價格不應成為貨幣政策的常規調控目標。只有在資產價格過快上漲或下跌、可能引發嚴重金融風險時，貨幣政策才應該將資產價格作為調控目標，以維持金融穩定和經濟穩定。
（作者單位分別為中國人民大學經濟學院；上海財經大學人文學院）
【參考文獻】
①郭豫媚、陳彥斌：《中國潛在經濟增長率的估算及其政策含義：1979-2020》，《經濟學動態》，2015年第2期。
②萬沖：《中國貨幣供給的長效機制構建》，《鄭州大學學報》，2016年第1期。
責編/張寒 劉芋藝 美編/于珊
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