【摘要】美國激進的宏觀政策是此輪通脹的重要推手。高通脹的持續壓力將加大美聯儲貨幣政策的收緊力度，因此，要關注中美利差進一步收窄引發的短期資本外流風險以及金融市場和人民幣匯率面臨的壓力。中國經濟長期向好的基本面沒有改變，但在美聯儲加息窗口，應通過加大穩增長的政策力度來引導市場預期、穩定市場預期，從而穩定金融市場和匯率，防止美聯儲加息在短期內對我國經濟金融造成的負面溢出效應放大，切實做到宏觀金融風險可控。

【關鍵詞】美國 金融風險 通貨膨脹

【中圖分類號】F811.6 【文獻標識碼】A

2022年3月16日，美聯儲宣布將聯邦基金利率上調25個基點，開啟了自2018年12月以來的首次加息，美聯儲邁入緊縮貨幣政策周期以應對持續上漲的通脹壓力。美國此輪通脹壓力有多大？美聯儲采取何種力度的緊縮政策？對世界經濟有何影響？要回答上述問題，必須把握美國此輪通脹的來源及其演變，充分考慮美聯儲貨幣政策的緊縮力度。

美國激進的宏觀政策是此輪通脹的重要推手

為了應對新冠肺炎疫情的沖擊，美國實施了激進的貨幣和財政政策，美國激進的宏觀政策成為此輪通脹的重要推手。

首先，美聯儲修改了貨幣政策框架，新框架允許美國經濟中的通脹出現“超調”。從2012年1月美聯儲首次發布《長期目標和貨幣政策策略聲明》，到2020年8月美聯儲公布其新的貨幣政策框架——《關于長期目標和貨幣政策戰略的聲明》，美聯儲貨幣政策目標在繼續強調最大限度的就業是一個基礎廣泛和包容性的目標外，把通脹目標改為尋求實現長期平均2%通脹率的新目標，明確承認持續低利率環境將為貨幣政策帶來挑戰，要通過提高通脹來提高利率，從而創造出貨幣政策正常化的空間，擺脫利率實際下限約束所致的政策非對稱性風險。2021年4月14日，時任美聯儲副主席克拉里達在對美聯儲貨幣政策新框架和價格穩定的解釋上，認為“一旦政策正常化的條件得到滿足，政策會逐步將通脹率恢復到長期目標，即保持在2%，但不低于2%”。可以認為，至少存在一個當通脹持續超過2%的階段，美聯儲不會通過將通脹率推至目標水平以下來反向彌補高通脹期。美聯儲貨幣政策新框架允許通脹“超調”，使得美聯儲從通脹的控制者變為通脹的制造者。美聯儲試圖以通脹為抓手，打破次貸危機以來的低通脹、低增長的“大停滯”周期。允許通脹階段性顯著“超調”成為這屆美聯儲貨幣政策的“標簽”。

其次，美聯儲大規模投放流動性，導致市場流動性泛濫。從2020年4月到2022年2月，聯邦基金利率月度均值為0.08%，直到2022年3月首次宣布加息25個基點，美聯儲實施了大約兩年的零利率政策。美聯儲總資產規模從2020年2月末大約4.2萬億美元迅速擴張至2022年3月末的近9萬億美元，總資產規模擴張了大約110%。美聯儲通過大規模購買債券向美國金融市場提供流動性，創造寬松的融資環境，推高了風險資產價格以刺激投資和消費，并通過主街貸款便利等措施向企業和家庭提供低利率成本的流動性支持，刺激美國經濟中的信貸和消費增長。依據美聯儲紐約聯儲分行的隔夜回購數據，美國金融市場流動性泛濫，2022年以來每日逆回購規模基本在1.5萬億美元以上。

再次，美聯儲通過財政赤字貨幣化來刺激總需求。美國財政資金中有50%以上來自美聯儲的融資。從2020年3月初至2022年3月底，美聯儲增持了3.26萬億美元的美國國債。同時，美國出臺了多輪大規模的經濟刺激計劃，大規模向美國居民發放疫情救助金。2020年3月頒布的《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法案》、2021年3月推出的“美國援救計劃”為符合條件的個人和家庭提供經濟影響支付。美國利用財政赤字為居民發放三輪大規模的疫情救助，大幅度提高了美國居民的收入，每一輪大規模的財政發放都迅速推高了美國居民儲蓄率，為刺激消費提供了收入基礎。

最后，供給的超預期沖擊在一定程度上使得通脹走勢超出了美聯儲的預期。自然災害、新冠肺炎疫情反復、綠色能源轉型、地緣政治沖突等因素共同作用，導致了供給沖擊持續的強度和時間超出了預期。由于疫情所致的產能下降和運輸困難，全球供應鏈出現了明顯的瓶頸。由于極端天氣等自然災害和疫情沖擊的影響，全球農產品價格出現了大幅度上漲。此外，受到經濟復蘇、流動性充裕、綠色轉型以及地緣政治沖突等因素的影響，能源價格更是出現暴漲，ICE布油和WTI原油價格一度突破120美元/桶。疫情沖擊導致產能減少，疊加綠色轉型，也推動了金屬價格的上漲，像金屬銅等的價格也出現顯著上漲。烏克蘭危機的爆發更是進一步加劇了全球能源市場和農產品市場的風險，進一步推高了國際市場上大宗商品的價格。

2021年3月通脹率超過2%時，美聯儲并未有任何表態；2021年5月通脹率上升至5%以上時，美聯儲認為通脹具有暫時性，隨著供應鏈瓶頸的緩解，通脹會回落。直到2021年后半年，通脹持續上漲，美聯儲才開始討論緊縮貨幣政策控制通脹。未來，美國將經歷新一輪的中長期通脹，這是由美聯儲貨幣政策新框架、美國激進刺激政策所致的需求和全球供給沖擊的持續性共同決定的。美聯儲主席鮑威爾認為，美聯儲已經采取的和即將采取的政策措施將有助于在未來3年內將通貨膨脹率降低至近2%。也就是說，2025年美國經濟中的通脹才能接近長期通脹目標2%，美國此輪的通脹是中長期的。

高通脹的持續壓力將加大美聯儲貨幣政策的收緊力度

2022年9月，美國非農失業率下降至3.5%，勞動力就業市場強勁，工資普遍上漲。由于勞動力報酬占據美國GDP的55%左右，工資—物價螺旋機制會進一步推高美國經濟中的通脹。

根據美國勞工部公布的數據，2022年9月美國消費者物價指數（CPI）同比增長高達8.2%，2022年1—9月CPI環比均為正增長，7—9月環比漲幅分別為0.0%、0.1%、0.4%，9月環比漲幅擴大。其中，9月食品價格同比增長11.2%，7—9月食品價格環比增長1.1%、0.8%和0.8%；9月能源價格同比增長19.8%，7—9月能源價格環比漲幅為-4.6%、-5.0%和-2.1%，能源價格環比下降，但仍然處于高位。美國2022年CPI構成中食品占13.405%，能源占7.547%，剔除食品和能源的商品及服務占79.048%。由此可知，未來一段時間美國CPI的漲幅可能是在高位運行。

美國2022年9月核心CPI同比漲幅高達6.6%。在不包括食品和能源的商品及服務的份額中，不包括能源的商品和服務分別占21.815%和57.233%。在不包括能源的商品的份額中，服裝、新車、二手車和卡車、醫療、酒精類飲料和煙草分別占2.551%、4.067%、4.167%、1.517%、0.886%和0.520%。2022年3月服裝、新車、二手車和卡車、醫療、酒精類飲料和煙草的同比漲幅分別為6.8%、12.5%、35.3%、2.7%、3.7%和6.9%，汽車的漲幅是最大的，主要是受制于芯片短缺，導致了汽車價格大漲。從價格環比增幅來看，2022年7—9月新車價格環比增幅分別為0.6%、0.8%和0.7%；7—9月醫療類價格環比增幅分別為0.6%、0.2%和-0.1%；7—9月房租價格環比增幅分別為0.5%、0.7%和0.7%。從分類的環比價格變化趨勢來看，除了二手車和卡車的價格、醫療保健品在下降外，其他的分類商品價格還在上漲。

在不包括能源的服務的份額中，住房占32.695%、醫療服務占6.932%、交通占5.635%，是最大的三類。2022年9月住房、醫療服務和交通的價格同比漲幅分別為6.6%、3.7%和14.6%。

從私人消費支出價格（PCE）指數來看，美國2022年9月PCE同比增長高達6.2%、核心PCE同比高達5.1%。PCE與核心PCE之間的差距在縮小，說明需求逐步成為美國通脹的主要因素。

我們可以從以上分類的通脹數據得出兩個基本判斷：首先，由于烏克蘭危機還在繼續（俄烏均是全球重要的糧食和能源出口國），食品價格和能源價格依然有持續上漲的壓力。其次，美國經濟中通脹動力在轉換，大宗商品價格出現了下降，但仍處于比較高的位置，不包括食品和能源的商品及服務的價格出現了明顯的上漲，主要原因是美國經濟的重新開放刺激了服務類商品價格的上漲，需求將繼續拉動美國的通脹，成為通脹持續走高的重要推力。

當前，美國經濟中的通脹呈現出需求拉動和供給沖擊的雙重屬性，通脹雖然基本見頂，但具有頑固性。在如此大的通脹壓力之下，美聯儲加快了緊縮政策，2022年以來6次加息，其中4次連續加息75個基點，創造了40年以來最激進的加息方式。但同時，美聯儲希望在控制通脹的基礎上，實現美國經濟的“軟著陸”。從2022年9月21日美聯儲公布的貨幣政策紀要來看，2022年聯邦基金利率預計中值為4.4%，2023年為4.6%，長期中性利率水平為2.5%。近幾個月來，美國就業增長強勁，失業率保持在低位，但通脹仍在上升，反映出與疫情有關的供需失衡、食品和能源價格上漲以及更大的價格壓力。這也就意味著美聯儲會繼續緊縮。在持續高通脹的壓力下，美聯儲緊縮的力度存在超預期的可能性，這將給全球金融市場持續帶來負外溢性。

密切關注美聯儲緊縮貨幣政策溢出風險的傳遞，牢牢守住不發生系統性風險的底線

經濟周期與通脹差異決定中美貨幣政策存在一定程度的反向，美聯儲面臨的是寬松貨幣政策周期逆轉，防止通脹失控。中國央行面臨的是貨幣政策如何有效穩定宏觀經濟大盤，貨幣信用擴張和降低資金成本，成為央行貨幣政策的中介目標。中美貨幣政策周期差異導致美聯儲緊縮貨幣政策會給中國經濟金融帶來一定的負外溢性。因此，要密切關注美聯儲緊縮貨幣政策溢出風險的傳遞，防止金融市場資產價格出現大幅度下挫，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

中美兩國是全球兩個最大的經濟體，貨幣政策都有其自主性。在美元占主導的國際貨幣體系下，美聯儲貨幣政策逆轉力度將在很大程度上決定美國貨幣政策外溢性的程度，經濟基本面不穩健的部分新興經濟體將面臨利差變化等因素導致的資本外流和匯率貶值的壓力，甚至出現匯市動蕩。

從中美利差看，中美政策性利差目前已經出現了“倒掛”。擴信用、穩增長的貨幣政策，決定了中國央行的政策性利率不會出現上漲，只會下降。如果2022年底聯邦基金利率接近中性利率水平，中美政策性利差會大幅收窄。從疫情前后的中美政策性利差來看，依據國際清算銀行的數據，從2018年3月中美政策性利差收窄到2.8個百分點以內后，人民幣經歷了貶值，從1美元兌6.27人民幣一直貶值到2019年9月初的接近1美元兌7.18人民幣。2020年5月下旬開始，人民幣進入了升值通道，這一期間中美政策性利差再次擴大，基本維持在3.7個百分點左右。截至2022年11月，中美政策性利率已經出現了“倒掛”。目前美聯儲的政策性利率區間為3.75%—4.0%，中國央行的政策性利率水平為3.65%。

中美兩國的國債收益率之差也快速收窄，也出現“倒掛”現象。2022年2月10日，美國10年期國債收益率突破2%；2022年7月25日，美國10年期國債收益率達到2.81%。由此可知，在加息預期下美國國債收益率出現了快速上漲。而中國10年期國債收益率相當穩定，2020年以來基本維持在2.5%—3.2%的區間。2022年以來，10年期中美國債收益率之差明顯收窄，尤其是進入4月份之后，中美利差甚至出現了“倒掛”。2022年4月11日，美國10年期國債收益率為2.76%，超過了當日中國10年期國債收益率2.75%。2022年8月中旬以來，中美國債收益率“倒掛”出現了擴大趨勢。

從資本流動情況看，疫情暴發以來，隨著高質量開放的深入推進，我國經濟增長保持全球領先，跨境資金流動整體保持基本平穩，短期資金存在一定程度的流出。從直接投資流入來看，2020年和2021年流入中國的外國直接投資（FDI）分別為1443.7億美元和1734.8億美元。商務部的數據顯示，2022年1—8月，全國實際使用外資金額8927.4億元人民幣，按可比口徑同比增長16.4%，折合1384.1億美元，增長20.2%。

2021年10月底，基于政府信用的中國債券已被三大國際債券指數悉數納入，表明中國債券市場的基礎設施建設等已滿足國際化市場的標準，能夠引導國際債券配置資金進一步進入中國債券市場。2022年以來境外機構托管的債券市值和比例略有下降，債市資金存在一定程度的流出。中央結算公司公布的數據顯示，截至2022年9月末，境外機構在中國債券市場的托管余額為3.5萬億元，占中國債券市場托管余額的比重為2.4%。其中，境外機構在銀行間債券市場的托管余額為3.4萬億元；分券種看，境外機構持有國債2.3萬億元、占比67.2%，政策性金融債0.8萬億元、占比23.2%。這說明外資對中國國家信用或者國家政策信用的高度認同。不可否認，由于中美債券收益率之差大幅收窄，甚至“倒掛”，2022年上半年境外機構部分減持了中國債券，但規模可控。

2022年8月以來，受美元指數快速沖高影響，人民幣對美元出現一輪較快貶值，但三大人民幣匯率指數（CFETS、BIS和SDR）整體變化不大。匯率貶值會帶來進口成本的上漲，加大企業經營困難。為了穩定匯率及匯率預期，中國人民銀行采取了一系列宏觀審慎管理政策。自2022年5月15日起下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，即外匯存款準備金率由現行的9%下調至8%；自2022年9月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行8%下調至6%，釋放外匯流動性；自2022年9月28日起，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0上調至20%，調節遠期外匯需求，抑制貨幣投機需求，穩定外匯市場預期；2022年10月25日，為進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理，增加企業和金融機構跨境資金來源，引導其優化資產負債結構，人民銀行、外匯局決定將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1上調至1.25。同時，政策鼓勵投資者堅持匯率中性理念，降低非套期保值類的外匯炒作，抑制外匯市場上金融投機套利行為放大匯率的波動。

在美聯儲加息進入貨幣政策緊縮周期的背景下，短期資本外流給我國金融市場帶來了一定的震蕩。因此，防止風險資產價格持續下跌和外匯儲備連續幾個月的下降，成為宏觀政策的重點關注。從疫情暴發以來我國金融市場和人民幣匯率的情況來看，制造業的強勢為我國帶來了大規模的貿易順差，為我國經濟、金融市場以及人民幣匯率提供了有力的支撐。我國制造業出口“量價齊升”的局面，是支撐金融市場穩定和人民幣匯率的重要結構性因素。

未來一段時間，隨著美聯儲加息進程的推進，中美利差會因為中美貨幣政策周期性錯位進一步“倒掛”，同時由于全球經濟面臨下行壓力，外部市場萎縮，中國出口增速面臨下降風險，貿易順差為匯率帶來的結構性支撐因素減弱，短期資本面臨進一步外流的風險，金融市場和人民幣匯率可能還會面臨壓力。為了避免金融市場在短期內出現過大波動，應做好科學預案，加快推進穩增長的政策措施落地落實。穩住了經濟，就穩住了金融市場和匯率，就能夠避免匯率出現過大波動。總之，中國經濟長期向好的基本面沒有改變，目前重要的是在美聯儲加息的窗口中，做好宏觀審慎管理政策，以加大穩增長的政策力度來引導市場預期、穩定市場預期，從而穩定金融市場和匯率。要防止美聯儲加息在短期內對我國經濟金融造成的負面溢出效應放大，切實做到宏觀金融風險可控。

（作者為中國人民大學經濟學院黨委常務副書記兼副院長、國家發展與戰略研究院研究員）

【參考文獻】

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②《勝算不到三成，美國經濟“軟著陸”難度加大》，中國日報網，2022年7月5日。

③《海外工業金屬深陷拋售潮 銅價創17個月新低》，新華網，2022年7月4日。

④《國際觀察：美激進財政政策或拖累拉美經濟》，中國經濟網，2022年6月27日。

⑤《美聯儲宣布加息75個基點 為1994年以來最大加息幅度》，光明網，2022年6月16日。

責編/孫渴 美編/宋揚

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