摘 要:黨的二十屆三中全會(huì)《決定》提出要發(fā)展耐心資本。在經(jīng)濟(jì)理論和金融實(shí)踐中，耐心資本既包括債權(quán)資本，也包括股權(quán)資本，并可以根據(jù)交易流通特征進(jìn)一步細(xì)分。在推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化、加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力的時(shí)代背景下，需要發(fā)展壯大哪一類(lèi)耐心資本是需要認(rèn)真研究的重要問(wèn)題。要堅(jiān)持系統(tǒng)觀(guān)念全局謀劃，服務(wù)金融強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略；深化監(jiān)管體制機(jī)制改革，拓展耐心資本來(lái)源；多維拓寬投資退出渠道，暢通耐心資本循環(huán)。
關(guān)鍵詞:耐心資本 資本市場(chǎng) 新質(zhì)生產(chǎn)力
【中圖分類(lèi)號(hào)】F830 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A
新一輪全球科技革命和產(chǎn)業(yè)變革加速演進(jìn)，全球治理體系和國(guó)際秩序不斷重構(gòu)，世界正在經(jīng)歷百年未有之大變局。站在新的歷史節(jié)點(diǎn)上，中國(guó)大力推進(jìn)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力以應(yīng)對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的時(shí)代挑戰(zhàn)。改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、培育壯大新興產(chǎn)業(yè)、超前布局建設(shè)未來(lái)產(chǎn)業(yè)離不開(kāi)大量長(zhǎng)期和持續(xù)的投資，增強(qiáng)投資的穩(wěn)定性、引導(dǎo)資本耐心地陪伴新質(zhì)生產(chǎn)力成長(zhǎng)，是建設(shè)科技強(qiáng)國(guó)的重要保障。2024年4月30日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)：“要因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”“要積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本”。黨的二十屆三中全會(huì)《決定》進(jìn)一步提出：“鼓勵(lì)和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本。”在當(dāng)前深化金融體制改革、加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)助力推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的進(jìn)程中，剖析耐心資本的范疇內(nèi)涵，識(shí)別耐心資本發(fā)展過(guò)程中面臨的挑戰(zhàn)，進(jìn)而探索壯大耐心資本服務(wù)科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略的可行模式與實(shí)現(xiàn)路徑十分必要。
實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化需要壯大耐心資本
耐心資本的時(shí)代內(nèi)涵
在經(jīng)濟(jì)理論和金融實(shí)踐中，耐心資本既包括債權(quán)資本，也包括股權(quán)資本，并可以根據(jù)交易流通特征進(jìn)一步細(xì)分。在推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化、加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力的時(shí)代背景下，需要發(fā)展壯大哪一類(lèi)耐心資本是需要認(rèn)真研究的重要問(wèn)題。
從工業(yè)時(shí)代到科技時(shí)代：債權(quán)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向股權(quán)主導(dǎo)。改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)通過(guò)“以市場(chǎng)換技術(shù)”的方式吸收外商投資發(fā)展國(guó)內(nèi)配套產(chǎn)業(yè)，通過(guò)參與國(guó)際分工嵌入全球價(jià)值鏈，工業(yè)化進(jìn)入高速發(fā)展階段。由于海外市場(chǎng)需求旺盛，這一時(shí)期的重要特征是重生產(chǎn)輕研發(fā)，為開(kāi)展生產(chǎn)活動(dòng)、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模而投入的資本能夠較為準(zhǔn)確地計(jì)算成本收益，且充足的抵押物能夠一定程度上規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此債權(quán)型耐心資本在大工業(yè)時(shí)代占據(jù)主導(dǎo)地位。在當(dāng)前新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革加速演進(jìn)，全球關(guān)鍵核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，研發(fā)的重要性極大提升，圍繞生產(chǎn)活動(dòng)展開(kāi)的債權(quán)投資難以有效支持周期長(zhǎng)、不確定性高的創(chuàng)新活動(dòng)，使得股權(quán)型耐心資本扮演著越來(lái)越重要的角色。
從規(guī)模擴(kuò)張到品質(zhì)提升：二級(jí)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向一級(jí)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。一級(jí)市場(chǎng)耐心資本聚焦于從事新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化、規(guī)模化，但尚未形成穩(wěn)定盈利能力，處于從“0”到“1”階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；二級(jí)市場(chǎng)耐心資本則關(guān)注已經(jīng)具備盈利能力，但需要持續(xù)增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，處于從“1”到“10”階段的成熟企業(yè)。相比之下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活力超過(guò)成熟企業(yè)，因?yàn)槌墒炱髽I(yè)更有可能陷入對(duì)現(xiàn)有技術(shù)和商業(yè)模式的路徑依賴(lài)，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)則必須進(jìn)行差異化的創(chuàng)新才能找到生存空間。此外，二級(jí)市場(chǎng)是公開(kāi)交易市場(chǎng)，投融雙方的關(guān)系較為松散，投資者持股比例分散，上市公司處于強(qiáng)勢(shì)地位，耐心資本投資者除了長(zhǎng)期持有以及有限參與公司治理外，并不能提供更多的投后賦能和治理約束。因此，從建設(shè)科技強(qiáng)國(guó)、培育新質(zhì)生產(chǎn)力的角度看，一級(jí)市場(chǎng)耐心資本是當(dāng)前亟需發(fā)展壯大的重點(diǎn)對(duì)象。
耐心資本的歷史沿革和新時(shí)代的科學(xué)內(nèi)涵
“耐心資本”的概念，最早源于比較政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，被看成是區(qū)分協(xié)調(diào)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵特征。在早期文獻(xiàn)中，“耐心資本”作為自明性的概念被大量使用，近年來(lái)才開(kāi)始探討其科學(xué)內(nèi)涵。美國(guó)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家理查德·迪格和英國(guó)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家伊恩·哈迪認(rèn)為，耐心資本是旨在獲取長(zhǎng)期價(jià)值，即使面臨短期市場(chǎng)壓力也不會(huì)輕易退出的股權(quán)或債權(quán)；美國(guó)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂文·卡普蘭認(rèn)為，耐心資本是一種投資周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的資本形式，能夠跨越經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，為長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)提供持續(xù)穩(wěn)定的資金支持。在中國(guó)式現(xiàn)代化語(yǔ)境中，耐心資本可以理解為致力于發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向的投資策略，不刻意追求短期利益，愿意為獲取長(zhǎng)期回報(bào)而承受較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，并在面臨短期市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)不會(huì)輕易退出的資本形式。
耐心資本的顯著特征和科技創(chuàng)新導(dǎo)向功能
長(zhǎng)期導(dǎo)向：價(jià)值驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)維穩(wěn)。在投資策略上，耐心資本投資者通常將長(zhǎng)期回報(bào)置于短期利益之上，因此投資期限通常超過(guò)其他投資者。然而，長(zhǎng)期導(dǎo)向是耐心資本的必要不充分條件，即耐心資本必定是長(zhǎng)期導(dǎo)向的，但表現(xiàn)出長(zhǎng)期導(dǎo)向的并不都是耐心資本。例如，因信息滯后或研究分析能力不強(qiáng)，跟風(fēng)進(jìn)入而無(wú)法有效制定退出策略的投資者，常常被迫延長(zhǎng)持有期限以等待新的退出時(shí)機(jī)，這類(lèi)“被動(dòng)耐心”與上述堅(jiān)持價(jià)值投資策略的“主動(dòng)耐心”存在根本區(qū)別。在微觀(guān)層面，“被動(dòng)耐心”將無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資收益的壓力傳導(dǎo)至被投項(xiàng)目，迫使項(xiàng)目方關(guān)注短期利益以滿(mǎn)足其快速變現(xiàn)需求，從長(zhǎng)期視角看不是最優(yōu)選項(xiàng)。“主動(dòng)耐心”投資者在做出投資決策之前，已對(duì)項(xiàng)目發(fā)展、行業(yè)周期、市場(chǎng)環(huán)境形成了清晰的認(rèn)識(shí)，短期挫折并不會(huì)影響投資決策，有能力和資源的投資者也會(huì)積極協(xié)助項(xiàng)目方共渡難關(guān)。在宏觀(guān)層面，“被動(dòng)耐心”的積累會(huì)形成強(qiáng)大市場(chǎng)壓力，加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，并在特定的時(shí)間窗口出現(xiàn)后發(fā)生擠兌；“主動(dòng)耐心”是資本市場(chǎng)的壓艙石，具有穩(wěn)定的投資策略和逆周期的投資行為，因而是平抑市場(chǎng)波動(dòng)的重要力量。
風(fēng)險(xiǎn)容忍：穿越周期，催化創(chuàng)新。耐心資本投資者為獲取長(zhǎng)期投資的超額收益，在充分認(rèn)識(shí)潛在內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上，愿意并且能夠承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，為被投項(xiàng)目提供更為寬松的環(huán)境。外部風(fēng)險(xiǎn)主要是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期投資意味著更有可能面臨市場(chǎng)波動(dòng)，被投項(xiàng)目的現(xiàn)有價(jià)值不斷變化；內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)主要是創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期價(jià)值的項(xiàng)目大多是對(duì)現(xiàn)有成熟技術(shù)和商業(yè)模式的顛覆式創(chuàng)新，需要克服從研發(fā)到商業(yè)化再到規(guī)模化過(guò)程中的一系列挑戰(zhàn)，有很大的不確定性。耐心資本投資者在做出投資決策之前，對(duì)市場(chǎng)和項(xiàng)目會(huì)進(jìn)行充分的調(diào)查研究，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)并評(píng)估影響程度，在此基礎(chǔ)上做出理性的決策。因此，耐心資本能夠跨越市場(chǎng)的周期性波動(dòng)支持被投項(xiàng)目，同時(shí)也愿意支持高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動(dòng)。
聯(lián)結(jié)緊密：互利共贏，戰(zhàn)略協(xié)同。耐心資本能夠做到長(zhǎng)期導(dǎo)向與風(fēng)險(xiǎn)容忍，既源自投資者對(duì)價(jià)值投資理念的堅(jiān)持，也因?yàn)橥顿Y者與項(xiàng)目方建立的聯(lián)結(jié)緊密伙伴關(guān)系。一方面，耐心資本與項(xiàng)目方之間建立起較高的互信水平和對(duì)長(zhǎng)期目標(biāo)的共識(shí)。項(xiàng)目方需要定期向投資者披露財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)信息，并接受投資者不定期的調(diào)研，從而使投資者能充分掌握項(xiàng)目發(fā)展動(dòng)態(tài)；投資者則通過(guò)釋放出長(zhǎng)期導(dǎo)向、風(fēng)險(xiǎn)容忍信號(hào)使項(xiàng)目方專(zhuān)注于長(zhǎng)期目標(biāo)。另一方面，耐心資本與被投項(xiàng)目以資金為橋梁，緊密連接雙方的資源，形成利益共同體。投資者能夠通過(guò)項(xiàng)目方接觸到行業(yè)的前沿信息和專(zhuān)業(yè)人才，有助于提升投資能力，發(fā)現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)。項(xiàng)目方則能通過(guò)投資者擴(kuò)大其產(chǎn)業(yè)鏈和朋友圈，有助于尋找新的業(yè)務(wù)伙伴，開(kāi)拓新的市場(chǎng)。
中國(guó)發(fā)展壯大耐心資本的制約因素和主要挑戰(zhàn)
當(dāng)前耐心資本發(fā)展存在的短期化問(wèn)題
股權(quán)投資市場(chǎng)收縮，耐心資本總體規(guī)模有限。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2024年6月30日，存續(xù)私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人12335家，較2023年同期減少近一萬(wàn)家，較2021年股權(quán)投資發(fā)展高峰期減少近兩萬(wàn)家；2024年6月新備案私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金255只，募資規(guī)模139.72億元，較2023年同期均有不同程度降低，與2021年高峰期相比減少超過(guò)50%。受風(fēng)險(xiǎn)投資總體規(guī)模下降的影響，耐心資本的發(fā)展空間受到限制。
國(guó)有資本占比上升，但尚未成為耐心資本主力。在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)規(guī)模收縮的同時(shí)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，國(guó)資機(jī)構(gòu)與國(guó)有資本占比持續(xù)上升。根據(jù)投中數(shù)據(jù)庫(kù)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019—2023年，平均每3家企業(yè)就有一家被國(guó)資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)直投；然而，在國(guó)資機(jī)構(gòu)參與的全部投資事件中，64.06%為投資中后期企業(yè)，早期階段僅占35.94%。在投資期限方面，市場(chǎng)化基金的存續(xù)期限一般為5—8年，政府引導(dǎo)基金存續(xù)期限略長(zhǎng)于市場(chǎng)化基金，一般為10年左右，但在實(shí)踐中，政府引導(dǎo)基金中的相當(dāng)一部分資金是通過(guò)參股市場(chǎng)化子基金投資，且會(huì)對(duì)投資期限做出限制。例如，某地引導(dǎo)基金管理辦法明確提出，子基金初始存續(xù)期原則上不超過(guò)7年，直接投資項(xiàng)目退出期限一般不遲于投資完成后5年。國(guó)有資本占比上升，但尚未帶動(dòng)投資期限延長(zhǎng)，在成為耐心資本主力軍的道路上任重道遠(yuǎn)。
回購(gòu)對(duì)賭濫用誤用，影響耐心資本長(zhǎng)期發(fā)展。設(shè)置回購(gòu)和對(duì)賭條款的初衷是保護(hù)投資者，但在當(dāng)前的投資實(shí)踐中，此類(lèi)條款逐步成為投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的手段，以回購(gòu)和對(duì)賭為基礎(chǔ)的“耐心”并不是有效的耐心。根據(jù)上海禮豐律師事務(wù)所的報(bào)告，2023年滬深交易所受理的申報(bào)IPO企業(yè)中，65%存在回購(gòu)條款；針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的抽樣結(jié)果顯示，近年來(lái)超過(guò)80%甚至90%的投資項(xiàng)目附帶回購(gòu)條款。回購(gòu)與對(duì)賭條款同樣出現(xiàn)在政府引導(dǎo)基金中。例如，某中部地級(jí)市2024年擬設(shè)立的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金方案中明確提出，引導(dǎo)基金直投項(xiàng)目的投資協(xié)議中原則上應(yīng)設(shè)置對(duì)賭協(xié)議和優(yōu)先清算權(quán)。相比之下，近年來(lái)硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中，回購(gòu)條款率低于4%。
當(dāng)前資本耐心缺失的深層次原因剖析
市場(chǎng)有效需求不足，抑制創(chuàng)業(yè)者投資人熱情。當(dāng)前，世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力疊加跨國(guó)供應(yīng)鏈調(diào)整，深刻影響出口總量與結(jié)構(gòu)；國(guó)內(nèi)改革進(jìn)入深水區(qū)，消費(fèi)和投資承壓。上述多種因素同頻共振造成有效需求不足，有限的市場(chǎng)規(guī)模在一定程度上弱化了創(chuàng)業(yè)者和投資人的盈利預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模相應(yīng)收縮。
地方國(guó)資能力有限，引導(dǎo)基金定位漂移。地方性政府引導(dǎo)基金一般通過(guò)地方國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司出資設(shè)立，并由國(guó)資平臺(tái)控股的投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)運(yùn)作管理，這種模式有助于引導(dǎo)基金的管理協(xié)調(diào)，但客觀(guān)來(lái)說(shuō)，大部分地方性國(guó)資投資機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性有待提升。在組織架構(gòu)上，部分地方性國(guó)資投資機(jī)構(gòu)人員過(guò)于精簡(jiǎn)，財(cái)務(wù)、人事甚至風(fēng)險(xiǎn)控制職能與上級(jí)集團(tuán)公司共用一套班子。在投資選擇上，地方性國(guó)資投資機(jī)構(gòu)的投資決策委員會(huì)一般由政府分管領(lǐng)導(dǎo)以及財(cái)政、商務(wù)、工信、科技等部門(mén)的主要負(fù)責(zé)同志組成。在項(xiàng)目來(lái)源上，地方性國(guó)資投資機(jī)構(gòu)缺少自主性，擬投項(xiàng)目大多來(lái)自地方招商部門(mén)的推薦，容易引發(fā)引導(dǎo)基金定位漂移的問(wèn)題。一方面，在國(guó)有資產(chǎn)保值增值要求的壓力下，地方國(guó)資機(jī)構(gòu)要么選擇將壓力繼續(xù)向被投項(xiàng)目傳導(dǎo)迫使其著眼于短期利益，要么選擇投資較為成熟、有明確盈利預(yù)期的項(xiàng)目，而這與引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目標(biāo)背離；另一方面，地方性政府引導(dǎo)基金通常會(huì)設(shè)置返投要求，事實(shí)上成為招商引資的工具，進(jìn)一步加劇了各地方政府對(duì)少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的爭(zhēng)奪。
投資退出渠道不暢，影響風(fēng)險(xiǎn)資本長(zhǎng)期預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)投資收益的方式有四個(gè)，分別為上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購(gòu)以及回購(gòu)股權(quán)。其中，通過(guò)上市退出是過(guò)往的主要途徑。當(dāng)前，多種因素導(dǎo)致企業(yè)上市難度加大。公開(kāi)資料顯示，2024年上半年共有44家企業(yè)在A股上市，同比減少74.57%；合計(jì)募資324.78億元，同比降低84.5%；創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板的平均上市排隊(duì)時(shí)間分別超過(guò)2年和1.5年。其他退出途徑同樣不容樂(lè)觀(guān)。根據(jù)執(zhí)中數(shù)據(jù)發(fā)布的報(bào)告，2023年國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)交易規(guī)模同比下降22.85%，并購(gòu)事件數(shù)量同比減少27.55%；轉(zhuǎn)讓退出事件中，近60%與新一輪融資同時(shí)發(fā)生，轉(zhuǎn)讓退出的可行性深受企業(yè)融資計(jì)劃影響；回購(gòu)?fù)顺鲆?guī)模雖然有所增加，但可能會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。
發(fā)展壯大耐心資本的典型模式與經(jīng)驗(yàn)借鑒
基于弗里德里希·李斯特的國(guó)家精神資本、克里斯托夫·弗里曼的國(guó)家創(chuàng)新體系，以及邁克爾·波特的國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等理論，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，本文提出發(fā)展壯大耐心資本的三種可行模式。
國(guó)家戰(zhàn)略引領(lǐng)模式：以重大發(fā)展戰(zhàn)略為指引、新型舉國(guó)體制為抓手，推動(dòng)國(guó)有長(zhǎng)期資本成為耐心資本主力
以國(guó)家重大發(fā)展戰(zhàn)略為指引，在事關(guān)國(guó)家發(fā)展全局、搶占未來(lái)發(fā)展先機(jī)的關(guān)鍵領(lǐng)域，以新型舉國(guó)體制集中國(guó)有長(zhǎng)期資本進(jìn)行重點(diǎn)布局，是中國(guó)壯大耐心資本的重要模式之一。通過(guò)聯(lián)合國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中央財(cái)政、全國(guó)社保、大型國(guó)央企等全國(guó)性的國(guó)有長(zhǎng)期資本出資主體，快速建立起目標(biāo)清晰且高度聚焦的專(zhuān)項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，并以超高的風(fēng)險(xiǎn)容忍水平為重大創(chuàng)新活動(dòng)提供寬松的成長(zhǎng)環(huán)境。
國(guó)家戰(zhàn)略引領(lǐng)模式下，耐心資本發(fā)展呈現(xiàn)“全國(guó)一盤(pán)棋”的特點(diǎn)。在組建過(guò)程中，出資主體通常是全國(guó)性的國(guó)有資本，避免區(qū)域性國(guó)有資本或社會(huì)資本附帶的競(jìng)爭(zhēng)性利益訴求，確保目標(biāo)的一致性。在投資布局上，緊緊圍繞重大國(guó)家戰(zhàn)略，聚焦市場(chǎng)力量難以覆蓋的重大原始創(chuàng)新、顛覆性創(chuàng)新領(lǐng)域。在運(yùn)行特征上，國(guó)家戰(zhàn)略引領(lǐng)形成的耐心資本在不與社會(huì)資本爭(zhēng)利的同時(shí)也發(fā)揮著引領(lǐng)示范作用，引導(dǎo)社會(huì)資本在相關(guān)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈上下游廣泛布局。
國(guó)家戰(zhàn)略引領(lǐng)模式的典型案例，是以色列在1993年設(shè)立的第一支政府引導(dǎo)基金尤茲瑪基金，該基金由以色列國(guó)家財(cái)政全額出資，重點(diǎn)投向信息通信、醫(yī)療技術(shù)等以色列戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。尤茲瑪基金不以盈利為主要目標(biāo)，通過(guò)參股10支專(zhuān)業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)投資基金和直接投資初創(chuàng)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)對(duì)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的引導(dǎo)和催化，并且以敢于承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的激進(jìn)投資風(fēng)格著稱(chēng)。尤茲瑪基金一方面堅(jiān)持投資方向的主導(dǎo)權(quán)，另一方面主動(dòng)讓渡投資收益，吸引了大量國(guó)內(nèi)外社會(huì)資本參與深度合作。在尤茲瑪基金帶動(dòng)下，以色列風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模從1990年500萬(wàn)美元，快速增長(zhǎng)到2000年的33億美元，位居全球第二，人均風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模位居全球第一。
多方資本驅(qū)動(dòng)模式：以全球科技競(jìng)爭(zhēng)為主題、政府市場(chǎng)雙擎為動(dòng)力，推動(dòng)專(zhuān)業(yè)化多元化資本成為耐心資本
在有效市場(chǎng)和有為政府雙輪驅(qū)動(dòng)下，圍繞建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的時(shí)代主題，在事關(guān)全球尖端科技競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域集聚專(zhuān)業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)和多元化的長(zhǎng)期資本，是中國(guó)壯大耐心資本的另一重要模式。首先，在法律層面，明確風(fēng)險(xiǎn)投資地位與投資邊界，適當(dāng)調(diào)整險(xiǎn)資、國(guó)資、外資等各類(lèi)資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資的限制；其次，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)化屬性，在吸引社會(huì)資本布局長(zhǎng)期投資的同時(shí)，委托專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理地方性政府引導(dǎo)基金。
多方資本驅(qū)動(dòng)模式下，耐心資本發(fā)展呈現(xiàn)“政府引導(dǎo)，市場(chǎng)主導(dǎo)”的特點(diǎn)。在形成過(guò)程中，監(jiān)管部門(mén)為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)參與主體提供清晰穩(wěn)定的政策預(yù)期，充分激發(fā)各類(lèi)主體投資熱情。在投資布局上，聚焦關(guān)鍵核心技術(shù)迭代升級(jí)、重點(diǎn)領(lǐng)域軟硬件國(guó)產(chǎn)化替代、效率變革與品牌出海等經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)。在運(yùn)行特征上，多方資本驅(qū)動(dòng)模式下的耐心資本表現(xiàn)出運(yùn)營(yíng)管理市場(chǎng)化、投資決策專(zhuān)業(yè)化以及資金來(lái)源多元化。
多方資本驅(qū)動(dòng)模式的典型案例是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)并不是自由放任的產(chǎn)物，而是在創(chuàng)新政策、公共資本和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)共同作用下發(fā)展壯大的。1958年，美國(guó)出臺(tái)《小企業(yè)投資法案》，設(shè)立一批小企業(yè)投資公司，并為其向小企業(yè)投資提供貸款支持，有效普及了創(chuàng)業(yè)投資理念，并為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)發(fā)展初期提供了充足的資金保障。1971年，美國(guó)全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)設(shè)立納斯達(dá)克交易所，為投資高科技中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本提供了有效的退出途徑。1979年，美國(guó)出臺(tái)《雇員退休收入保障法》，放松了公共養(yǎng)老基金參與風(fēng)險(xiǎn)投資的限制，為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)注入了大量的長(zhǎng)期資本；同時(shí)，美國(guó)各州養(yǎng)老金、基金會(huì)、大學(xué)捐贈(zèng)基金等非營(yíng)利性組織，大多選擇將其資金委托專(zhuān)業(yè)化投資機(jī)構(gòu)管理。1980年，美國(guó)出臺(tái)《小企業(yè)投資激勵(lì)法案》，進(jìn)一步放松了對(duì)投資公司的監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。到1989年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模已達(dá)334億美元，是1980年的30多倍。
“四鏈”融合賦能模式：以產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求為先導(dǎo)、優(yōu)化要素配置為抓手，推動(dòng)耐心資本深度嵌入?yún)^(qū)域經(jīng)濟(jì)循環(huán)
在“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”高水平循環(huán)目標(biāo)指引下，通過(guò)優(yōu)化要素協(xié)同配置，同時(shí)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈、人才鏈的實(shí)際需求布局資金鏈，培育一批堅(jiān)持價(jià)值投資理念的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，是中國(guó)壯大耐心資本的又一重要模式。首先，以創(chuàng)新人才和前沿技術(shù)為出發(fā)點(diǎn)，以現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)集群為著力點(diǎn)，圍繞科技賦能效率提升、科研成果轉(zhuǎn)化落地等現(xiàn)實(shí)需求，外引內(nèi)培一批風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；其次，基于現(xiàn)實(shí)需求和成熟配套產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)具有可觀(guān)的投資回報(bào)和清晰的退出預(yù)期，從而在市場(chǎng)機(jī)制下促使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期布局，并以超額回報(bào)持續(xù)擴(kuò)大投資規(guī)模。
“四鏈”融合賦能模式下，耐心資本發(fā)展呈現(xiàn)“深度嵌入，高效循環(huán)”的特點(diǎn)。在形成過(guò)程中，成熟的市場(chǎng)環(huán)境和持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新吸引社會(huì)資本廣泛布局，深度參與創(chuàng)新過(guò)程。在投資方向上，圍繞產(chǎn)業(yè)、技術(shù)與人才，覆蓋傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大、未來(lái)產(chǎn)業(yè)探索培育等領(lǐng)域。在運(yùn)行方面，“四鏈”融合賦能模式下的耐心資本植根于“四鏈”交匯點(diǎn)，持續(xù)從創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、人才鏈中發(fā)掘投資機(jī)會(huì)，并以投資收益反哺各鏈的延展與融合，是“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”循環(huán)中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
“四鏈”融合賦能模式的典型案例是美國(guó)硅谷的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作模式。硅谷起源于斯坦福大學(xué)的科研成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)目，是創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、人才鏈、資金鏈的交匯點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資本深度嵌入硅谷創(chuàng)新過(guò)程，并在硅谷實(shí)現(xiàn)高效循環(huán)。斯坦福大學(xué)、加州大學(xué)伯克利分校等著名學(xué)府持續(xù)輸出的人才與技術(shù)，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了源源不斷的高價(jià)值投資標(biāo)的；周邊高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集群在產(chǎn)業(yè)鏈上下游廣泛布局，為創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展壯大提供了完善的產(chǎn)業(yè)配套，風(fēng)險(xiǎn)資本獲得超額回報(bào)的概率大幅提升；眾多成功的創(chuàng)新案例吸引更多的人才參與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，成功退出的風(fēng)險(xiǎn)資本則能夠有效滿(mǎn)足日益增長(zhǎng)的股權(quán)融資需求，由此形成良性循環(huán)。
發(fā)展壯大耐心資本的實(shí)現(xiàn)路徑與對(duì)策建議
堅(jiān)持系統(tǒng)觀(guān)念全局謀劃，服務(wù)金融強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略
一是完善風(fēng)險(xiǎn)投資頂層設(shè)計(jì)，加快法規(guī)制度建設(shè)。制定符合中國(guó)實(shí)際、彰顯新型舉國(guó)體制優(yōu)勢(shì)的耐心資本發(fā)展規(guī)劃，從頂層設(shè)計(jì)的高度，明確對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行布局和定位；進(jìn)一步完善私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資法律法規(guī)，形成覆蓋“募投管退”全過(guò)程的治理規(guī)范。二是堅(jiān)持系統(tǒng)思維和全局觀(guān)念，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資與產(chǎn)業(yè)、科技、區(qū)域等戰(zhàn)略的協(xié)同性。產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略方面，更新完善戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類(lèi)目錄，增強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的指導(dǎo)意義；科技戰(zhàn)略方面，協(xié)助參與“揭榜掛帥”“賽馬”以及科研成果轉(zhuǎn)化的創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)接風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；區(qū)域戰(zhàn)略方面，深化區(qū)域一體化及科創(chuàng)走廊等區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的引導(dǎo)與支持作用，在基金落戶(hù)、返投認(rèn)定等方面落實(shí)區(qū)域戰(zhàn)略。
深化監(jiān)管體制機(jī)制改革，拓展耐心資本來(lái)源
一是完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)制，尊重風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的客觀(guān)規(guī)律。建立健全風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)定期報(bào)告制度，制定風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)規(guī)范，制定投資者信息披露行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；發(fā)展壯大針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的商業(yè)、財(cái)務(wù)、法律盡職調(diào)查第三方服務(wù)市場(chǎng)，并支持組建中介機(jī)構(gòu)行業(yè)協(xié)會(huì)，制定行業(yè)規(guī)范，加強(qiáng)自律管理；明確國(guó)有資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)則，參考市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)管理模式設(shè)置專(zhuān)門(mén)的考核與監(jiān)管制度，避免簡(jiǎn)單從防止國(guó)有資產(chǎn)流失的角度建立對(duì)主管單位的問(wèn)責(zé)追責(zé)機(jī)制；改革風(fēng)險(xiǎn)投資的征稅模式，允許風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以前期虧損項(xiàng)目的投資成本進(jìn)行稅收抵扣。二是放松國(guó)有資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資的限制，引導(dǎo)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和合格境外有限合伙人有序參與風(fēng)險(xiǎn)投資，拓展耐心資本來(lái)源。放松國(guó)有資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資在存續(xù)期限、單個(gè)標(biāo)的投資規(guī)模等方面的限制，同時(shí)倡導(dǎo)取消國(guó)有資本出資順位靠后等非市場(chǎng)化規(guī)則；充分發(fā)揮保險(xiǎn)沉淀資金長(zhǎng)久期、跨周期的優(yōu)勢(shì)，支持保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)調(diào)整激勵(lì)考核機(jī)制以適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資要求，盤(pán)活存量長(zhǎng)期資本；深入實(shí)施合格境外有限合伙人境內(nèi)股權(quán)投資試點(diǎn)，合理拓展投資許可范圍，明確外匯與稅收管理制度，拓展國(guó)際長(zhǎng)期資本來(lái)源。
多維拓寬投資退出渠道，暢通耐心資本循環(huán)
一是暢通上市退出渠道。加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督管理，整治二級(jí)市場(chǎng)亂象，嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，為優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市營(yíng)造良好環(huán)境；在加強(qiáng)對(duì)企業(yè)上市合規(guī)性審查、提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在判斷企業(yè)優(yōu)劣中的作用，避免以非市場(chǎng)化目的干預(yù)企業(yè)上市進(jìn)程，為風(fēng)險(xiǎn)資本退出提供合理預(yù)期。二是發(fā)展壯大“S基金”（Secondary Fund）。在上市預(yù)期不明朗的背景下，通過(guò)轉(zhuǎn)讓所持創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)份額退出，成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)投資收益的重要方式。鼓勵(lì)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱的各類(lèi)資本專(zhuān)注于S基金，一方面能夠增強(qiáng)投資安全性，另一方面也能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供接力支持。三是拓展并購(gòu)?fù)顺鲆?guī)模。鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的鏈主企業(yè)、龍頭企業(yè)、上市公司積極參與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的并購(gòu)重組，綜合運(yùn)用現(xiàn)金、股份、可轉(zhuǎn)債等工具注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在增強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同的同時(shí)為一級(jí)市場(chǎng)提供更多流動(dòng)性。四是引導(dǎo)理性制定回購(gòu)計(jì)劃。支持風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在合理范圍內(nèi)以回購(gòu)方式保護(hù)合法權(quán)益，但需進(jìn)一步明確回購(gòu)條款的適用情況與限制條件。
【南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)系主任、教授；本文系國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“中國(guó)深度參與全球創(chuàng)新鏈治理的機(jī)制、路徑與政策研究”（20&ZD123）、國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“中國(guó)制造業(yè)關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新突破及實(shí)現(xiàn)路徑研究”（72073061）階段性研究成果；南京大學(xué)商學(xué)院博士生姜中裕對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)】
參考文獻(xiàn)略
責(zé)編：程靜靜／美編：石 玉