【摘要】“十三五”時期是中國經濟發展的關鍵時期，也是金融改革發展的重要階段。當前金融支持實體經濟的效率亟待提高，金融風險不斷暴露，并非是金融發展過度所致，而是由于中國金融體系的市場化程度還遠遠不夠。具體來看，我國的金融體系主要存在中介機制傳導不暢、缺乏多元化長期投資產品以及剛性兌付未破這三大痼疾。要解決這三大痼疾，關鍵還在于繼續推進市場化改革的進程，真正實現股市、債市和匯率的市場化。因此，“十三五”時期金融改革的核心要義，就是堅持市場化改革的方向不動搖，讓多層次的資本市場真正在社會資源配置中起到決定性作用。

【關鍵詞】“十三五”時期  金融改革  市場化

【中圖分類號】F279.2                   【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.11.005

金融體系的市場化進程意義重大

2016年伊始，中國A股市場繼續下挫，成為國際資本市場聯動下跌的重要肇因，熔斷機制短暫面世4天后被“熔斷”，人民幣匯率也遭遇“8·11”匯改以來的最大波動。波動性似乎是2016年金融體系的關鍵詞。2016年也是中國“十三五”規劃的開局之年，未來五年是中國經濟發展的關鍵時期。經濟金融的走向，關系到中國的經濟轉型能否成功，也事關中國能否跨越中等收入陷阱。十二屆全國人大四次會議通過了《十三五規劃綱要》，明確提出了“十三五”時期我國金融改革發展的具體任務，指明了下一階段中國金融改革與發展的方向。

金融是現代經濟的命脈，金融資源是現代經濟的核心資源。中國經濟要想爬坡過坎，金融服務實體經濟的覆蓋面和力度必須進一步加大，效率必須進一步提升，也必須防止發生系統性的金融風險。目前，按照國務院的部署，央行也正在會同有關部門研究制定金融“十三五”專項規劃。十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，市場要在資源配置中起決定性作用。筆者認為，當前金融支持實體經濟的效率亟待進一步提高。地區性和局部金融風險的不斷暴露，并非是金融發展過度所致，而是由于中國金融體系的市場化程度還遠遠不夠。

“十三五”時期金融改革的核心要義，就是堅持市場化改革的方向不動搖，讓多層次的資本市場真正在社會資源配置中起到決定性作用。當前全球經濟復蘇乏力，很多新興市場依舊低迷，中國經濟還面臨較大的下行壓力。金融市場的波動持續，防風險的任務不可謂不艱巨。但我們不可因噎廢食，改革的步伐不能停滯不前，更不能倒退。我們應在波動中仍然咬定市場化改革不放松。

當前金融體系的三大痼疾

金融中介傳導機制不暢。截至2015年底，中國廣義貨幣（M2）余額139.23萬億元，M2與GDP的比值超過了205%。這個數值在國際上處于較高的水平，市面上的流動性不可謂不多。央行在2014年11月開啟降息周期，此后多次降準降息，并輔以旨在提供“正向激勵”的定向降準，金融機構一年期貸款基準利率已由6%下調至目前的4.35%。企業從正規金融機構獲得貸款的融資成本有所降低，但降幅并不顯著。據《2016年第一季度中國貨幣政策執行報告》，截至3月底，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.30%，比去年年底環比上升了0.03個百分點。

與此同時，廣大中小企業融資難、融資貴的問題幾乎沒有得到解決，大量代表中國經濟未來發展方向、潛在回報率較高的公司依舊借貸無門。大量中小企業由于沒有足夠的可抵押資產不能從銀行體系借款也不能發債，并且由于上市機制的問題被擋在股市之外，只能從民間借貸市場或互聯網金融平臺融資，而這些融資平臺的成本非常高，資金的期限也很短。一個不盡全面、但能從側面反映問題的數據是，溫州地區民間融資綜合利率指數長期在18%上下徘徊，而這個名義利率還不包括借貸過程中的各種費用。借貸期多在半年之內，致使總的借貸成本遠超當地很多實體企業的投資回報率。

一方面是市面上流動性充裕，另一方面中小企業融資難問題依舊存在，央行貨幣政策通過金融體系的傳導機制仍不暢通。央行降息降準后，盡管銀行體系流動性充裕，但商業銀行對中小企業的“惜貸”情緒依舊盛行，這就導致許多流動性并未進入實體經濟，而是進入了貨幣市場和（只有大型企業和金融機構參與的）債券市場。貨幣市場利率大幅下降，債市“牛市”延續了較長時間，然而實體企業的融資成本依舊高企。

事實上，大量流動性并未進入實體經濟，而是在追逐短期內預期收益較高的投資板塊或產品。換言之，就是在進行短線投機。大量流動性通過場外配資等形式進入股市，這直接催生了2015年上半年的股市泡沫。“首付貸”等形式的融資工具助長了2015年下半年至2016年初一線城市房價的新一輪上漲，以及4月份大宗商品市場價格的漲跌。

金融體系缺乏多元化的長期投資產品。中國居民的投資渠道依舊匱乏，尤其是權益類投資依舊跳不出房地產和股市。然而，古今中外數百年的實證表明，房市和股市是投機性較強的市場，資產價格波幅較大，在達到規范化發展前并不是長期穩健的投資方式。更準確地說，在市場化、法制化改革到位以前，股市并不適合絕大多數中小投資者進行長期投資。

在美國這樣的發達資本市場中，大小投資者會將很大一部分資產配置在債券等固定收益產品中。因為一個多元化的債券市場在正常情況下與股市的關聯性不高，可以達到分散風險的目的。但中國的債券市場尚不發達，個人投資者參與的程度較低；股票的指數基金和貨幣基金等產品在中國尚未真正普及，盡管余額寶面世后貨幣基金的總量有了幾何級的增長；基金定投等長期投資的方式也并未深入人心，投資者教育工作依舊任重道遠。此外，我國資本市場基本處于封閉狀態，導致國內大部分家庭不能進行全球資產配置。

近年來，從抄底黃金、炒作比特幣到網絡借貸熱潮，甚至出現“蒜你狠”、“姜你軍”的現象，“中國大媽”攜資金在不同板塊左沖右突。有人戲言“dama”已成為英文中的專有金融名詞。“中國大媽”現象背后所折射的，正是中國老百姓投資渠道匱乏，民間資本無處安放的現狀。

剛性兌付未破，投資者風險偏好扭曲。收益與風險永遠是相伴的，高收益必然意味著要承擔高風險，這是金融學的常識。但中國的投資者，尤其是中小投資者，由于種種原因，普遍相信政府或金融機構會對所有顯現的以及潛在的風險兜底，自己只需關注投資收益就可以。在信托或P2P等“類固定收益”產品中，“非十不可”成為了流行語，收益率在10%以下的產品在很長一段時間內乏人問津。

一旦違約來臨，風險暴露，剛性兌付現象仍然存在。近年來公開的案例就有華夏銀行“飛單”事件和中融信托違約事件。由于企業和地方政府負債水平居高不下，這類事件有可能只是中國剛兌現象的冰山一角。

金融學的核心，在于風險定價。剛性兌付的后果，是扭曲了全社會的風險偏好和對風險的理性定價，扭曲了投資收益與風險之間的平衡，最終導致資本這一要素不能得到合理的配置。大量資本最終還是流向存在隱性擔保的國企和地方政府融資平臺，對中小企業的“擠出效應”愈發明顯。

剛性兌付更深層次的影響，是整個金融市場對法治和契約精神的漠視。金融產品的合同上即使做了充分的風險提示，寫明了風險自擔，但一旦發生虧損，有的投資者就會采取靜坐、示威等方式表達不滿，要求政府或金融機構兜底。收益是自己的，風險是別人的——這就是一些中國投資者的思維邏輯。

在筆者看來，剛性兌付并不能化解風險，只能掩蓋和轉移風險。金融體系內的潛在風險并不因剛性兌付有所緩解，而是仍在不斷積聚，甚至由于低效的軟約束主體擠占大量資源，還有可能增加金融體系的總風險。如果危機毫無征兆地爆發，其廣度和深度或許會超出我們的承受范圍。