2月5日，央行宣布降低法定存款準備金率0.5個百分點，并對特定金融機構降準幅度更大。這是繼去年11月降息以來的第二次大的貨幣政策舉措。那么，降息和降準二者對中國經濟的影響有什么不同？央行在政策設計時應該優先考慮降準還是降息？

要回答這個問題，我們得先從其他比較成熟的市場經濟國家比如美國說起。在美國，利率基本上是完全市場化的，由資金的供給和需求決定。在其他因素不變的情況下，如果貨幣供給增加或者貨幣需求減少，利率就會下降；反之就會上升。因此，在這些國家，貨幣供給跟利率之間存在因果關系。中央銀行要想調節利率，就必須調節貨幣供給量。在這些國家，貨幣供給量與利率之間，貨幣當局只能控制一個，不能同時控制兩個；控制一個就得把另一個放開，任其自然調整。比如，如果貨幣當局想盯住利率，那就必須放開貨幣，任貨幣供給量調整以實現目標利率；如果貨幣當局想控制貨幣供給量，那就得放開利率，任利率在此貨幣供給量下隨貨幣需求波動。

我國的情況不一樣。我國以前利率沒有市場化，基準利率和貨幣供給量由央行同時控制。其結果，利率和貨幣供給量之間沒有因果關系。如果貨幣供給量由央行控制，那么均衡利率就由貨幣需求決定，而貨幣需求是隨時發生變化的，所以均衡利率也在隨時變化。均衡利率就很可能跟基準利率不一樣。偏偏此時在中國實際發揮作用的不是均衡利率，而是央行規定的基準利率。因此，在這樣的情況下，利率政策和貨幣政策就是兩種不同的政策，二者之間不存在因果關系。

這時，中國的貨幣市場就有可能出現三種情況：第一種情況是均衡利率恰好等于基準利率。此時貨幣需求等于貨幣供給，各方皆大歡喜。但這種情況出現的可能性非常小，尤其是經濟形勢瞬息萬變的情況下。第二種情況是均衡利率大于基準利率。此時，基準利率過低，貨幣市場供小于求，在基準利率下貨幣供給不夠，于是就出現了信貸配給。眾多的貨幣需求者中誰得到資金呢？不是誰愿意支付的利率高誰得到資金，而是誰有關系誰得到資金。第三種情況是均衡利率小于基準利率。此時，基準利率過高，貨幣市場供大于求，在基準利率下貨幣需求不夠，于是同樣就出現了信貸配給，只不過此時是資金供給方被配給。眾多的貨幣供給者中誰能夠把資金借出去呢？不是誰愿意接受的利率低誰就能成功把錢借出去，而是要靠別的手段，比如給借方回扣或其他好處，變相降低利率。當然，不管是資金需求方還是供給方被配給，都可能會存在非法給好處的情況。

近年來，我國金融體制改革取得了巨大進展。貸款利率的市場化已完全實現。存款利率雖然還沒有完全市場化，但理財產品和互聯網金融的出現，大大加快了存款利率市場化的進程。直接金融的快速發展也導致利率市場化程度的提高。因此，目前中國貨幣市場的情況跟以前已完全不一樣，利率市場化程度已經很高，實際上就只剩下存款利率還沒有完全市場化。

利率市場化程度的提高，使得中國的貨幣市場越來越接近成熟市場經濟中的貨幣市場，貨幣政策的傳導機制也越來越接近成熟市場經濟中貨幣政策的傳導機制。貨幣供給量跟市場利率之間的因果關系出現而且隨著利率市場化的推進不斷得到強化。其結果，是央行的基準利率逐步失效，在經濟中實際發揮作用的利率不再是基準利率，而是市場均衡利率。市場利率由貨幣供求決定，貨幣供求不變則市場利率不變，市場利率跟基準利率沒有關系了。這也是為什么去年11月央行降低基準利率之后市場利率基本上沒有變化的根本原因。所以，在利率市場化的情況下，單純降低基準利率已經沒有了效果。

綜上，在中國目前利率已基本市場化的情況下，要想降低市場利率，就必須設法調節貨幣供給量。降低基準利率沒有實質性作用，而是起一個信號作用，表明央行的政策立場是放松貨幣。要想讓降息真正發揮作用，就必須增加貨幣供給量。降準、公開市場操作就是增加貨幣供給量的有效手段。在目前中國面臨的形勢下，外匯流出導致基礎貨幣大幅度減少，2014年12月一個月外匯占款就減少了1184億元，2015年1月的數據現在雖然還不能得到，但是從貨幣當局這個時點推出降準來看，很可能外匯占款依然減少，而且減幅還不小，因此定向降準、公開市場操作力度就不夠用，降準就成為唯一可行且力度足夠的政策。

（作者系北京大學經濟學院教授、北京大學經濟研究所常務副所長）