2021年9月3日，北京證券交易所有限責(zé)任公司成立。時(shí)光荏苒，年輕的北交所即將滿(mǎn)一周歲，它的發(fā)展吸引了越來(lái)越多的目光。

截至7月底，北交所上市公司達(dá)104家，總市值1888億元，合格投資者數(shù)量近510萬(wàn)戶(hù)，日均成交近11億元。當(dāng)下，北交所市場(chǎng)利好不斷，第二批北交所主題基金獲批、取消公募基金投資精選層比例限制，原精選層基金投資北交所渠道大開(kāi)，增量“活水”持續(xù)流入，無(wú)疑是“及時(shí)雨、錦上花”。

有人說(shuō)，北交所為創(chuàng)新型中小企業(yè)上市融資提供了最確定性之路；也有人認(rèn)為“面多水少”，當(dāng)前北交所的估值和流動(dòng)性令人失望。一半海水，一半火焰，如何理性看待北交所進(jìn)入戰(zhàn)略發(fā)展時(shí)間窗口期？

與滬深市場(chǎng)的三個(gè)不同

創(chuàng)新型中小企業(yè)幾乎都有一個(gè)“資本夢(mèng)”，就是能夠登陸資本市場(chǎng)、公開(kāi)發(fā)行自己公司的股票或者債券，為公司發(fā)展插上騰飛的翅膀。北京證券交易所的成立，讓中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想增加了一條途徑。

今年上半年，在外圍市場(chǎng)波動(dòng)、疫情反復(fù)的大環(huán)境下，北交所市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)運(yùn)行，基礎(chǔ)制度經(jīng)受住了檢驗(yàn)，改革實(shí)現(xiàn)了良好開(kāi)局，呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性向好態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)特色、亮點(diǎn)逐步顯現(xiàn)。

發(fā)行上市便捷快速。北交所同步試點(diǎn)注冊(cè)制，由交易所承擔(dān)審核主體責(zé)任，證監(jiān)會(huì)履行注冊(cè)程序。上市審核依托于新三板與北交所一體化發(fā)展、層層遞進(jìn)的結(jié)構(gòu)，掛牌準(zhǔn)入、持續(xù)監(jiān)管和上市審核各個(gè)環(huán)節(jié)協(xié)同打通，發(fā)行上市更快速、預(yù)期更明確。從受理到注冊(cè)，北交所平均用時(shí)140余天，最短從受理到上會(huì)用時(shí)僅37天。

服務(wù)對(duì)象精準(zhǔn)包容。企業(yè)只要符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、市場(chǎng)定位均可申報(bào)北交所，既支持科技創(chuàng)新，也支持模式創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新。上市企業(yè)中，既包括長(zhǎng)虹能源等國(guó)家級(jí)專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)，也包括很多具有創(chuàng)新特征的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)；既有利潤(rùn)過(guò)億的大型成熟企業(yè)，也有尚未盈利的生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)，體現(xiàn)出多元化特征。

不過(guò)一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，和滬深交易所相比，北交所還太“瘦弱”。滬深交易所每天成交萬(wàn)億，北交所成交十億出頭；12萬(wàn)億公募基金，進(jìn)入北交所市場(chǎng)不到幾十億。“當(dāng)年的新三板為什么做不起來(lái)？就是擴(kuò)容太快了，最后資金面沒(méi)跟上。”面對(duì)北交所提出“上規(guī)模”的思路，有人這樣擔(dān)心。

渤海證券做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人張可亮接受經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)記者采訪(fǎng)時(shí)表示，北交所目前的流動(dòng)性總體來(lái)說(shuō)不盡如人意。雖然開(kāi)戶(hù)數(shù)超過(guò)500萬(wàn)，但實(shí)際參與的投資者并不多。這一情況需要從幾方面分析：一是北交所開(kāi)始的大部分股票從精選層平移過(guò)來(lái)，在2021年11月15日正式開(kāi)板之前，部分股價(jià)已經(jīng)超高，開(kāi)板之后進(jìn)入下跌走勢(shì)，下跌行情影響了后續(xù)投資者參與的熱情。二是這些新開(kāi)戶(hù)投資者皆為A股的資深股民，對(duì)滬深股市較為熟悉，但對(duì)北交所股票缺乏了解。公募、私募機(jī)構(gòu)投資者，同樣對(duì)這個(gè)市場(chǎng)并不了解。此外，由于北交所處于市場(chǎng)初期，上市公司體量較小，市場(chǎng)深度有限，研究投資北交所對(duì)于這些公募機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，性?xún)r(jià)比低，導(dǎo)致研究投入不足，不能為市場(chǎng)提供高質(zhì)量的研報(bào)，這也不利于投資者投資。

安信證券研究中心總經(jīng)理助理、新三板首席分析師諸海濱告訴記者，北交所目前狀況符合交易所發(fā)展的一般規(guī)律。“無(wú)論是創(chuàng)業(yè)板還是科創(chuàng)板，都要走個(gè)2—3年的新板塊行情，主要原因是市場(chǎng)還不熟悉，同時(shí)短期發(fā)行量也比較大，很多公司業(yè)績(jī)需要釋放，估值需要消化等。”諸海濱表示：“北交所只要堅(jiān)持‘服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)’定位，多走出一些吉林碳谷、奧迪威、恒進(jìn)感應(yīng)這些‘牛’公司，價(jià)值就會(huì)逐漸體現(xiàn)。北交所現(xiàn)在嚴(yán)把上市關(guān)，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)快速上市，方向是對(duì)的。”

客觀(guān)看，北交所的龍頭企業(yè)流動(dòng)性并不差。從換手率上看，北交所和美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)相當(dāng)，高于港股一倍。“尊重交易所建設(shè)的一般規(guī)律。”有接近全國(guó)股轉(zhuǎn)公司的人士表示，北交所的“要素集聚”效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，暢通了創(chuàng)新型中小企業(yè)上市路徑，直融體制已完備，現(xiàn)在是相關(guān)配套條件是否具備問(wèn)題。

在記者采訪(fǎng)中，有關(guān)專(zhuān)家表示，目前北交所深刻呈現(xiàn)出三個(gè)與滬深交易所不同的特征。

上市初期價(jià)格波動(dòng)走勢(shì)不同。北交所多呈低開(kāi)高走態(tài)勢(shì)，滬深交易所多呈高開(kāi)低走態(tài)勢(shì)。業(yè)內(nèi)人士表示，這主要是因?yàn)楸苯凰鲜泄緝r(jià)格發(fā)現(xiàn)的起點(diǎn)源于新三板掛牌起，呈梯次逐級(jí)逐步釋放的特點(diǎn)，而滬深I(lǐng)PO則是一次性集中釋放。

均衡價(jià)格形成的周期不同。由于相關(guān)制度設(shè)計(jì)不同，北交所股票在上市當(dāng)天，股票價(jià)格就是充分博弈，而后很快達(dá)均衡價(jià)格；而滬深市場(chǎng)則是一般上市后短期內(nèi)急漲，之后進(jìn)入漫長(zhǎng)的尋底，再緩慢爬坡至均衡價(jià)格。這一現(xiàn)象越來(lái)越被市場(chǎng)關(guān)注。

更值得注意的是，財(cái)富收益周期不同。北交所股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)前移，投資者可通過(guò)參與新三板創(chuàng)新層交易，以跨市場(chǎng)套利的方式獲得良好的投資回報(bào)。例如2020年新三板精選層開(kāi)市之前，創(chuàng)新層公司股價(jià)就穩(wěn)步上漲。精選層首批32只股票開(kāi)市停牌前平均上漲79.09%，其中7只股票漲幅超100%。部分投資者提前布局，開(kāi)市后整體浮盈近300億元。

總體看，北交所制度設(shè)計(jì)主要吸附早期資本、長(zhǎng)期資本和耐心資本，風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場(chǎng)邏輯與滬深市場(chǎng)不一樣。北交所也需要個(gè)人投資者，但個(gè)人投資者的參與方式是個(gè)人直接下場(chǎng)參與還是通過(guò)相關(guān)基金產(chǎn)品參與比較好？值得投資者理性思考。

與新三板一體發(fā)展顯優(yōu)勢(shì)

當(dāng)前，北交所仍處于市場(chǎng)建設(shè)初期，從交易所建設(shè)一般規(guī)律來(lái)看，規(guī)模積累、功能完善、生態(tài)優(yōu)化有一個(gè)逐步的過(guò)程，市場(chǎng)流動(dòng)性功能發(fā)揮仍有不足、市場(chǎng)產(chǎn)品品種比較單一、市場(chǎng)生態(tài)比較脆弱、市場(chǎng)品牌效應(yīng)尚未充分形成，還需要各方給予更多的理解和支持，共同推動(dòng)市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

可喜的是，目前社保基金、保險(xiǎn)資金均已入市，超500只公募基金加速布局北交所。境外投資者也對(duì)北交所十分關(guān)注，部分資金已通過(guò)QFII、RQFII參與市場(chǎng)投資。中介機(jī)構(gòu)加大投入，初步形成了一批深耕中小企業(yè)資本市場(chǎng)服務(wù)的特色券商。

尤其備受實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)注的是，北京證券交易所上市公司由創(chuàng)新層公司產(chǎn)生，維持新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層與北京證券交易所“層層遞進(jìn)”的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)北交所和新三板的聯(lián)動(dòng)發(fā)展，形成了相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)的中小企業(yè)直接融資成長(zhǎng)路徑，其重要特色是按需、小額、多次的接續(xù)融資機(jī)制。

截至7月底，新三板掛牌公司6719家，總市值2.15億元。北交所上市公司公開(kāi)發(fā)行累計(jì)融資222億元，單次融資從0.4億元至17億元不等，平均每家融資2億元。這些企業(yè)在新三板掛牌期間平均進(jìn)行2次定向發(fā)行融資，單次融資5000萬(wàn)元左右，上市后已有6家啟動(dòng)再融資。

“可以把北交所和新三板聯(lián)動(dòng)發(fā)展，理解成建立一套輸送水資源的水利系統(tǒng)，這是一整套包含江河湖泊的四通八達(dá)、星羅密布的水利灌溉系統(tǒng)。”張可亮表示，通過(guò)小額、快速、靈活的投融資機(jī)制，迅速將巨大的流動(dòng)性化整為零，大量的掛牌企業(yè)迅速通過(guò)低市盈率、低融資額的融資，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)分層，發(fā)行市盈率低，融資額低，但是量大面廣，資金直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

“現(xiàn)在的北交所對(duì)滬深市場(chǎng)跟跌不跟漲，說(shuō)明還是市場(chǎng)深度不夠，投資機(jī)會(huì)不豐富，也沒(méi)有形成板塊效應(yīng)。只有當(dāng)上市企業(yè)數(shù)量多了，才會(huì)形成龍頭。”接近北交所人士告訴記者，這就是北交所為什么要上規(guī)模的邏輯。上規(guī)模就是要更快更多地發(fā)行優(yōu)質(zhì)企業(yè)，引領(lǐng)市場(chǎng)的建設(shè)。在全球市場(chǎng)，指數(shù)化投資是趨勢(shì)，北交所的指數(shù)產(chǎn)品也不遙遠(yuǎn)了。但是一個(gè)前提是上市公司的供給有更多的態(tài)勢(shì)，才能上指數(shù)產(chǎn)品，同時(shí)也解決了個(gè)人投資難問(wèn)題，市場(chǎng)活力和韌性也會(huì)增加。

當(dāng)然，上規(guī)模要處理好量與質(zhì)的關(guān)系，始終要嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)；處理好單一與多元的關(guān)系，在行業(yè)類(lèi)型、精準(zhǔn)度和包容度上著力；處理好快與慢的關(guān)系，北交所上市都是“熟瓜”，其實(shí)從新三板掛牌起就是排隊(duì)，只要嚴(yán)格遵守新三板規(guī)范，健康成長(zhǎng)，上市的確定性非常強(qiáng)；處理好大與小的關(guān)系，創(chuàng)新型中小企業(yè)不一定永遠(yuǎn)都小，北交所的未來(lái)也能出現(xiàn)大企業(yè)。

積極擁抱創(chuàng)新資本

當(dāng)下，我國(guó)不缺資金但缺資本，尤其是缺創(chuàng)新資本的問(wèn)題比較突出，在傳統(tǒng)行業(yè)投資增速下行壓力加大的情況下，這一結(jié)構(gòu)性矛盾更加凸顯。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要關(guān)口，更加需要發(fā)揮好資本市場(chǎng)作用，以分散決策、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的方式推動(dòng)儲(chǔ)蓄向創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)集聚，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，形成更高效率、更高質(zhì)量的投入產(chǎn)出關(guān)系，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)在高水平上的動(dòng)態(tài)平衡。北交所在此大有可為。

對(duì)于北交所的未來(lái)，業(yè)內(nèi)充滿(mǎn)信心，也有很多期盼。“資金端的供給變得特別重要。”一位業(yè)內(nèi)人士表示，目前還存在制度天然缺陷，比如，對(duì)于基金投資北交所，政策有投資上限而沒(méi)有底限。“期待各類(lèi)混合基金把北交所納入配置視野，甚至政策上是否可以設(shè)立混合基金投資北交所的下限？”他建議：“此外交易機(jī)制要改進(jìn)，比如實(shí)行做市商制度。”

隨著市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，未來(lái)北交所公司也一定會(huì)分化。從結(jié)構(gòu)上看，好企業(yè)會(huì)自帶流量，而差企業(yè)不可能有過(guò)高期望。從激勵(lì)企業(yè)家精神的角度看，北交所擁抱創(chuàng)新資本、耐心資本，“賺企業(yè)成長(zhǎng)的錢(qián)”，而不是“掙快錢(qián)”。總體看，北京證券交易所服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，進(jìn)一步擴(kuò)大了資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的覆蓋面、增強(qiáng)了資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力。對(duì)于創(chuàng)新型中小企業(yè)而言，增加了融資渠道、拓寬了資金獲得方式，緊密了投融資雙方的關(guān)系；對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，建立了更便利的退出機(jī)制，PE、VC等機(jī)構(gòu)資金得以更加積極有效地投入創(chuàng)新領(lǐng)域。

沒(méi)有畢其功于一役，也不可能一口吃個(gè)胖子，看待北交所的發(fā)展，要客觀(guān)理性。“放眼全球，沒(méi)有給小而傳統(tǒng)的企業(yè)高估值、高流動(dòng)性的交易所市場(chǎng)。”灤海資本董事長(zhǎng)高鳳勇認(rèn)為，公司質(zhì)地是估值和流動(dòng)性的內(nèi)因，而交易所及其配套制度，是估值和流動(dòng)性的外因。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，要先定位好自己，再評(píng)估北交所是不是適合自己。否則即便上了北交所，如果企業(yè)的規(guī)模、體量和商業(yè)模式舉步不前，恐怕很多企業(yè)連目前的估值和流動(dòng)性都維持不住，會(huì)更加邊緣化。

北交所是創(chuàng)新型中小企業(yè)成長(zhǎng)的馬拉松賽場(chǎng)，勝利只屬于那些不斷努力奔跑、不斷成長(zhǎng)的駿馬良駒。