摘 要: 防范和化解系統性金融風險，對維護金融穩定和促進經濟健康發展具有重要意義。系統性金融風險具有突發性、順周期性、傳染性和嚴重負外部性的特征，其成因有金融體系內部和實體經濟領域兩方面的因素。目前我國系統性金融風險的重點隱患有部分領域金融監管缺失、金融資源配置效率較低、宏觀高杠桿率問題顯著等方面，而系統性金融風險防控的難點在于房地產市場“暴雷危機”凸顯、地方政府債務違約風險上升、外部沖擊風險持續加劇。對此，應加強對商品房預售資金監管，合理規劃債務資金用途，健全金融防控體系，防范和化解系統性金融風險。
關鍵詞:系統性金融風險 新冠肺炎疫情 金融市場 實體經濟
【中圖分類號】F83 【文獻標識碼】A
系統性金融風險防控極其重要
防范重大風險，尤其是針對系統性金融風險的防范化解問題，是當前政府部門和學界關注的重點議題。
黨的十八大后，中央對防范化解金融風險進一步給予高度重視。2015年召開的中央經濟工作會議提出要“防范化解金融風險”，通過著重解決地方政府債務置換工作，完善全口徑政府債務管理，改進地方政府債券發行辦法，以實現“堅決守住不發生系統性和區域性風險的底線”。2017年習近平總書記在全國金融工作會議上明確指出“金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分”，并強調“防止發生系統性金融風險是金融工作的永恒主題。要把主動防范化解系統性金融風險放在更加重要的位置，科學防范，早識別、早預警、早發現、早處置，著力防范化解重點領域風險，著力完善金融安全防線和風險應急處置機制”。
黨的十九大報告進一步明確指出要“堅決打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰”，作為第一項重大“攻堅戰”，防范和化解重大風險工作被提到了更為重要的歷史性高度，而防范和化解系統性金融風險正是其中的重要組成部分。隨后，各金融監管部門積極制定相關實施方案并開展專項整治計劃，其中中國人民銀行2019年金融穩定工作會議將“防范化解金融風險，特別是防止發生系統性金融風險”，確定為今后一段時期金融工作的根本性任務。
新冠肺炎疫情暴發后，伴隨著全球貿易受阻和經濟下行壓力加劇，我國防范化解金融風險任務面臨著更加嚴峻的挑戰（楊子暉和王姝黛，2021）。2021年，中央財經委員會第十次會議強調，“要堅持底線思維，增強系統觀念，遵循市場化法治化原則，統籌做好重大金融風險防范化解工作”。2021年末中國人民銀行積極出臺《宏觀審慎政策指引（試行）》，在界定系統性金融風險相關定義的前提下，提出要通過建立健全宏觀審慎政策，以提高對系統性金融風險的監測、識別、評估、防范和化解能力。指導思想和政策措施的緊密配合有力保障了守住底線和防范化解工作的持續推進。
總體來看，我國在防范和化解金融風險上已經取得階段性成效，并且在一定程度上有效維護了國家金融穩定和人民財產安全。例如，供給側結構性改革中“三去一降一補”政策的實施有效降低了宏觀杠桿率；經過多次大力整治，網絡非法借貸、非法集資等互聯網金融亂象問題得到有效解決，等等。同時，由于疫情沖擊和國際經濟形勢不景氣，當前我國防范和化解系統性金融風險工作依然面臨重重困難，諸如地方政府債務、房地產市場等個別領域的風險隱患快速積累，亟需妥善化解“暴雷危機”以防止風險進一步大范圍擴散。
本文將結合理論與現狀，在明確系統性金融風險相關概念的基礎上，嘗試全面系統地分析我國系統性金融風險的成因、傳導機制和防范化解中的重點與難點，以期為當前系統性金融風險的防范化解工作提供可供參考的分析視角和政策建議。
系統性金融風險的定義
2021年中國人民銀行出臺的《宏觀審慎政策指引》首次在官方層面上將系統性金融風險明確定義為：可能對正常開展金融服務產生重大影響，進而對實體經濟造成巨大負面沖擊的金融風險。并將系統性金融風險的主要來源分為時間和結構兩個維度，其中時間維度上主要通過一致性金融活動長時間累積而形成，表現為金融杠桿的持續過度擴張或收縮，由此導致風險順周期的自我強化和自我放大；結構維度上，一般由特定機構或市場的不穩定引發，通過金融機構、金融市場、金融基礎設施間的相互關聯等途徑擴散，表現為風險跨機構、跨部門、跨市場和跨境傳染。可以看出，該定義主要從系統性金融風險的（潛在）影響出發，強調風險積累的長期性和傳染范圍的廣泛性。這一正式完整的官方定義不僅彌補了以往各類政策文件中的相關概念界定缺失，也對明確系統性金融風險防范化解工作中的重點內容具有重要指導作用。
在有關系統性金融風險的相關研究中，有學者認為系統性金融風險是促使微觀金融風險向宏觀金融風險轉化的一種風險因素，狹義上的系統性金融風險是指金融市場中的個體性事件存在引起一系列損失的可能性；廣義上則強調個體風險對金融系統，甚至實體經濟帶來的廣泛破壞性（王擎和田嬌，2016）。也有學者指出，系統性金融風險是由一系列金融風險點相互交錯、相互影響，最終形成系統性風險（魏偉等，2018）。因此，系統性金融風險中的“系統性”不僅表現為其影響范圍會擴散至整個金融系統甚至實體經濟領域，還隱含著其形成的過程也是經濟運行中多個風險點多點并聯、共同累積的結果。而現有研究中對前一點的關注占據主導地位，關于風險形成的“系統性”還缺乏較為詳細深層的討論。從事前防范的角度來看，后一點可能更為重要。
概括來說，系統性金融風險具有突發性、順周期性、傳染性和嚴重負外部性的特征。其中，突發性主要表現為，系統性金融風險一般是在受到某個沖擊事件后突然爆發，而在爆發之前往往不會對金融市場和宏觀經濟產生巨大負面影響，甚至沒有明顯的征兆。系統性金融風險的順周期性是指其風險程度伴隨著宏觀經濟的周期運行而形成演進，當宏觀經濟上行時，風險點壓力整體減小，系統性風險隨之降低；而當宏觀經濟下行時，多個關聯風險點相互作用，導致系統性風險急劇上升。傳染性則體現在兩個方面，第一是傳染的范圍廣，一個風險點的爆發可能擴散至整個金融市場，甚至影響到實體經濟運行；第二是傳染速度快，由于金融市場中信息的快速傳遞性，單個風險爆發會迅速跨市場、跨地域傳播開來（劉立新和李鵬濤，2019），很難及時采取反應措施。最后，與一般風險最大的差別在于，系統性金融風險具有巨大的負外部性影響，一旦系統性金融風險爆發可能會同時導致金融市場癱瘓、金融體系崩潰、實體經濟空心化、經濟增長停滯。因此，防范和化解系統性金融風險對維護國家財政貨幣穩定和保障經濟運行發展具有重要意義。
系統性金融風險的成因
系統性金融風險的成因主要有兩大方面，即金融體系內部和實體經濟領域，但是通常這兩方面因素不是相互孤立的，而是具有相互關聯和相互作用的“螺旋上升”關系。
金融體系方面因素
從金融體系內部來看，金融監管缺失、資源配置扭曲和金融體系脆弱性，是導致系統性金融風險上升的重要因素。
首先，在金融監管缺失的情況下，諸如違規舉債、非法籌資、非法“網貸”等金融亂象會對金融系統形成巨大風險沖擊，嚴重影響金融資源配置效率，降低金融體系的風險承受能力，阻礙金融市場的健康運行發展。具體來說，合理的發債流程要求債務評級機構和金融監管部門依據企業的真實風險，對其發行債務的規模、期限結構和風險等級進行切實的審核評定。由于監管缺失，部分企業通過虛報企業財務信息和勾結評級機構，獲得過高的風險評級等級和較低的債券發行價格，當這類債券流入金融市場后無疑會將企業風險轉嫁到投資者，造成風險的大范圍擴散。同樣地，金融監管缺失下的非法籌資和非法“網貸”問題也會導致系統性風險上升。正如以往大量新聞報道的形如“龐氏騙局”“裸貸”等非法借貸現象，這一方面是由于普通民眾對非法借貸的認識不足，容易因高回報承諾和無需擔保而上當受騙，另一方面基層金融監管的缺失也給了非法借貸活動以可乘之機。非法借貸不僅對金融體系穩定性形成沖擊，也對民主法治和社會福利產生嚴重損害。
其次，金融資源在地區間、行業間、期限上長期存在的配置扭曲，可能導致非利率因素下的金融風險在某些特定機構或市場上持續積累，當風險累積超過某一閾值時就會引起系統性金融風險。在導致金融資源配置扭曲的多方面因素中，金融機構投資偏好一致性、非市場性干預和金融資源期限錯配是較為重要原因。其中，金融機構投資偏好一致性是指，金融機構出于收益率的考慮，會將資金投向收益率更高且風險更低的領域，而當大量資金同時投向同一領域時，該領域的杠桿率將被迫提高，導致系統性風險上升。非市場性干預則是金融機構受到外部非市場性因素影響而將資金投向高風險或低收益領域，例如地方商業銀行出于地區經濟發展承接了較大比例的城投債，當還本付息無法保障時，債務風險將通過銀行體系擴散至實體經濟領域。此外，如果短期資金配置到長期用途，這種金融資源的期限錯配將導致金融流動性風險上升，從而對金融體系和實體經濟造成沖擊。
最后，金融體系自身的脆弱性也是系統性金融風險形成的一大重要因素。當金融機構的不良資產占比上升、高風險投資過快增加、資金期限配置失衡時，金融體系對外部沖擊的承受能力將降低，系統性金融風險發生的概率也會顯著上升。
實體經濟方面因素
從實體經濟領域來看，企業高杠桿率和產能過剩也會導致系統性金融風險上升。具體而言，當實體經濟中杠桿率過高的企業或行業出現經營不善或受到市場沖擊時，風險將通過杠桿效應成倍放大。一方面個體風險將迅速波及到同行業和上下游產業，造成產業鏈上的相關企業出現集體性經營風險；另一方面，實體經濟風險也會通過債務杠桿對金融機構資產負債表形成風險沖擊，進而減少實體經濟融資來源，造成更大的實體經濟風險。實體經濟風險和金融市場風險相互作用遞進攀升，將提高系統性金融風險爆發的可能。
結合上述提到系統性金融風險的順周期性特征，宏觀經濟波動下的企業產能過剩也可能引發系統性金融風險。經典的經濟學理論表明，在宏觀經濟上行階段，企業會擴大規模加大投資生產，而當經濟下行時會減少投資。但是在實際經濟周期中，由于信息不對稱和時滯效應的客觀存在，企業無法根據宏觀經濟運行情況及時調整其投資產出規模，由此產生的產能過剩會直接影響企業的生產經營和還貸能力，進而將風險擴散至金融市場。當宏觀經濟大幅波動時，大量企業的產能過剩將集聚形成系統性金融風險。
綜合以上分析可知，防范和化解系統性金融風險不應是單方面的，從金融市場和實體經濟領域共同著手才能有效避免風險的大范圍傳染。針對上述提及的部分風險點，我國政府部門和相關機構自黨的十八大以來積極出臺了多項針對性政策措施，違規舉債、非法借貸和產能過剩等問題均已得到較為顯著的改善和解決。當然，隨著時間推移我國系統性金融風險也出現了一些特點變化，下文將做詳細分析。
當前我國系統性金融風險防控的新形勢
當前我國系統性金融風險防控的重點
結合以上對系統性金融風險成因的分析與我國當前狀況，筆者認為我國系統性金融風險中的重點隱患有以下幾個方面：
部分領域金融監管缺失。健全金融監管體系是防范和化解系統性金融風險的重要途徑。當前我國金融監管體系中對債券評級、互聯網金融和金融機構不良資產的審查和處置機制還存在部分缺失。首先，債券評級作為一項金融服務，應該以第三方的角度客觀評定發債主體和債券項目的真實風險，而我國部分債券評級過程中依然存在發債主體呈報虛假信息和評定機構隱瞞債務風險的問題。其次，隨著金融科技的發展，互聯網金融逐漸呈現出去中心化和復雜關聯性特征，這也對金融監管提出了新的挑戰。此外，金融機構信貸業務是支持實體經濟發展的重要支柱，近年來我國金融機構（以商業銀行為主）信貸業務中的不良資產占比呈現出上升趨勢。
針對以上領域的監管制度缺失，可能導致對應債務風險、互聯網金融風險和信貸風險的持續增加，而這些風險正是形成系統性金融風險的重要因素。
金融資源配置效率較低。我國金融資源長期存在著東部地區多、西部地區少，國有經濟多、民營經濟少，大企業多、中小企業少的配置格局。一方面，金融機構出于收益與風險的考慮，選擇更加穩妥的投資方向，這是符合市場規律的；但另一方面，非市場因素的外部干預，可能會導致金融資源配置扭曲，增加機構的投資風險。例如，行政干預下部分國有企業依然存在預算軟約束問題；地方政府隱性擔保下的城投債擠占了大量商業銀行資金；大型企業高杠桿率和中小微企業融資難、融資貴并存。
宏觀高杠桿率問題依然顯著。根據中國人民銀行的統計結果，2021年末全國宏觀杠桿率為272.5%，相較于新冠肺炎疫情暴發前的2019年上升17.3個百分點，降杠桿工作依然面臨較大壓力。其中，在實體經濟領域，雖然國家在供給側結構性改革中提出了“去產能、去庫存和去杠桿”的明確要求，但是以房地產行業為主的部分非金融類企業，依然存在著杠桿率居高不下的問題。在政府部門，地方政府債務問題還存在較大隱患，個別城投債已經暴露出明顯的違約風險，地方債的化解力度還需加強。
當前我國系統性金融風險防控的難點
新冠肺炎疫情暴發之后，國際國內多重因素影響下，我國防范和化解系統性金融風險工作的難點也有所變化。在部分風險得到有效化解的同時，一些之前潛在的風險點開始逐漸顯現，筆者認為當前我國系統性金融風險防控存在以下難點：
房地產市場“暴雷危機”凸顯。近年來，我國房地產行業一直存在高杠桿率問題，中國人民銀行《2020年金融機構貸款投向報告》顯示，2020年全國房地產貸款余額為49.6萬億元，占總貸款余額28.1%。疫情后宏觀經濟下行壓力加劇，房地產市場危機迅速攀升。2020年6月，恒大集團出現票據兌付違約，房地產企業債務危機開始顯現。2020年8月央行和住建部聯合形成重點房地產企業資金監測和融資管理規則（即“三道紅線”），對房地產企業降杠桿提出明確要求，即剔除預收款后的資產負債率小于70%，凈負債率小于100%，現金短債比大于1，恒大、融創、綠地等眾多大型房企同時觸及“三道紅線”。隨后，恒大、佳兆業、陽光城等多家房企出現實質性債務違約。
由于房地產企業貸款主要來自商業銀行，因此一旦企業出現債務違約將直接對銀行業造成巨大沖擊，嚴重影響金融市場的穩定性。同時，房地產市場危機也會對鋼鐵、水泥等原材料市場，以及地方政府土地財政和勞動力用工市場帶來負面影響，造成原材料積壓、地方財政能力下降和失業率上升。此外，在實行商品房預售制下，大多數購房者是通過按揭貸款購房的，當房價大幅下跌或社會失業率上升時，購房者貸款違約風險也會上升，這將進一步加劇對金融和民生等多個領域的系統性風險沖擊。
地方政府債務違約風險上升。地方政府債務問題一直是國家和學術界關注的焦點，黨的十八大以來，國家和金融部門積極出臺多項防控政策，在一定程度上降低了部分地方政府債務風險。但是，疫情發生以來，由于實體經濟增速放緩和地方政府剛性支出的持續增加，地方政府債務迅速擴大，特別是隱性債務問題再次呈現出風險上升趨勢。
根據萬德數據庫統計數據顯示，2018年全國城投債余額約為4.1萬億元，而2020年城投債余額達到14.76萬億元，債務規模相當于2020年國內生產總值的近14.6%。另據中誠信國際研究院統計數據顯示，2021年全國共發生31起城投債違約事件，涉及42家城投平臺公司，違約金額超40億元。雖然地方政府債務有助于緩解地方財政壓力和振興實體經濟，但是從資金投向來看，政府債務資金主要投向基礎設施建設和民生工程，后期收益率無法得到有效保障，其償債資金則主要依賴于土地財政，在房地產市場風險持續上升的情況下，收入來源無法得到穩定保障。
加之，當前國際經濟形勢下行壓力加劇，實體經濟增速進一步放緩，在減稅降費政策和財政剛性支出增加的共同作用下，地方稅收和財政自給能力出現明顯下降，地方政府債務違約風險開始快速上升。地方政府債務的主要購買方為商業銀行、保險公司等金融機構，根據中國債券信息網數據顯示，截至2022年3月全國地方政府債券規模達到31.92萬億元，其中商業銀行持有比例高達83.6%。因此，地方政府債務違約風險增加時，將直接導致以商業銀行為主的金融機構資產負債表失衡，進而波及到整個金融體系和實體經濟領域，形成系統性金融風險。
外部沖擊風險持續加劇。新冠肺炎疫情以來，全球國際貿易大面積停滯，加之以美國為首的歐美多國在貿易、科技和金融等領域持續打壓中國企業，我國經濟運行受到的外部沖擊風險持續加劇。
在貿易領域，雖然當前中美雙方已達成階段性共識，但前期貿易摩擦對中國實體經濟，尤其是對出口型小微企業的負面影響依然沒有完全恢復。加之疫情期間長期生產停工和全球港口運輸大面積停運，實體經濟經營發展更為艱難。在科技領域，近年來歐美發達國家對包括華為、中芯國際、北京理工大學、南京航空航天大學等一大批中國高科技公司和高校科研機構實施技術制裁，嘗試通過諸如斷供芯片等技術封鎖打壓中國科技發展。在金融領域，2019年美國財政部將中國列入“匯率操縱國”，企圖為其提高關稅尋找借口；2020年美國出臺《外國公司問責法案》（HFCAA），該法案對在美上市的中國企業進行嚴厲政治打壓，截至2022年4月已有包括中國電信、中國移動、中國聯通在內的40余家上市公司被美國證監會摘牌退市；加之全球跨境貿易結算兩大重要體系，紐約清算所銀行同業支付系統（CHIPS）和環球銀行金融電信協會（SWIFT）均由美國掌控，美國金融霸權已對部分中國企業的正常國際化經營和跨國貿易形成實質性威脅。
防控和化解系統性金融風險的建議
黨的十八大以來，政府和金融監管部門積極出臺各項監管政策和防控措施，有效化解了如產能過剩、非法集資、非法“網貸”等一批較為突出的風險隱患，系統性金融風險防控工作取得階段性進展，但是在金融監管、金融資源配置和宏觀杠桿率上依然存在較為明顯的風險隱患。特別是新冠肺炎疫情發生之后，在國際國內多重下行壓力的影響下，我國房地產市場風險、地方政府債務違約風險和外部沖擊風險開始出現明顯上升，系統性金融風險防控工作呈現出新的特點、面臨著新的挑戰。
防范和化解系統性金融風險，是今后一段時期全國金融工作的根本性任務，更是促進社會主義市場經濟健康平穩發展的重要保障。守住系統性金融風險不觸發的底線，需要政府部門和市場主體雙向合力共同推進。針對上述風險隱患點，本文認為可以從以下幾個方面采取措施：
第一，堅持“房住不炒”，嚴格落實房地產行業“三道紅線”，加強對商品房預售資金監管。首先，中央多次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，減少購房投機行為需要金融部門加強對流入房地產領域資金和購房者貸款資質的監管審查，可以通過適當提高非剛需購房者的首付比例來引導健康的商品房消費觀念。其次，“三道紅線”的出臺對房地產企業提出了明確的降杠桿要求，繼續穩步落實推進這一政策對降低房地產行業風險具有重要意義，同時也應考慮到購房者利益，避免房地產企業停擺造成交房延期和工程爛尾。最后，加強對商品房預售資金監管，避免預售資金非法挪用，不僅能夠保障項目建設的順利進行，也是防止房地產企業風險上升的有效途徑。
第二，完善地方政府債務發行審查制度，合理規劃債務資金用途，推動債券市場化改革。2014年國務院出臺《關于加強地方政府性債務管理的意見》（簡稱“43號文”）明確規定地方城投債不再屬于地方政府債務，但是由于地方財政預算軟約束的存在，城投債依然具有地方政府的隱性擔保屬性，其債務主體評級和項目風險評級無法反映債務真實風險（昌忠澤和李漢雄，2021）。因此，完善地方政府債務發行制度，剝離政府對城投債的隱性擔保屬性，健全債務評級機制，是防止地方政府債務隱性風險積累的重要舉措。其次，地方政府債務的資金投向直接影響了未來的收益率和還債能力，合理規劃債務資金投向，平衡好投資收益與經濟增長的關系，有利于地方政府債務實現可持續性發展。最后，當前地方政府債務的投資主體依然以金融機構為主，債券市場流動性較差，應擴大投資主體類型，活躍二級交易市場，避免債務風險積累引發系統性金融風險。
第三，健全完善金融防控體系，穩步推進人民幣跨境結算國際化進程，推動構建國內國際“雙循環”格局。當前，在全球疫情、俄烏沖突、歐美技術封鎖等多方面影響下，國際形勢復雜多變。因此，面對急劇上升的外部沖擊風險，一方面需要健全完善我國金融防控體系，緊密關注外部風險沖擊以及時調整應對策略；另一方面，繞過美國主導的全球貿易結算系統（CHIPS和SWIFT），推進人民幣跨境結算國際化，對保障我國對外貿易穩步開展具有重要意義。最后，持續推動構建國內國際“雙循環”新發展格局，是增強我國金融市場穩定性和促進經濟高質量發展的重要途徑。
【本文作者是中央財經大學財經研究院研究員；本文系教育部哲學社會科學研究重大課題攻關項目“中國經濟發展新常態的內涵、特征及其演變邏輯研究”（15JZD011）、國家社科基金重大項目“中國特色社會主義政治經濟學體系中的國家理論研究”（19ZDA057）階段性研究成果；中央財經大學經濟學院博士研究生李漢雄對本文亦有貢獻】
參考文獻
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[2]王擎、田嬌：《銀行資本監管與系統性金融風險傳遞——基于DSGE模型的分析》，《中國社會科學》，2016年第3期。
[3]魏偉、陳驍、張明：《中國金融系統性風險：主要來源、防范路徑與潛在影響》，《國際經濟評論》，2018年第3期。
[4]劉立新、李鵬濤：《金融供給側結構性改革與系統性金融風險的防范》，《改革》，2019年第6期。
[5]昌忠澤、李漢雄：《政府債務與經濟增長影響效應研究文獻述評》，《財政科學》，2021年第4期。
責編：李 懿／美編：石 玉
Current Situation and Countermeasures of Forestalling and Defusing
China’s Systemic Financial Risks
Chang Zhongze
Abstract: Forestalling and defusing systemic financial risks is of great significance to maintaining financial stability and promoting sound economic development. Such risks feature suddenness, procyclicality, contagion, and severe negative externality, the causes of which include factors in the financial system and the real economy. At present, major hidden dangers of the risks include the absence of financial supervision in some areas, low efficiency of financial resource allocation, and the significant problems of the high macro leverage ratio, while the difficulties in prevention and control lie in the prominent “thunder crisis” in the real estate market, the rising default risks of local government debts, and the exacerbating risks of external shocks. Therefore, it is essential to strengthen supervision of pre-sale funds of commercial housing, plan the rational use of debt funds, improve the financial risk prevention and control system, and forestall and defuse systemic financial risks.
Keywords: systematic financial risks; COVID-19 pandemic; financial market; real economy