【摘要】隨著交易所組織形式從會員制向公司制的轉變及其跨國并購浪潮，在后金融危機時代，人們對于西方建立在交易所自我規制基礎之上的規制和監管體系的質疑越來越多。缺乏對產業自我規制的應有關注是這場有關金融服務業規制改革大辯論的一大重要疏忽。在后危機時代，世界各國政府和金融機構對于“命運共同體”以及政府規制與監管的必要性有了深刻感知，這使得交易所自我規制面臨的卡特爾問題、執行問題有所弱化，而對于在所難免的利益沖突問題，則可通過政府對自我規制組織的嚴格監管和加強國際合作予以解決。證券交易所的自我規制依然是一國金融市場規制和監管體系不可或缺的重要組成部分。
【關鍵詞】公司制 跨國并購 命運共同體 交易所產業自我規制
【中圖分類號】 F039 【文獻標識碼】A
【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2017.02.008
【作者簡介】沈伯平，南京大學馬克思主義學院教授，江蘇省中國特色社會主義理論體系研究中心特聘研究員。研究方向為馬克思主義中國化、規制經濟學、制度經濟學、轉型經濟學。主要著作有《股票市場規制：自我規制與政府規制》《著力推進中國特色社會主義理論體系進腦入心》（論文）等。
引言
以交易所為核心的產業自我規制是西方發達國家股票市場規制體系不可或缺的組成部分。然而，隨著世界范圍內交易所組織形式從會員制向公司制的轉變，對其是否能夠履行自我規制職能的質疑越來越多。尤其是2008年國際金融危機之后，世界各國的銀行家和政府官員普遍認為，建立在自我規制基礎之上的華爾街個別金融機構存在著過度投機行為，而這正是本次金融危機的罪魁禍首。貝爾斯登公司破產之后，金融時報首席評論員馬丁·沃爾夫（2008）宣稱，對貝爾斯登的援救成為“全球市場自由資本主義夢想滅亡日”的標志。同年9月，法國前總統尼古拉·薩科奇認為“自我規制已經完結”，“放任自由政策已經完結，市場全能總是正確的觀點也已經完結”（John Thornhill, 2008）。歐洲中央銀行前行長克洛德·特里謝（2008）也認為，自我規制已經不充分，我們必須認真負責，必要時即使觸怒私人部門也在所不惜。中國銀監會首席新聞發言人廖岷則表示“應該檢討西方關于市場與政府之間關系問題的共識。實際上，他們高估了市場的能力而忽略了政府規制的作用，這種偏頗的觀念正是次貸危機產生的根源”（Jamil Anderlini, 2008）。然而，理論研究和實踐發展均表明，既然有市場失靈，也一定會存在政府失靈，政府并非解決一切問題的靈丹妙藥（沈伯平、范從來，2012）。隨著現代金融市場的復雜化和全球化，任何政府想要以純粹的、單邊化的命令—控制模式來調控國際金融市場的努力都將不可避免地遭遇規制套利①這一根本問題，金融機構憑借監管套利將會找到全新的方式來逃避政府的規則。因此，這就造成了規則制定和規則逃避之間永無止境的漩渦。只有支持產業積極參與規制過程，才能打破這樣的惡性循環。因此，Saule Omarova（2011）認為，缺乏對自我規制的應有關注是這場有關金融服務業規制改革大辯論的一大重要疏忽。
對于中國資本市場而言，自2015年6月中旬“股災”發生以來，證監會監管高層系列腐敗案，以及眾多券商的操縱市場與內幕交易行為的發生，使得投資者不得不質疑在市場這只巨大的“無形之手”面前，政府這只“有形之手”力量的局限性；此次股災也使人們認識到：缺乏自我規制和自我約束的專業機構投資者肆無忌憚地追求自身利益最大化的行為，必將陷中國股票市場于萬劫不復的命運之中；缺乏處于資本市場最前沿的證券交易所和專業券商的產業自我規制，政府監管當局的單邊規制無異于緣木求魚、隔靴搔癢，效果十分有限。那么，西方建立在交易所自我規制基礎上的規制與監管體系是否已經失靈，如何建立起有效的、政府規制和自我規制良性互動的資本市場規制與監管體系，成為我們必須面對的現實話語。本文擬從公司制和跨國并購這一世界范圍內交易所發展的兩大趨勢出發，著力分析交易所組織形式變化對其產業自我規制職能所產生的挑戰，文章的最后就如何完善公司制交易所條件下的自我規制職能提出了初步建議。
公司制、全球并購與證券交易所產業自我規制所面臨的新挑戰
最初的證券交易所都是由會員擁有的，在一國市場上居于壟斷地位，會員利益的一致性是其進行產業自我規制的理論和現實基礎。交易所提供包括信號傳遞、規制監管、公司內部治理規則的制定、清算以及流動性等廣泛的服務。像其他公司一樣，交易所反過來也面臨著代理成本，而這些內部成本可以通過采取合作社性質的公司治理結構加以解決。
然而，隨著技術進步以及信息處理成本的大幅度下降，證券交易方式發生了深刻的變化。盡管經紀人——交易商、專業證券商以及做市商仍在從事交易，但這些交易已經有一大群新的市場參與者。電子化通訊網絡交易（ECNs, Electronic Communication Networks）②、選擇性交易系統（ATS, Alternative Trading System），以及大經紀商或交易公司所提供的交易平臺構成了對傳統交易所的廣泛競爭。Jonathan Macey和Maureen O' Hara（2005）認為，股票交易的地點已經從交易所的集中交易轉向分散的、競爭性的交易場所，股票交易已經成為一種商品、一種標準化的程序，交易成本逐漸成為衡量其成功性的單一維度，特別是“暗池”（dark pool）③等選擇性交易平臺的發展，使得傳統交易所感受到了前所未有的競爭壓力。相關數據顯示，由于各類“暗池”的存在，紐交所和納斯達克市場上的股票交易在全美股票交易總量中的占比從2006年的約74%下降到2010年的約51%。而在歐洲，2010年“暗池”交易量占到證券交易總量的近四成④。為了應付外來競爭，交易所的功能與治理結構也發生了變革。交易所傳統上由其會員所擁有，而現在全球范圍內的交易所則轉向公眾交易公司。自1998年以來，全球上市公司市值最大的10家交易所除了東京和上海交易所外均已完成了公司化改造。隨著交易環境的變化，市場力量要求在市場結構以及競爭性公司組織和運行方式等方面做出重大的調整，同時也對股票市場的規制結構提出了新的挑戰。
除了組織形式發生變化之外，交易所還掀起了全球范圍內的并購浪潮。2005年4月，美國群島控股公司（Archipelago）收購紐約證券交易所，組成了新的紐交所集團（NYSE Arca）。2006年5月，該集團收購荷蘭泛歐交易所，組成了紐約泛歐交易所集團（NYSE Euronext）。2013年11月，該集團又被美國洲際交易所（ICE, Intercontinental Exchange）⑤逆襲收購。此次合并成立的紐約洲際交易所集團（NYSE·ICE），其業務范圍涵蓋農業和能源大宗商品、信貸衍生品、證券及其衍生品，以及外匯和利率市場等主要全球性交易，成為全球金融市場最大的運營商。2014年，ICE又收購了新加坡商品交易所，將期貨交易網絡首次拓展至亞洲。通過一系列收購活動，NYSE·ICE進一步強化了交易所之間跨國、跨洲融合的趨勢，實現了從場內交易向場外交易的延伸，成為全球最主要的金融與實物商品交易平臺和清算中心。⑥2007年，世界第二大交易所——倫敦交易所合并意大利米蘭證券交易所（Borsa Italiana），組成了倫敦股票交易所集團；2009年12月，該集團入股綠松石（Turquoise），并且與全球主要投行組成泛歐交易伙伴（pan-European trading partnership）。2011年1月，倫敦交易所又與蒙古證券交易所結成戰略伙伴關系；同年12月，入股英國富時指數（FTSE）。2012年3月，倫敦交易所控股倫敦結算所（LCH），使之成為歐洲最大的結算中心。2013年4月，FTSE與多倫多交易所集團合并其固定收益指數業務，組成富時多倫多全球債務資本市場公司（FTSE TMX Global Debt Capital Markets）⑦。2013年7月，東京證券交易所收購大阪證券交易所，躋身全球第三大證券交易所。面對電子化交易以及各國金融規制和監管環境變化帶來的巨大挑戰，交易所之間的跨國兼并，其目的在于實現交易產品和服務的橫向和縱向一體化，為投資者和上市公司提供更為多元化的服務和選擇，實現規模經濟；同時，強化其在全球范圍內的壟斷地位，規避金融監管，進而實現交易成本的下降。
歷史上，會員制證券交易所運作的競爭性環境的典型特征是：成員利益的同質性（homogeneity）、交易所的壟斷地位以及通過交易所實施的自我規制體系，同時保持政府監管當局對其的監督，以使這一壟斷者或自我規制者在政府控制之下。事實上，這些特征是相互關聯的。一方面，作為一個壟斷者，交易所有很強的激勵制定規則擴大整體市場的規模以獲得壟斷利潤；另一方面，由于市場參與者之間是非常同質的，因而對于規制利益有顯著的趨同傾向。交易所及其會員以及上市公司之間利益的一致性，使其產生了一種合作性的激勵機制，為交易所的產業自我規制奠定了基礎（Jonathan Macey, Maureen O' Hara, 1999）。通過交易所的自我規制功能，投資者可以免受專業券商內幕交易和股價操縱行為的傷害。這樣，一方面，上市公司有很強的激勵在那些向投資者作出禁止內幕交易和操縱行為等可靠承諾的交易所進行上市，投資者自然也樂意在這樣的交易所進行交易；另一方面，交易所會員的收益是與上市公司和投資者的數量成正比的，交易所及其會員通過嚴格的自我規制樹立誠實和正直的形象，以最大限度吸引投資者和上市公司。正如奧斯特拉（Dale Arthur Oesterle, 2001）所說，“紐約證券交易所的合作性所有權結構，追求效率、可信度以及市場正直性的最大化，而非像公眾公司那樣追求利潤的最大化”。
然而，喬納森·梅西和瑪琳·奧哈拉（2005）的分析表明，隨著交易所組織形式從會員制轉向公司制，其自我規制功能將面臨三大困境：
第一，交易所成員利益的非一致性。隨著技術進步所帶來的交易成本的下降，上市公司、交易所和投資者之間的關系已經從一種關系型交易行為轉變為商品性交易行為。交易所會員通過內部化同一交易買賣雙方的定單流，或者通過提供ECNs和ATS（選擇性交易系統）直接與交易所在定單流上展開競爭。交易所成員利益的非一致性，有可能導致自我規制的失敗。
第二，交易所壟斷地位的喪失。由于信息技術的發展，使得證券交易越來越從壟斷性的交易所轉向分散的、競爭性的交易市場。交易所壟斷地位的喪失，使其無法內部化因履行自我規制功能而產生的全部收益。因為如果規制過嚴，可能使上市公司通過市場交易而非通過交易所交易。為了實現利潤的最大化，公司制交易所有可能降低對上市公司和市場參與者交易行為的規制標準，以確保或者增加交易所股票的交易數量，從而提高其營業收入。
第三，公司制交易所固有的商業角色與其自我規制角色之間的利益沖突。盡管傳統的會員制交易所也面臨利益沖突問題，但作為一個非盈利組織，其收入僅僅用于滿足預算支出，交易所無須向會員分配利潤。而在公司制交易所條件下，交易所的經營目標是追求利潤最大化，其收入不僅僅要滿足預算，還要為其股東謀求較高的投資回報率，面臨的利益沖突問題會更加突出。馮果、田春雷的研究（2009）表明，出于利潤最大化的目標，公司制交易所不斷減少規制資源的投入，降低規制標準、交叉補貼，甚至濫用規制權力來實現歧視性待遇等內在激勵。
命運共同體條件下公司制交易所產業自我規制的建構
學者和政策制定者們有著一個廣泛的共識，一個成功的自我規制機制必須具備兩個前提條件（Saule Omarova, 2011）：其一，在自我規制存在的領域，必須有一個政府規制和執行的正式架構。一個沒有任何政府存在或干預的“純粹”自我規制形式是不現實的，而且在實際中也不可能普遍存在。尤其是對于新興加轉軌國家的股票市場而言，過于迷信建立在理想主義色彩基礎上的私人秩序，無異于縱容黑手黨的謀殺行為（詹科夫、格萊澤等，2003）。政府監管，或者說硬性法（hard law），并不一定要與自我規制占有同樣地位。但政府必須擁有強制力讓私人機構去制定規則，并且在必要情況下直接介入和執行規則。為了保證成功，大多數自我規制系統都必須在“法律的影子”下運行。其二，是產業參與者之間對“命運共同體”⑧的認知。產業內的每個成員都必須意識到，自愿地限制本身不受約束的尋利活動對于保證集體生存來說非常重要。一個有效的命運共同體的成員必須內化這樣一個觀念：他們中的任何一個如果不遵從集體建立的規則，會對產業內的其他成員，甚至會對整個產業造成嚴重的影響。這種對“我們要么一起站起來，要么一起跌倒”的共享命運的認知，能夠促使私人逐利實體從相互競爭、追尋各自商業利益轉向讓渡部分自主決定權給集體規則的制定。
如果以這兩個前提進行審視，后金融危機時代，包括交易所在內的金融機構自我規制的激勵不是弱化了而是進一步強化了，主要表現在以下幾個方面：
首先，此次金融危機的發生，使得各國政府認識到單純的自我規制無異于揚湯止沸、隔靴搔癢，不足以有效地防范系統性金融危機的發生，各國政府無一例外都加大了對金融市場和金融機構規制與監管的力度。保羅·克魯格曼認為，全球性金融危機徹底粉碎了人們對于自由市場經濟的信仰，他說：“上世紀里根政府提出了‘政府不能解決問題，政府本身才是問題’的口號，但現在卻變成了‘只有政府才能解決問題’。”（吳易風，2010）危機之后美國政府通過的《多德——弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》、歐盟理事會通過的《歐盟金融監管體系改革》便是這一趨勢的典型表現。產業自我規制不僅僅是運行在“法律的影子”下，而是處于政府規制與嚴密監管的現實之中。
其次，金融危機在世界范圍內的“負外部性”，使得社會公眾、金融機構和各國政府部門之間形成了強烈的命運共同體的共識。2008年美國次貸危機的發生，使各國政治家和社會公眾清醒地認識到，個別金融機構的過度冒險行為所引發的金融危機不僅給美國，而且給世界經濟造成了沉重的打擊，銀行倒閉、股市崩潰、失業率攀升，在危機發生整整八年之后，世界各國經濟還未能從此次危機的夢魘中走向完全復蘇。這使華爾街金融機構在人們心目中的形象大打折扣，在“占領華爾街”運動中，民眾所喊出的口號——“我們是99%”便是這股民意的典型體現；另一方面，此次金融危機不僅使各國國內金融機構認識到“我們要么一起站起來，要么一起跌倒”，也使各國政府認識到“我們都身在其中”，一旦發生金融危機，各國很難獨善其身。這種對“命運共同體”的強烈認知，是形成金融業自我規制的強大內在動力。
有鑒于此，隨著交易所組織形式從會員制向公司制的轉變及其在全球范圍內的跨國并購浪潮，后金融危機時代，交易所產業自我規制的激勵不是減少了而是大大增加了。我們所面臨的問題應該是：隨著規制環境的變化，政府規制者如何實現華麗轉身。應根據金融市場的規模及其復雜化程度，在鼓勵自我規制組織（SRO）承擔起那些可以由它們最有效行使的規制職責的同時，保持對SRO的有效監管，建構起在政府規制統一架構下，接納自我規制的、良性協調互動的金融市場治理體系。而對于交易所從會員制轉向公司制所面臨的利益沖突問題，⑨筆者認為，政府應該從以下幾個方面著手解決：
首先，將自我規制組織的運轉置于政府的嚴格監管之中，并且在其行為偏離公共利益目標時進行強有力的干預。一旦自我規制組織開始運作，政府規制者應確保這種權力的行使是出于公共利益，并會帶來對證券法規、制度及相關自我規制組織規則一以貫之的公平執行。當出現利益沖突時，政府規制者應該對潛在可能的利益沖突進行嚴格監管。當SRO的力量不足以調查或處理某些不當行為時，或當出現了利益沖突而迫不得已時，政府規制者應該接過自我規制組織進行調查的權力。正如SEC第三任主席威廉·道格拉斯（1940）⑩所說的那樣：“政府舉著獵槍，躲在門后面，裝好子彈，上好油，拉開槍栓，隨時隨地準備開槍，但又寄希望于永遠不開火。”這不僅可以緩解交易所面臨的利益沖突問題，還可以在一定程度上解決交易所自我規制所面臨的執行不力的問題。
其次，政府可以將交易所履行自我規制的社會性職能從其經營性職能中分離出來，以緩解其同時履行社會角色和商業角色所引發的利益沖突；也可以在公司制交易所的董事會中任命若干公共董事，這些公共董事由政府規制與監管當局任命，其薪酬由政府承擔，從而保持公共董事在經濟利益上的獨立性和中立性；或者成立一個行業協會性質的超級規制者（super regulator），推動產業內成員合作性決策機制的形成，其職員由自身全職雇員組成，而非由產業內企業臨時指派的雇員構成，這樣可以使超級規制者提出的規制標準表現出對整體產業的忠誠而非對個別企業的偏袒。
最后，面對世界范圍內主要交易所的跨國并購浪潮，為了防止各國政府對本國金融市場規制與監管力度不一所導致的監管套利和利益沖突問題，必須加強全球范圍內金融監管的國際合作。在金融全球化條件下，金融監管的國際合作相當于為國際金融市場提供一種“國際公共產品”。因為如果某一國政府加強了監管，而其他國家的政府“無動于衷”或“力度不大”，甚或為了吸引國際資本的流入進一步放松規制，交易所可以通過跨國并購實現監管套利從而輕而易舉地逃避監管；另一方面，監管寬松國家的金融機構一旦發生危機也會通過“有問題銀行的負的外部性”迅速傳染至另一國；一國政府強化規制與監管的努力很可能由于其他國家放松監管行為的“負外部性”而流產。事實上，上個世紀70年代以來，英美兩國所競相推動的金融自由化浪潮便是各自政府為了提高倫敦金融城和紐約華爾街競爭優勢而發動的競爭性放松規制運動，這既是1997年亞洲金融危機的根源，同時也叩響了本次金融危機的扳機。然而，亞洲金融危機發生后，以英美為代表的發達國家無一例外地將其歸咎為危機發生國政府的規制與監管不當，并極力向其推銷盎格魯—美國式的自由放任金融監管模式；而在2008年次貸危機發生之后，作為危機策源地的美國卻又在第一時間將危機根源歸結為市場失靈，西方發達國家則“獨善其身”，轉而扮演起“危機拯救者”的角色，真可謂“成也蕭何，敗也蕭何”。歷史是最好的一面鏡子，“明鏡所以照形，古事所以知今”。本次金融危機之后掀起的國際金融監管浪潮中，七國集團內部以及發達國家和發展中國家之間也產生了意見分歧。美國政府依然在不遺余力地推銷其改進版的美國標準；而德國首相默克爾則表示，她希望看到歐元區能夠挑戰美國在金融準則方面的主導地位，要更多強化盎格魯—撒克遜標準（歐洲標準）在全球規制領域中的影響力，甚至要在歐洲發展自己的信用評級機構。后危機時代的國際金融治理日益呈現去中心化和碎片化的趨勢，面對世界范圍內交易所的公司化改造和全球并購浪潮，面對“一榮俱榮，一損俱損”命運共同體的困境，各國政府，尤其是那些擁有全球系統重要性金融機構的國家政府應該進一步凝聚共識，從相互競爭、單純追尋各自國家利益轉向讓渡部分自主決定權給國際集體規則的制定，應該深刻認識到全球范圍內合作性金融治理體系的建構已經刻不容緩。只有這樣，才能最大程度上緩解世界范圍內交易所跨國并購帶來的監管套利問題，進而從根本上避免下一次全球系統性金融危機的發生。
研究結論與政策啟示
本文的研究表明，此次國際金融危機的發生，并非華爾街金融機構自我規制本身的失敗，而是由于政府規制者未能夠隨著金融創新、金融市場復雜化以及金融交易技術快速發展而強化對自我規制組織的監管所導致的政府失敗造成的。與其說是市場本身的失敗，倒不如說是政府對個別金融機構過度冒險行為規制放縱所造成的失敗。后金融危機時代，世界各國政府和金融機構對于“命運共同體”以及政府規制與監管的必要性有了深刻感知，這使得交易所自我規制面臨的卡特爾問題、執行問題不是強化而是弱化了，而對于在所難免的利益沖突問題，則可通過保持政府對自我規制組織的嚴格監管以及金融監管的國際合作予以解決。證券交易所的自我規制依然是一國金融市場規制和監管體系不可或缺的重要組成部分。本文的研究也表明，在后金融危機時代，世界各國對“命運共同體”的共識也凸顯了全球金融治理體系建構的必要性和現實可能性。從一國金融體系的層面看，交易所的自我規制是一國金融規制與監管體系不可或缺的重要組成部分；而從全球金融體系的層面看，各國政府的自我規制和自我約束也是全球金融體系保持穩定的前提條件。習近平總書記就明確指出：“一個強勁增長的世界經濟來源于各國共同增長。各國要樹立命運共同體意識，真正認清‘一榮俱榮、一損俱損’的連帶效應，在競爭中合作，在合作中共贏。在追求本國利益時兼顧別國利益，在尋求自身發展時兼顧別國發展。”各國應該摒棄以鄰為壑、損人利己、大搞零和博弈或者非合作博弈的“自我中心主義”發展模式，取而代之以“命運共同體”思想為價值理念基礎的共生主義的發展模式。同時，面對世界范圍內主要發達國家競相推銷本國金融規制與監管范式的現實，中國政府也應該由“被動的規則接受者”轉化為“主動的規則制定者和參與者”，積極參與全球金融治理議題和規則的討論與制定進程，努力爭取自身在國際金融規則制定中的話語權和主動權。從這一意義而言，2016年召開的杭州G20會議，中國政府提出了“構建創新、活力、聯動、包容的世界經濟”這一主題，為后金融危機時代國際金融治理體系的建構和世界經濟的復蘇貢獻了“中國智慧”和“中國方案”。
（本文系國家社科基金重大招標項目“改革開放30年的基本經驗研究”和教育部2016年度高校示范馬克思主義學院和優秀教學科研團隊建設項目的階段性成果，項目批準號分別為：08&ZD005、16JDSZK011）
注釋
【1】所謂規制和監管套利，是指金融機構在面對政府的規制和監管政策時，總能想方設法采取各種手段規避政府的監管，它們或者轉移到規制環境更為寬松的國家經營，或者通過金融產品創新來逃避政府的監管，這被稱之為規制者和被規制對象之間“貓和老鼠的游戲”。此外，各國政府為了吸引更多的金融機構和金融資本以及保持本國金融市場的國際競爭力，往往傾向于放松規制而非強化規制。
【2】電子化通訊網絡交易（ECNs），是一種私人擁有的組織，用于機構間的輔助交易，而不使用交易所設施。
【3】所謂“暗池”，是證券交易所之外的另一種交易平臺。通過這一平臺，投資者可匿名進行大宗股票交易，交易完成之后價格才會公開，這種機制對機構投資者十分有利。2012年的一項研究發現，此前的3年間，美國股票在“暗池”的交易量增長了近一半，已占到美國股市總交易量的近三分之一。另據估計，歐洲“暗池”股票交易量的占比與美國相近。參見梁楠：《交易所上演逆襲，ICE收購紐約泛歐》，載《期貨日報》，2013年11月11日，第1版。
【4】參見趙靜：《全球交易所重組》，《新財經》，2011年3月，第132期。
【5】洲際交易所集團（ICE）是一個成立于2000年5月、以場外電子交易市場起家、由全球一些大能源公司和投資銀行組成的交易機構。2001年，ICE通過收購倫敦國際石油交易所（IPE）進入期貨市場；2007年1月，收購紐約期貨交易所（NYBOT）；同年8月，收購加拿大溫尼伯商品交易所（WCE）。由此亦可折射出電子交易方式對傳統證券交易所帶來的巨大挑戰。
【6】參見洲際交易所集團網站：https://www.theice.com/about.jhtml。
【7】參見倫敦股票交易所集團網站：http://www.lseg.com/about-london-stock-exchange-group/history。
【8】這里所講的“命運共同體”（community of fate）不僅包含前文所說的交易所成員的利益同質性，還指整個證券產業的命運都是緊密聯系在一起的。
【9】實際上，在任何行業的產業自我規制過程中，無論是會員制還是公司制的自我規制組織，利益沖突問題總是無法避免的，因而只能采取相關舉措緩解利益沖突，而不可能從根本上解決這一問題。
【10】威廉·道格拉斯，美國SEC的第三任主席，曾經在美國聯邦最高法院任職長達30年之久。他擅長運用此前從未被挖掘的證券交易委員會的影響力去強迫華爾街改變它的運作方式。
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Community of Shared Destiny and the Industrial Self-regulation of Securities Exchanges
Shen Boping
Abstract: As the organization form of exchanges changes from being membership-based to company-based and transnational mergers and acquisitions are rising, people have become more and more suspicious about the Western regulation and supervision system built on the basis of the self-regulation of exchanges after the financial crisis. Lack of attention to the industrial self-regulation is a major neglect in this great debate about the regulation reform of the financial services industry. In the post-crisis era, the world governments and financial institutions have been keenly aware of the "community of shared destiny" and the necessity of government regulation and supervision, which has helped to partly solve the cartel and execution problems facing the exchanges' self-regulation, yet for problems such as conflict of interests that can hardly be avoided, they can be solved through government's tight oversight of the self-regulatory organizations and international cooperation. The self-regulation of securities exchanges is still an indispensable part of a country's financial market regulation and supervision system.
Keywords: corporate system, transnational mergers and acquisitions, community of shared destiny, industrial self-regulation of exchanges
