摘 要: 考量如何在審慎與靈活之間權衡，如何衡量對風險的容納度是探討風險防控的首要問題。防范化解金融風險需要在財政與金融的獨立性與協同性之間做出權衡。在微觀層面，財政與金融的聯動體現為雙管齊下彌補制度缺陷，健全體制機制，以保持彼此的獨立性，切斷風險外溢的路徑；在宏觀層面，財政與金融的聯動體現為財政政策與貨幣政策的協同配合，以應對系統性金融風險，實現宏觀政策目標。微觀獨立與宏觀協同是和諧統一的，是在紀律與靈活之間的有效平衡，能最大限度的發揮財政與金融作為國民經濟兩大支柱的有益作用。
關鍵詞:金融風險 財政 微觀獨立 宏觀協同 貨幣政策
【中圖分類號】F83 【文獻標識碼】A
當前國際環境復雜多變，新冠肺炎疫情持續傳播，經濟的不確定性特征日益突出，風險的傳染性和關聯性愈發明顯。財政與金融作為支撐經濟平穩運行的兩大重要系統，彼此緊密聯系相互交織，既肩負著為經濟社會發展保駕護航的重任，又可能在重壓之下成為風險的集中生成點和爆發點。因此，處理好財政與金融的關系，從制度安排上搭建起保持兩大部門健康運轉的規則秩序，從政策設計上構建起兩大體系相得益彰的聯動機制，是防控系統性金融風險、筑牢國家安全屏障的重要保障。
新形勢下系統性金融風險的特征和內在根源
系統性金融風險具有傳染性強、波及面廣、破壞性大的特點。當前世界正處于大變革時期，中國發展的外部環境和內部條件正經歷著深刻復雜的變化，各種風險交織疊加。新形勢下我國系統性金融風險的特征和內在根源表現為以下三個方面：
金融市場的脆弱性及其固有缺陷。市場是配置資源的有效機制，但其固有的周期性和缺陷會破壞經濟的穩定和持續，這一點在金融市場體現得尤為突出。市場的逐利性和盲目性導致繁榮時期信貸膨脹、杠桿高企、風險被累積放大，經濟下行時期信用崩盤、風險暴露、危機爆發。金融市場本身的順周期波動特征，導致其在抵御宏觀經濟風險時具有脆弱性，甚至成為加劇風險傳染的助推器，最終引發重大風險。
風險的隱蔽性和發散性。體制機制的不完善可能形成風險的隱蔽性和發散性特征。比如我國金融體制發展不完善，導致影子銀行成為對正規融資渠道的補充而大量存在。影子銀行游離于監管范圍之外，疊加金融科技發展的影響，其帶來的金融風險具有隱蔽性強、傳導速度快、破壞性大、監管防控難的特點。再比如在財政和金融雙向軟約束的體制背景下我國地方政府隱性舉債問題突出，財政風險與金融風險交互積累，呈發散擴張態勢，成為當前防控系統性金融風險的重要方面。
次生風險與政策性沖突。財政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策作為應對系統性風險的三大宏觀調控工具在政策目標、功能定位和作用渠道方面都存在一定分工和差異，若各自為政可能導致政策效果的互相抵消，甚至因為政策性沖突帶來次生風險。比如在應對外部沖擊時，積極財政政策推動投資項目大量上馬，而若貨幣政策考慮通脹壓力采取緊縮，一方面會導致已上馬項目缺乏后續資金支持而爛尾，另一方面可能造成全社會出現“錢荒”現象，引發經濟脫實向虛。單個政策工具分開來看都沒有錯，但由于缺乏系統認識和協同配合，政策干預本身反而造成新的次生風險。
系統性金融風險防控需準確識別、把握好容納度
正確看待風險，考量如何在審慎與靈活之間權衡，如何判斷對風險的容納度，是探討風險防控的首要問題。比如體制性因素帶來的財政與金融風險相互傳染，是彼此缺乏獨立性的原因導致的，需要強調二者的彼此隔離。但財政與金融協同聯動能從宏觀層面應對風險，提高政策工具有效性，避免政策沖突。因此，獨立性與協同性之間需要權衡。而且財政風險與金融風險的傳導也是風險化解的方案之一，因此利用好適度的風險轉化是有利于宏觀經濟穩定發展的。再比如地方政府債務管理為了完全杜絕風險，那么應該堅決遏止地方政府的舉債行為，但同時也喪失了地方政府發揮能動性的空間，降低政策效率。若完全放開，又會因缺乏透明和統籌導致微觀層面的盲目性和道德風險，導致風險累積。因此需在靈活性和紀律性之間進行權衡。
風險防控需區分微觀風險與宏觀風險
系統性金融風險具有傳染性強、波及面廣、破壞性大的特點，具有宏觀風險屬性。因此，對系統性金融風險的防控應重點關注宏觀風險，微觀風險則應留給市場機制的自愈功能自行消解。如果風險因素僅存在于少數的微觀主體或交易，市場機制本身可以將其自動消解，并不存在引發系統性風險的可能，那么不需要針對風險采取過多行動，過度保護和干預反而不利于長期穩定和健康發展。這需要提高政府和整個經濟體對風險的容忍度和接受能力。如果相對靜止的理解金融穩定，那么政府和整個經濟體對金融風險的容忍度較低，在這樣的背景下一有風吹草動政府就會出手干預，這會使整個市場產生極強的救助和兜底預期，進而容易引發全社會的類似“大而不倒”的普遍道德風險。這種風險很難控制，而且很容易引發系統性風險。由此可見，政府和監管部門應從微觀金融風險中解放出來，更多從宏觀層面關注系統性風險。
風險治理需區分內生性風險與外生性風險
從風險來源渠道來看，內生性風險往往與管理不善和制度缺陷相關，比如由于缺乏有效的監督，財政資金使用低效和浪費現象突出，會帶來財政支出風險。這種風險是由財政自身的制度缺陷導致的，屬于內生性風險。而如果是由于經濟惡化導致財政資金使用所產生的效益下降，進而帶來財政支出風險，這種風險是由財政系統之外的因素導致的，屬于外生性風險。對待內生性風險應從彌補制度缺陷、完善和健全制度體系的角度去防范和化解。當內生性風險成為系統性風險的隱患，其對整個經濟穩定發展構成重大威脅時，采取適當的財政與金融風險的轉化能有效避免危機爆發，但這只是治標不治本的臨時舉措。如果要根除風險源，必須找準財政金融體制和制度存在的根本性問題對癥下藥。臨時性的風險轉化舉措在短期內是有利的，因為它避免了風險對全社會的巨大危害，同時為體制完善贏取了時間，但不能過度依賴風險轉化機制，飲鴆止渴。不從制度根本著手拆除風險的雷點，而只依賴于風險累積和顯現后的轉嫁，便會產生風險交叉感染，不斷螺旋式上升，最終走向崩盤。面對外生性風險，作為公共部門的政府主動采取措施予以應對，此時財政風險的提高是對公共風險的主動吸收，有利于減少經濟惡化的危害，因此財政與金融聯動應對風險是必要且適當的。以上分析說明，防范和化解風險首要的是彌補制度漏洞，強調財政與金融在微觀層面的相互獨立性，以避免道德風險。在宏觀層面要相互協同，以提高應對系統性金融風險的能力和效果。
財政金融聯動防控系統性金融風險的政策建議
構建“微觀獨立、宏觀協同”的財政金融聯動機制
在微觀層面，財政與金融的聯動體現為雙管齊下彌補制度缺陷，健全體制機制，以保持彼此的獨立性，切斷風險外溢的路徑，改變道德風險滋生的土壤。財政與金融的微觀層面是指單個地方政府和單個金融機構，作為金融資金的需求和供給雙方，在特定的體制機制背景下極易產生過度舉（應）債的契合。因此，要防范風險需對兩方的制度缺陷同時著手，只有財政與金融部門的調整和完善同時聯動，才能徹底根除產生風險的源頭。在宏觀層面，財政與金融的聯動體現為財政政策與貨幣政策的協同配合，以應對系統性金融風險，實現宏觀政策目標。財政政策與貨幣政策在決策、執行和傳導各環節具有各自的特點，只有協同配合才能各取所長，相得益彰。
微觀獨立與宏觀協同是和諧統一的，是在紀律與靈活之間的有效平衡，能最大限度的發揮財政與金融作為國民經濟兩大支柱的有益作用。微觀獨立以效率優先，注重市場規則，是財政穩健和金融活力的保證，能充分發揮市場機制配置資源的有效性；宏觀協同以公平優先，避免兩大部門各自為政，注重經濟和社會穩定，是人民安居樂業和國家長治久安的保證，能充分體現中國特色社會主義制度的優越性。這意味著協同性以目標的人民性和判斷的正確性為前提，因此協同聯動的決策權應歸中央所有，避免由微觀的目標異質和角色局限帶來的協同濫用問題。協同性的實施將由上至下作用到微觀層面，但這并不意味著對微觀獨立的破壞。因為宏觀協同在中央層面連接，形成協調配合的財政政策和貨幣政策，然后分別經由財政系統和金融系統傳導至各層級微觀主體，進而實現在保持微觀獨立的基礎上實現財政與金融的協同。
“微觀獨立”的財政金融聯動：財政制度約束與金融市場約束并舉
微觀獨立強調財政和金融兩大部門從自身制度和體制的完善著手，構建效率優先、市場有序、風險自擔的體系。政府債務是財政和金融的連接點，是防范財政金融風險交叉感染的重點環節。規范政府融資行為，建立預算硬約束和有效的監督機制，推動政府債務的陽光化、市場化、法治化。只有強化政府舉債約束，才能從微觀層面防范過度舉債風險，消除引發系統性金融風險的體制性因素。這種約束應體現為財政和金融的聯動，即制度約束和市場約束并舉。
完善預算管理體制，加強政府舉債的制度約束，強化財政部門的微觀自律。地方政府應嚴守財政紀律，不可突破法律的限制違規舉債。為此，需從制度上對地方政府舉債加強約束，避免各種變相的隱性債務產生。制度約束應從加強舉債的事前控制、事中監督和事后追責實現，構建起全面的風險管理體系。事前通過債務限額管理制度控制政府舉債的規模和增速，從總量上防范債務無序擴張的風險。事中通過跟蹤和監督保證財政資金的使用方向和效率，防止財政支出風險轉化為債務風險。事后通過行政追責強化官員和相關行政人員在任或在職期間的風險意識，杜絕鋌而走險的違規操作風險。全過程都應加強公開性和透明性。而且需規范政府與金融機構的關系，糾正政府對金融機構經營的不當干預，避免金融機構資金配置行為扭曲。通過體制改革著力加強財政能力建設，增強財政體系的穩健性和應對重大不確定性的保障能力。
完善金融機構治理體系，加強政府舉債的市場約束，強化金融部門的微觀自律。市場約束是從應債方也就是資金供給方的金融機構著手，建立起防范風險的屏障，這是金融與財政聯動強化自律防范風險的體現。因為如果僅從財政單方面加強管控，雖能在一定程度控制風險，但隨著金融迅猛發展，各種變相的借債方式會層出不窮，導致舉債隱性化和復雜化，增加監管難度，形成監管盲區，使得風險管控工作陷入“貓捉老鼠”，不停“打補丁”的被動局面。首先，應從體制層面進一步完善金融體系架構。分稅制改革以來，中國的金融體制經歷了從“分權”到“集權”再到“顯性集權隱性分權”的三個時期。在“分權”時期（1994—1997年），銀行系統管理采取“條塊管理、以塊為主”的模式，此時地方政府擁有轄區內銀行的人事任命權，可以直接干預銀行貸款的投向和規模。在“集權”時期（1998—2002年），銀行體系呈現垂直化管理模式，銀行分支機構的貸款審批權上收至總行，此時地方政府難以干預金融資源的分配，金融體系的獨立性得到加強。在“顯性集權隱性分權”時期（2003年至今），銀行體系仍然實行垂直化管理，但在具體業務的運作和開展上權力有所下放，導致其容易受到轄區地方政府的間接影響和干預。而且此期間各種“影子銀行”迅猛發展，成為地方政府避開監管，變相融資的新渠道。為此，金融體系本身要進一步加強行業內部監管，完善金融機構治理體系，在集權與分權之間尋求優化方案。其次，應減少金融業務經營的行政化導向，與政府建立規范的金融商業往來關系，加強對包括“影子銀行”在內的各種金融機構的監管，了解和掌握充分信息，彌補監管漏洞，提高金融機構內部風控的專業化水平。
“宏觀協同”的財政金融聯動：三大宏觀調控工具的協同
各國應對系統性風險的宏觀調控框架由財政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策三大工具構成。三大調控工具脫胎于同一個總體目標，即實現社會總供求均衡和經濟持續穩定發展。在更好實現總體目標的分工演化中它們逐步產生，因此在目標側重、傳導路徑和作用范圍等方面各有不同。從根本上講，三大工具的任務都是為全社會提供某種具有公共屬性的產品。財政政策提供的是如基礎設施、公共衛生、公平收入分配等這樣的公共產品和公共服務。貨幣政策提供的核心產品即是貨幣，需要保證經濟系統中擁有充足和便利的貨幣供應量且物價穩定，以滿足人們的日常流通需要。宏觀審慎政策向全社會提供了安全穩定的金融環境。
從分工演化視角看三大政策工具的功能定位。在第一次分工演化之前，政府的收支活動本身就是消解和創造信用貨幣的過程。政府在市場中進行購買或向家庭和企業進行轉移支付時，不僅向全社會提供了公共產品和公共服務，還提供了可用于繳稅的政府借據；政府收稅時，這些借據又從市場中回到政府手里。人們之所以愿意持有政府借據，是因為他們知道繳稅時政府會認可這些借據并用它來抵消人們的納稅義務。繳稅是所有人都不可避免的事情，因此政府借據獲得了人們的普遍接受性并成為日常交易的工具和媒介，貨幣職能由此產生。于是政府需要向全社會提供兩類公共產品，一類是如基礎設施、公共衛生和公平收入分配這樣的一般公共產品和服務，另一類則是作為整個社會的交易工具滿足人們日常交易需求的特殊公共產品——信用貨幣，以及由此派生出的為了便利交易需求的物價穩定。然而，兩種需求分屬于不同性質，造成對一般公共產品的需求所產生的信用貨幣不能剛好滿足對特殊公共產品即貨幣數量的需求。也就是說，除非政府的收支規模剛好達到整個社會商品和服務交易總量，否則貨幣的供給和需求始終存在缺口；政府收支活動的時間不一致，也導致貨幣總量劇烈波動，無法保證物價穩定。如何同時兼顧兩種需求呢？中央銀行便從大政府框架中分離出來，承擔起專門從事向全社會提供貨幣并維持物價穩定的獨立部門。在這第一次分工演化后，宏觀調控框架形成由財政部門施行的財政政策和由中央銀行施行的貨幣政策兩大工具。
第二次分工演化發生在2008年國際金融危機之后。傳統上，許多國家的貨幣政策以價格穩定為主要目標，基本不考慮金融穩定，而2008年國際金融危機動搖了這一傳統貨幣政策的理論基礎。危機的教訓是，價格穩定不意味著經濟和金融體系的持續穩定；在價格穩定的情況下，仍可能出現嚴重的資產泡沫甚至金融危機。導致危機的一個重要原因是金融機構的順周期行為，例如經濟上行時，由于監管體系的順周期性，信貸和投資過度擴張，杠桿率提高，容易產生資產泡沫；經濟下行時，信貸和投資會過度收縮，強化經濟下行壓力和資產縮水。在20國集團（G20）和金融穩定委員會（FSB）等國際平臺達成的共識推動下，大部分國家開始建立宏觀審慎管理框架，采用逆周期的監管理念和方法，引入逆周期資本緩沖、提高撥備計提的前瞻性、動態撥備，引入杠桿率最低標準、強化貸款價值比（LTV）的監管以及開展宏觀壓力測試等。至此，宏觀調控框架形成由財政部門施行的財政政策、中央銀行施行的貨幣政策和金融監管部門（或中央銀行）施行的宏觀審慎政策三大工具。
從以上的分工演化過程可以看到，每一次的演化都是為了精準施策，更好服務于總體目標的實現。然而三大工具之間存在復雜聯系和“外溢性”，缺乏協同容易造成政策效果抵消甚至沖突，進而影響政策的有效性和總體目標的實現。例如，積極財政政策可能引發金融機構“大而不倒”“多而不倒”的預期，對金融穩定構成威脅；積極財政政策如果不配合寬松的貨幣政策，可能對財政的可持續性和需求刺激效果產生負面作用。經濟下行期間，單純依靠寬松貨幣政策，會陷入“推繩子”的窘境，釋放的流動性無法流向實體經濟，反而加劇經濟“脫實向虛”和金融不穩定的境況。
打破傳統邊界提高三大政策工具的協同性。面對外部沖擊和經濟下行壓力，三大工具在防范系統性金融風險時應加強宏觀協同，提升政策組合效力。2008年全球金融危機以來，隨著主要發達國家政府負債率的較快攀升和貨幣政策進入“非常規”狀態，財政政策與貨幣政策之間的傳統邊界正在經歷打破和重塑；而2020年新冠肺炎疫情大流行引發全球經濟新一輪深度衰退風險之后，財政貨幣政策框架的變革進一步深化。當政策空間逐漸收窄，財政與金融更加強調協同聯動，強化跨周期和逆周期調控，根據宏觀經濟狀況精準施策。當經濟上行時期，貨幣政策和宏觀審慎政策能在抑制通脹、防止高杠桿和資產泡沫化上產生立竿見影的效果，財政政策則應從經濟結構的調整上發揮更大作用。當經濟面臨下行壓力時，單純依靠寬松貨幣政策刺激需求容易陷入“推繩子”窘境，即如果市場信心不足，銀行不會選擇放貸而會繼續觀望，導致新增的貨幣并沒有流入經濟實體，無法達到刺激需求增加的目的，相反貨幣只在金融體系內空轉并引發資產泡沫。這就好比拉繩子會馬上拉動貨物，而反過來推繩子，貨物并不會動。面對此種情況下貨幣政策的失效，財政政策能通過公共投資和就業保障計劃等財政支出手段直接作用于實體經濟，進而發揮更好的作用，有效刺激社會需求增加。因此，如果寬松貨幣政策釋放的流動性能通過財政系統流向市場，則可打破資金的空轉，提高貨幣政策的有效性。同時，貨幣融資方式能為政府在經濟下行期實施擴張性財政政策提供低成本的資金支持。從財政視角看，這是由中央銀行提供貨幣融資的財政政策；從央行視角看，這是由財政部門配合的貨幣政策，借用財政支出渠道更加直接的將貨幣輸送給家庭和企業部門。
財政金融聯動有助于選擇適當的轉移方式化解風險。當風險已經存在，宏觀政策應首先判別風險的性質、大小和影響范圍，如果未構成系統性風險，那么宏觀政策應避免過度干預，以免造成道德風險，使救助本身反而成為制造系統性風險的推手。如果已構成系統性風險，那么宏觀政策應及時啟動，加強協同，制止風險的擴散和蔓延。對于已經存在的風險，只有通過適當的轉移方式使風險得到化解和釋放，包括空間上的轉移和時間上的轉移，轉移的實質是一種損失轉嫁和利益再分配的過程。空間上的轉移是指在同一時點上，風險在不同的空間范圍內轉移，這里空間既可指不同地域范圍，也可指不同經濟主體。例如，美國利用美元的世界貨幣地位，將本國的通貨膨脹風險轉移至國外，從而在一定程度上化解了本國的通脹風險，這是一種不同地域范圍的空間轉移，其實質是將本國損失轉嫁給其他國家承擔。時間上的轉移是指將當前的風險轉移至未來，是一種跨期的風險轉移方式。例如，利用借新替舊應對到期債務的償付困難時，便是一種時間上的風險轉移方式，其實質是將債務成本在不同代際之間分擔。
面對系統性金融風險，財政和金融聯動能通過有效的風險轉移方式使風險得到化解和釋放。2015年，中國政府通過債務置換計劃成功化解了對財政和金融穩定同時構成威脅的地方政府債務風險。該計劃在財政部、中央銀行和銀保監會的聯合行動下得以實現。此計劃的本質是一種借新替舊，但通過將高利率的隱性政府債務置換為低利率的顯性政府債券，不僅在2015年當年為財政節省了2000億的利息負擔，大大降低財政風險，而且也化解了融資平臺債務違約給金融機構帶來的潛在風險。從轉移方式看，這一計劃是在空間和時間上轉移的組合，它將一部分風險損失在財政與金融兩大部門之間進行的分擔，同時將剩下的風險從當前轉移至未來。如果沒有這次聯合行動，地方政府債務風險可能引發系統性金融風險。
【本文作者是西南財經大學財稅學院教授；西南財經大學財稅學院博士研究生李娜對本文亦有貢獻】
責編：李 懿／美編：石 玉
Fiscal-Financial Linkage and Its Application in
Risk Prevention and Control
Liu Rong
Abstract: It is a primary issue of risk prevention and control to consider balancing prudence and flexibility and measuring risk tolerance. Forestalling and defusing financial risks requires a trade-off between fiscal and financial independence and coordination. At the micro-level, the fiscal-financial linkage manifests itself as a two-pronged approach to making up for the institutional deficiencies and improving the systems and mechanisms to maintain their respective independence and cutting off the path of risk spillovers. At the macro-level, the linkage is reflected in the coordination of fiscal and monetary policies to deal with systemic financial risks and achieve the macro policy goals. Micro independence and macro coordination are harmonious and unified, and an effective balance between discipline and flexibility, so that the fiscal and financial sectors as two pillars of the national economy can exert their beneficial roles to the maximum.
Keywords: financial risks; fiscal sector; micro independence; macro coordination; monetary policy