【摘要】站在構建新發展格局、構筑國家競爭新優勢、搶占未來發展制高點的高度，數字企業是做強做優做大我國數字經濟的戰略支點。國內外復雜形勢下，我國數字企業海內外上市面臨多重困境。當前，我國正在優化數字經濟治理措施，提振中國資本市場信心，積極主動與美國監管溝通協調、推進審計監管合作，加快境內企業境外上市監管變革，為數字企業發展帶來重要機遇。數字企業需要堅定發展信心，堅持長期主義，適時調整上市計劃，理性選擇上市的路徑和場所。

【關鍵詞】數字企業 資本市場 中概股 IPO 【中圖分類號】F124 【文獻標識碼】A

我國數字經濟正在轉向深化應用、規范發展、普惠共享的新階段，我國平臺經濟發展正處在關鍵時期。理性認識和穩妥推進我國數字企業在國內外資本市場上市，是做強做優做大我國數字經濟的重要議題。根據已有的政策，“十四五”期間，我國將加快發展數字經濟，提升常態化監管水平，支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手，支持數字企業在國內外資本市場上市。如何理解政策釋放出的信號？數字企業如何把握當前機遇？值得深入探討。

數字企業是發展數字經濟的戰略支點

數字企業是數字經濟的主要企業組織形式，主要包括從事數字技術研發和產業化的企業、平臺企業和傳統企業數字化轉型后的新實體企業三大類。數字企業充分利用大數據、人工智能等數字技術，發揮數據要素潛能，構建聯動交互的數字生態，提供資訊、搜索、社交、金融、生產、供應（流通）、銷售（購物）、公共服務等服務，為生產、工作和生活帶來了巨大變化。

數字企業正在成為發展數字經濟的戰略支點。我國數字企業快速成長，經濟形態加速從“工廠經濟”走向“平臺經濟”。調研數據顯示，我國數字化轉型在行業處于快速追隨者地位的企業數量占比逐年上升，由2018年的17.1%上升到2019年的40.8%、2020年的46.5%，2021年進一步上升到47.5%①。我國數字企業的培育和發展，需要從政策、資金、技術和公共服務等方面持續加大推動力量。

數字平臺由于發展模式的原因在前期會出現巨額虧損，實現盈利的周期比較長，在達到盈虧平衡點之前需要大量資金。然而，數字企業大都是“輕資產”，長期處于虧損狀態且缺乏資產抵押，較難獲得商業銀行的貸款。股權融資是更適合數字企業的融資方式，但在我國數字經濟發展的早期，國內缺乏專業投資機構和成熟的投資理念，對于商業模式與盈利模式并不清晰的數字企業，國內天使投資和風險投資猶豫不決，而且國內投資者們熱衷于干涉創業公司的運營。所以，我國一部分具有良好發展潛力數字企業通常的做法是將融資目的地放在海外，通過VIE（可變利益實體）架構將海外的投資間接地引進國內來用于經營。

我國數字企業海內外上市的艱難抉擇

我國數字企業快速發展急需資金支持，早期大都選擇海外上市。即便在當前外部環境劇烈變化下，我國數字企業仍然積極在國際資本市場尋求發展機遇。智研咨詢的數據顯示，截至2021年12月，我國境內外互聯網上市企業總數為155家。其中，在美國上市的互聯網企業數量為67家，占比43.2%；在滬深上市的互聯網企業數量為48家，占比31%；在香港上市的互聯網企業數量為40家，占比25.8%②。

數字企業海外上市的歷史難題。美股市場是“中概股”的主要市場，中概股發展史也是我國數字企業的融資簡史。“中概股”主要包括兩大類：一類是在我國大陸注冊、國外上市的企業；另一類是雖然在國外注冊，但是主體業務和關系仍然在我國大陸的企業。從1999年中華網在納斯達克上市算起，中概股中的數字企業海外上市已經二十多年。2000年4月13日，新浪通過“VIE模式”在美國納斯達克上市之后，與互聯網和新經濟相關的中概股基本上每隔三年左右掀起一波在美股上市的熱潮。

互聯網中概股在美股市場不斷遇到各類問題。一是2010年、2015年、2018年和2020年互聯網中概股經歷了四輪做空風波。VIE是美國機構做空中國公司的一個關鍵靶子，納斯達克中概科技股指數與納斯達克100指數的比值，從2010年0.56下降至2016年的0.31、2019年的0.23、2020年的0.12③。二是在中概股被做空、美審計監管風險激增、中美競爭愈演愈烈及疫情反復等不利因素的背景下，數字企業市值大幅下跌，一些公司面臨退市風險。為了降低風險，部分互聯網中概股選擇回歸港股或A股。三是互聯網中概股面臨趨嚴的監管和審查環境。近年來，美國以國家安全名義推出交易限制制裁名單，加大對VIE架構上市企業的監管要求，強化信息披露要求。2022年以來，SEC不斷將中概股企業列入“預摘牌名單”，數字企業是重點。我國監管要求境外證券監管機構不得在境內直接進行調查取證等活動，境內組織與個人未經監管批準也不得向境外提供相關信息。監管規則沖突讓互聯網中概股陷入尷尬境地。四是數字企業海外上市面臨數據跨境流動等新的合規風險。國內數據安全的監管政策與美國資本市場所出臺的法案，將來仍會有更深層次的沖突，主營業務在國內、上市地點在美國的數字企業，同時滿足中美兩國監管要求的成本增大。

數字企業海外上市的多重考慮。盡管在海外上市面臨困境，為什么眾多中國數字企業選擇赴美為主的海外市場上市？概括起來主要有四個原因：一是國內A股市場準入門檻比美國市場高，規定的條件比較多。比如，為了讓這些風投能順利地退出，國內數字企業都以離岸公司方式注冊。根據A股的制度安排，以離岸公司方式注冊的數字企業，名義上屬于外資企業，無法在國內資本市場上市。我國明確規定，在A股上市的公司必須是在中國境內設立的股份有限公司，要求將股東的人數控制在200人。二是上市審核時間美國市場比國內市場短。在推行試點注冊制改革之前，國內新股發行實行審核制，審核時間通常需要兩到三年。而海外上市實行注冊制或者備案制，一般只需要四到六個月走完流程，美國股市不僅上市審核高效而且成功率高達99%。三是國內A股對于公司的盈利有明確的財務指標的要求。紐交所、納斯達克對IPO公司的資產規模、營業收入、凈利潤等定量指標要求較低，而是更側重于對公司治理結構、股東背景、商業模式等的定性要求，更看重信息披露的完整性。四是海外市場的定價邏輯更適合平臺經濟。美國的投資機構更看重公司未來的成長性，對于創新能力較高的高科技公司和新商業模式具有更為公允的定價模式，我國數字企業在美股市場可以獲得更高的估值。

美國資本市場的制度創新能力強也是吸引我國數字企業上市的重要原因。VIE架構是中概股在美國上市的特殊制度安排，2015年末至2021年7月，采取“新浪模式”的VIE架構在美國上市的中概股由50家升至196家，占比由48.5%升至68.8%④。VIE架構使境外投資公司在沒有直接股權關系的情況下，保證了經濟利益流向外國投資者，業務的經營控制留在中國公司。再比如，SPAC（Special Purpose Acquisition Company）直譯為“特殊目的并購公司”，上市后專門用于并購一家或多家未上市實體企業，是2021年以來在美國資本市場上流行的一種創新型的并購工具和上市模式。標的企業只要能夠和上市殼公司完成合并，被并購標的可成為美國主板上市企業，在紐交所或納斯達克直接登陸。SPAC上市融資方式集中了直接上市、海外并購、反向收購、私募等金融產品特征及目的于一體，是數字企業海外融資上市的新途徑和新選擇。

美國市場影響力和流動性高是我國數字企業選擇其作為上市地的一個重要因素。一方面，數字企業在美股上市往往意味著公司的股票價值及盈利能力強，有助于提高企業在國內市場甚至在全球市場的影響力。這是數字企業赴美上市的重要動力。另一方面，數字企業掛牌上市是風險資本退出并獲得巨大收益的最好方式。早期參與我國數字企業的PE投資多是境外機構，傾向于選擇更容易獲得市場融資、估值高和上市后容易退出的上市地點，美國股市的確為風險投資兌現戰略投資收益提供了高效的通道，創新的SPAC更讓VC找到了功成身退的全新捷徑。調查顯示，盡管存在諸多不確定性因素，考慮到全球曝光率、品牌效應、估值和流動性等關鍵因素，有超過半數的調查受訪企業仍然認為美國是其首選IPO市場⑤。

海外上市數字企業的艱難處境。當前，繼續維持在美上市或者回歸H股和A股是一個艱難的選擇。在美上市數字企業面臨三種選擇：一是私有化主動退市。私有化主動退市的程序較為簡便，2021年在美上市中國公司共完成10宗私有化交易。已經退市的中概股，可以選擇不再上市，也可以擇機回歸H股和A股上市。二是維持在美上市。中概股若在短期內考慮繼續維持在美上市狀態，則要結合自身的業務形態及實際情況，密切關注法規政策變化。三是被動退市。列入“預摘牌名單”并不代表相關企業必然摘牌，截至2022年5月20日SEC公布的八批148家預摘牌企業，是否摘牌或繼續在美上市，取決于中美審計監管合作進展和結果。除了被勒令摘牌外，還存在另一種可能觸發被動退市的情形，即遭到債權人或利益相關方申請上市公司清盤，類似中國的破產程序。中概股企業存在海外架構，一旦出現債務逾期，債權人提出清盤申請就可能引發連鎖反應，數字企業可能同時面臨境外清盤程序、美國退市程序等多重壓力，演變為真正的資不抵債和最終的破產清算。⑥

支持數字企業在國內外上市的政策預期

數字企業是我國發展數字經濟的戰略支點，推動數字企業在國內外資本市場上市是推動我國平臺經濟規范健康持續發展的重要舉措。中央高層多次明確表示支持數字企業在國內外資本市場上市，表明了高層支持平臺經濟發展和對外開放的決心，“以開放促競爭，以競爭促創新”。筆者分析其中包含以下政策含義：

動態優化平臺經濟治理。資金支持是數字企業持續發展的動力，獲得資本市場認可的創新是數字企業持續健康發展的驅動力。一方面，監管部門將盡快完成對數字企業的整改工作，建立健全市場化、法治化、國際化的治理體系，通過規范、透明、可預期的監管，促進平臺經濟平穩健康發展，提高國際競爭力。另一方面，在防止資本無序擴張的前提下設立“紅綠燈”，給數字企業立好規矩，支持完成整改工作的數字企業在國內外資本市場上市，增強資本市場對我國數字企業的信心。相信隨著我國監管層對平臺經濟常態化監管措施的出臺，海外投資者將恢復對中概股中數字企業的預期，修復前期由于對政策不確定性產生恐慌情緒造成的估值超跌。

提振中國資本市場信心。30年來，A股已躋身全球第二大資本市場，并將不斷擴大市場容量和規模，注冊制改革并在科創板、創業板試點落地，科創板已經進入快速擴容新階段，多層次資本市場體系逐步完善。當下，當務之急是盡快提振中國資本市場信心。一方面，監管深化注冊制改革，進一步優化金融供給側改革，營造健康向上的多層次資本市場環境，推動風險投資和股權投資在促進平臺經濟方面發揮重要作用，讓國內資本市場成為平臺經濟發展的堅強后盾。另一方面，監管部門繼續以中概股回歸為契機，深化市場互聯互通雙向開放機制，多方位深化國際交流合作，推動高水平雙向開放，打造國際化資本市場。國內市場實行注冊制等系列改革提高了對企業的吸引力，例如科創板允許紅籌架構、虧損等企業的上市，國內資本市場會成為一些優質的中小型數字企業上市融資的選擇。

積極主動與美國監管溝通協調、推進審計監管合作。近年來美國有將證券監管政治化的傾向，中國積極推進跨境審計監管合作，努力尋求解決問題的方案，這符合兩國資本市場和全球投資者的最大利益。一方面，我國開啟境外上市全面備案制時代，明確了支持企業依法依規利用境外資本市場融資發展的大方向不變，同步完善企業境外上市監管制度，構建更加穩定、可預期的制度環境，促進企業境外上市活動規范健康有序發展，市場顧慮和擔憂將得到有效解決。另一方面，中美雙方監管機構進行了多輪“坦誠、專業和高效的會談”，都展示了解決審計監管問題的積極意愿和務實態度，有望解決審計監管合作的分歧。中美監管機構合作符合兩國資本市場和全球投資者的最大利益，相信隨著中美監管協商推進，數字企業海外上市今后大概率會呈利好趨勢。

數字企業境外上市監管變革將加快。美國是中國數字企業海外上市的重要場所。一方面，證監會已明確將牽頭建立企業境外上市跨部門監管協調機制，將與境內有關行業和領域主管部門建立加強政策銜接、信息共享和監管協同，不會要求企業到多個部門拿“路條”、跑審批，盡可能減輕企業監管負擔，提高政策可預期性。同時，監管將為境內企業境外上市劃定監管紅線和制定負面清單，更偏重于從商業價值和潛在民事爭議的角度界定企業境外上市的“監管紅線”。另一方面，VIE架構的境外上市之路已現曙光，滿足合規要求的VIE架構企業備案后可以赴境外上市。未來VIE架構境外上市滿足合規要求的認定預計會更多以外資準入和所在行業主管部門的意見為抓手，受制于各個主管部門的協同監管⑦。相信在新規逐步確立的制度下，境內企業境外發行證券和上市的道路將更加清晰、有章可循、有法可依。

數字企業抓住契機再上新臺階

數字企業需要理性地看待國內外上市融資的選擇問題，因地制宜制定操作性方案。一是堅定發展信心，堅持長期主義。“十四五”時期，我國數字經濟進入深化應用、規范發展、普惠共享的高質量發展新階段。中央出臺多項政策，大力支持數字經濟、數字企業發展，不斷強調要“支持平臺經濟、民營經濟”，強化企業創新主體地位。打鐵還需自身硬，數字企業無論去海外上市還是回港股、A股上市，或者互聯網中概股市值走出低谷，都需要更強的“內動力”，打造更能創造價值的商業模式、增長空間和科技創新能力。數字企業需要充分理解中央政策導向，始終與國家戰略、社會需求同頻共振，扎實推進數實融合，積極服務實體經濟，不斷探索新的商業模式，提升科技創新能力。

二是適時調整上市計劃，理性選擇上市的路徑和場所。不同體量的數字企業融資能力不同，受美股退市回歸的影響不同。市值較小的數字企業可選回歸路徑較少，回歸科創板和北交所的概率或許更高。中小市值的中概股能否回歸滬深兩市以及港股市場，還受制于A股和H股上市規則的修訂，進一步深化股票市場的市場化改革。數字企業上市，需要把握市場趨勢，因地制宜選擇上市場所。

三是適應和擁抱海外市場監管，積極“走出去”。美國頒布問責法案的本質是對跨境上市監管要求的升級，并非簡單粗暴地脅迫我國數字企業在美退市，加強中概股監管、保護投資者合法權益也是中美兩國監管機構的共同關切。所以，中概股需要加強自身合規，嚴防出現財務造假、涉及數據安全的問題。

綜上所述，支持數字企業在國內外資本市場上市，對中國、企業上市國和上市的數字企業都是有利、多贏的局面。針對市場近期關注的中美審計監管合作問題，在短期內，雙方保持良好的溝通、從專業角度盡快達成合作安排，我國平臺經濟治理堅持市場化、法治化和國際化，穩定市場預期；從中長期來看，我國進一步做強做優做大資本市場，完善長效激勵措施和優勝劣汰機制，培育一批能夠承擔風險的市場化機構投資者，更好地服務數字企業成長。

（作者為中央財經大學中國互聯網經濟研究院副院長、教授）

【注：本文系教育部哲學社會科學研究重大課題攻關項目“互聯網金融的風險防控與多元化監管模式研究”（項目編號：15JZD022）；國家社會科學基金重大項目“數字經濟推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革研究”（項目編號：22ZDA043）；北京高校卓越青年科學家計劃項目（項目編號：BJJWZYJH01201910034034）研究成果】

【注釋】

①北京大學光華管理學院：《2021中國數字企業白皮書——四年（2018-2021）對標篇》，2021年12月。

②譚璐：《2021年中國互聯網企業發展現狀及發展趨勢分析：互聯網企業集聚發展態勢明顯》，智研咨詢，2022年4月9日。

③劉鋒、聶天奇：《中概股為何仍熱衷赴美上市，未來又該如何走出困境》，首席經濟學家論壇，2022年5月14日。

④熊啟躍等：《美國強化中概股監管的影響效應研究》，《國際經濟評論》，2022年3月28日。

⑤美國中國總商會等：《2021年在美中資企業年度商業調查報告》，2021年7月14日。

⑥宋寬、高昂：《當你收到一份“退市”威脅》，《環球》，2022年第10期。

⑦賈海波、黃舒瑤：《境外上市監管體制全面變革與展望——境內企業境外發行上市新規（征求意見稿）淺析》，中倫資訊，2022年1月14日。

責編/李丹妮 美編/宋揚

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