【摘要】發(fā)達國家在人口老齡化趨勢下大力發(fā)展金融服務(wù)養(yǎng)老，開發(fā)出形式多樣的養(yǎng)老金融產(chǎn)品，并積累了較為豐富的投資和監(jiān)管經(jīng)驗。2008年全球金融危機對發(fā)達國家的金融服務(wù)養(yǎng)老體系造成了沖擊。盡管發(fā)達國家采取了加大固定繳款計劃占比等舉措來降低風(fēng)險，但如何避免參保人作出次優(yōu)投資決策的問題并沒有得到解決。

【關(guān)鍵詞】金融 養(yǎng)老 產(chǎn)品創(chuàng)新 金融監(jiān)管

【中圖分類號】F843/847 【文獻標識碼】A

為彌補公共養(yǎng)老金的收支缺口，美國等發(fā)達國家鼓勵社會成員參與金融服務(wù)養(yǎng)老。與金融服務(wù)養(yǎng)老相連屬的養(yǎng)老金融，已成為現(xiàn)代金融體系的核心內(nèi)容之一。養(yǎng)老金在發(fā)達國家金融體系中扮演著十分重要的角色。在經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（以下簡稱OECD）國家，養(yǎng)老金資產(chǎn)占各國GDP的平均比重達80%以上，且資產(chǎn)規(guī)模仍在增長。養(yǎng)老資產(chǎn)管理對金融業(yè)和實體經(jīng)濟有著深遠影響。龐大的養(yǎng)老金資產(chǎn)已成為資產(chǎn)管理行業(yè)的主要來源之一。養(yǎng)老金已經(jīng)成為資本市場上重要的投資組成部分，其中股票、風(fēng)險投資和私人投資占比高達60%。牛津大學(xué)著名養(yǎng)老金專家克拉克認為，盎格魯—撒克遜式的養(yǎng)老基金已成為異常重要的金融機構(gòu)，傳統(tǒng)金融業(yè)的版圖發(fā)生了深刻變化，養(yǎng)老金總資產(chǎn)甚至富可敵國，堪稱“養(yǎng)老金資本主義”。

發(fā)達國家金融服務(wù)養(yǎng)老產(chǎn)品創(chuàng)新與監(jiān)管

發(fā)達國家在金融服務(wù)養(yǎng)老領(lǐng)域不斷創(chuàng)新，開發(fā)出形式多樣的養(yǎng)老金融產(chǎn)品，并積累了較為豐富的投資和監(jiān)管經(jīng)驗。證券服務(wù)養(yǎng)老和保險服務(wù)養(yǎng)老是傳統(tǒng)的金融服務(wù)養(yǎng)老模式。證券服務(wù)養(yǎng)老的主要內(nèi)容是對養(yǎng)老金進行資產(chǎn)配置，通過資本市場運作來保值增值。保險服務(wù)養(yǎng)老則是指保險公司為老年人提供保險服務(wù)，其主要目標是保證參保人在退休后仍然能維持與退休前相當?shù)纳钏健?0世紀70年代后，各個發(fā)達國家逐漸推進養(yǎng)老基金的市場化，提升金融養(yǎng)老服務(wù)在社會總體養(yǎng)老計劃中的占比。從20世紀80年代到21世紀初，美國大幅調(diào)整社會養(yǎng)老資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)，金融機構(gòu)將養(yǎng)老資產(chǎn)從以銀行存款為主體轉(zhuǎn)型為以基金投資為主體的金融投資組合上，從而提高金融養(yǎng)老相關(guān)基金的收益率，平抑潛在的金融風(fēng)險。

經(jīng)過多年實踐，發(fā)達國家推出了生命周期基金投資策略。20世紀80年代初，由于政府希望減輕人口老齡化帶來的財政壓力并使退休人員的收入來源更加多樣化，發(fā)達國家出現(xiàn)了養(yǎng)老私有化改革趨勢。多國養(yǎng)老金計劃從固定收益型逐漸向固定繳款型轉(zhuǎn)化，對投資收益的關(guān)注不斷增加。這一轉(zhuǎn)變趨勢在英國和美國表現(xiàn)得尤為明顯，企業(yè)關(guān)閉或凍結(jié)了他們的固定收益計劃，或者直接將其改為固定繳款計劃。在此背景下，基金投資管理公司開發(fā)出符合養(yǎng)老金投資需求特點的生命周期基金。

生命周期基金根據(jù)人的生命周期階段動態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配置，隨著投資人年齡增加、風(fēng)險偏好下降，逐漸減少股權(quán)等資產(chǎn)配置比例，增加債券類資產(chǎn)配置比例，實現(xiàn)資產(chǎn)配置與人生各階段的風(fēng)險承受能力相匹配。這一策略有助于實現(xiàn)終生收益最大化。例如，美國在2006年頒布《養(yǎng)老金保護法案》，該法案明確規(guī)定將生命周期基金定為固定繳款型養(yǎng)老金計劃的默認投資工具。生命周期基金包括生命特征基金和目標日期基金，兩者均以“基金的基金”形式間接投資于證券市場。生命特征基金的資產(chǎn)配置比較靜態(tài)，根據(jù)預(yù)設(shè)的風(fēng)險目標將股票、債券和貨幣基金按照某一比例混合形成新的組合基金。允許投資人根據(jù)自身風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力選擇特定組合基金，也允許個人隨著自身風(fēng)險偏好的變化調(diào)整組合。目標日期基金的資產(chǎn)配置則比較動態(tài)，通常預(yù)設(shè)目標日期，隨著目標日期的臨近動態(tài)調(diào)低高風(fēng)險資產(chǎn)配置比例，提高低風(fēng)險資產(chǎn)比重。投資者根據(jù)自己的退休年份選擇相應(yīng)年份的目標日期基金進行投資后，后期的資產(chǎn)配置決策由基金管理公司自動進行動態(tài)調(diào)整。該策略可使投資者免于因個人短視而出現(xiàn)的行為偏差損失，有助于提高金融市場養(yǎng)老基金投資的長期收益率。生命周期基金在美國的蓬勃發(fā)展吸引了多國效仿。英國、瑞典、新加坡、智利等實行固定繳款型養(yǎng)老金制度的國家和地區(qū)均引入了該制度。

發(fā)達國家在大力發(fā)展金融服務(wù)養(yǎng)老的同時，也非常注重監(jiān)管。OECD的相關(guān)指南對有關(guān)養(yǎng)老基金風(fēng)險管理的要求作出了規(guī)定。《OECD職業(yè)養(yǎng)老金監(jiān)管核心原則》第2條第4款規(guī)定，“養(yǎng)老金管理實體應(yīng)有充分的風(fēng)險控制機制以應(yīng)對投資、運營和治理風(fēng)險，并應(yīng)具備內(nèi)部報告和審計機制”。《OECD養(yǎng)老金管理實體許可指南》第3條第1款也作出了類似的規(guī)定。這項指南詳細闡述了風(fēng)險管理的各項內(nèi)容，指出“風(fēng)險管理可以促進健全的企業(yè)實踐，并有助于構(gòu)建風(fēng)險衡量和應(yīng)對系統(tǒng)。風(fēng)險管理的程序包括識別、解決利益沖突和應(yīng)對運營風(fēng)險的機制。風(fēng)險管理還需要特定機制來評估和管理與養(yǎng)老基金或養(yǎng)老金計劃相關(guān)的投資風(fēng)險和其他風(fēng)險”。該指南還強調(diào)，授權(quán)機構(gòu)應(yīng)有權(quán)力對養(yǎng)老金計劃的董事會和管理機構(gòu)進行評估，保證實現(xiàn)適當?shù)钠髽I(yè)治理、風(fēng)險管理、內(nèi)部控制，以及遵循適當?shù)男袨闇蕜t（“適當”的含義要依據(jù)養(yǎng)老金計劃的規(guī)模和復(fù)雜程度而定），并將基于風(fēng)險的內(nèi)部控制視為治理機制的一部分。

同時，《OECD養(yǎng)老基金治理指南》強調(diào)，養(yǎng)老基金的各類運營職能必須得到明確配屬。這些職能包括：繳費、記賬、精算分析、籌資和繳費政策、資產(chǎn)負債管理、投資策略、資產(chǎn)管理、對計劃成員的財務(wù)教育和信息披露。該指南規(guī)定，各國需要對運作和監(jiān)管養(yǎng)老基金的個人和實體的業(yè)績進行定期評估，特別是在管理機構(gòu)也是商業(yè)機構(gòu)的情況下；各國需要建立機制來定期評估養(yǎng)老金實體的內(nèi)部員工以及外部服務(wù)提供商（如提供咨詢、精算分析、資產(chǎn)管理、托管業(yè)務(wù)的服務(wù)提供商）的績效，需要為所有參與養(yǎng)老基金管理的個人和實體制定客觀的績效衡量標準。例如，應(yīng)為外部資產(chǎn)管理者建立適當?shù)幕鶞省?yīng)根據(jù)績效指標定期評估績效，并將評估結(jié)果報告給相關(guān)決策者，并在條件允許的情況下報告給監(jiān)管會、監(jiān)管當局、養(yǎng)老基金成員和受益者；還應(yīng)定期審查績效指標、基準，以確保其與養(yǎng)老基金目標的一致性。在資產(chǎn)管理方面，《OECD養(yǎng)老基金資產(chǎn)管理指南》提供了更加詳細的指導(dǎo)，指出一套綜合的投資戰(zhàn)略應(yīng)包含以下要素：投資目標和資產(chǎn)配置、多元化、流動性需求、估值方法、衍生工具的使用和監(jiān)控、資產(chǎn)負債匹配目標、績效衡量和投資基準、控制機制。

在國家層面，各國建立了針對養(yǎng)老基金的監(jiān)管機構(gòu)，對金融養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)品的創(chuàng)新實施嚴格監(jiān)管，重點審查提供此類服務(wù)的金融機構(gòu)的資格、業(yè)務(wù)費率水平、信息披露情況以及資產(chǎn)評估等重要環(huán)節(jié)。美國以社會保障局、社會保障信托基金董事會、勞工部、財政部、稅務(wù)局、證券交易委員會為聯(lián)合監(jiān)管主體，注重發(fā)揮金融監(jiān)管部門的作用，以確保養(yǎng)老投資目標的實現(xiàn)。英國于1995年成立了職業(yè)養(yǎng)老金監(jiān)管局，建立了被動反應(yīng)式監(jiān)管模式。由于該模式存在目標不明確，收集信息不充分等不足，2005年又組建了新的監(jiān)管機構(gòu)——養(yǎng)老金監(jiān)管局，從被動反應(yīng)式監(jiān)管轉(zhuǎn)為積極主動的事前監(jiān)管方式。與此同時，各國對養(yǎng)老基金的風(fēng)險管理作出了嚴格的規(guī)定。例如，澳大利亞監(jiān)管當局要求受托方設(shè)計風(fēng)險管理框架，闡述如何管理和監(jiān)控相關(guān)風(fēng)險。德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局要求養(yǎng)老基金必須有適當?shù)臉I(yè)務(wù)組織，包括適合業(yè)務(wù)運營的行政和會計機構(gòu)，同時必須制定風(fēng)險戰(zhàn)略，制定組織和運營規(guī)則，并建立適當?shù)膬?nèi)部管理和控制機制。在英國，《2004年養(yǎng)老金法案》第14（1）條的要求，規(guī)定養(yǎng)老金計劃應(yīng)有適當?shù)膬?nèi)部控制機制，職業(yè)養(yǎng)老金計劃的受托方或經(jīng)理必須建立和運行內(nèi)部控制機制，以確保該計劃的實施。

此外，大部分OECD國家非常重視消費者權(quán)益的保護，并通過設(shè)置專門機構(gòu)、細化規(guī)章制度、加強專業(yè)培訓(xùn)與教育等方式保護參與金融養(yǎng)老服務(wù)的消費者的權(quán)益。例如：在設(shè)置專門機構(gòu)方面，早在2008年美國就成立了消費者保護局，下轄專門的老年人金融保護辦公室以開展金融養(yǎng)老服務(wù)監(jiān)管工作。在細化規(guī)章制度方面，日本政府通過對提供金融養(yǎng)老服務(wù)的金融機構(gòu)設(shè)置老年人金融服務(wù)固定銷售流程規(guī)定、設(shè)立消費猶豫期和消費額度上限限制、嚴把金融機構(gòu)進入金融養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)的審查關(guān)并對金融機構(gòu)進行風(fēng)險披露等，防止已經(jīng)參與金融養(yǎng)老服務(wù)和有參與金融養(yǎng)老服務(wù)意向的老年人出現(xiàn)不當金融投資和過度消費的情況發(fā)生。加強專業(yè)培訓(xùn)教育方面，大部分發(fā)達國家的消費者權(quán)益保護機構(gòu)和金融監(jiān)管部門都針對老年人的實際情況，對其進行專門的金融知識特別是金融服務(wù)養(yǎng)老專業(yè)知識的培訓(xùn)，提升其風(fēng)險防范意識和水平；同時，對金融機構(gòu)進行定期行業(yè)倫理及行業(yè)規(guī)定教育，倡導(dǎo)其在金融消費賬戶出現(xiàn)不良交易模式或資金異動時提醒老年金融消費者。

發(fā)達國家金融服務(wù)養(yǎng)老體系面臨的挑戰(zhàn)

盡管發(fā)達國家的金融服務(wù)養(yǎng)老體系運作已比較成熟，但也面臨一些挑戰(zhàn)。在2008年全球金融危機爆發(fā)之時，金融服務(wù)養(yǎng)老體系也不可避免地會受到?jīng)_擊。2008年，OECD國家私人養(yǎng)老金資產(chǎn)總量約5.4萬億美元，當年損失達到23%。其中，愛爾蘭損失38%，澳大利亞損失27%，分列前兩名。美國私人養(yǎng)老金資產(chǎn)，占OECD國家全部資產(chǎn)的三分之一，損失達26%，位列第三。比利時、加拿大、匈牙利、冰島、日本的損失超過20%。德國、斯洛伐克、挪威、西班牙和瑞士的損失約10%。捷克、墨西哥的損失最小。損失較小的國家都采用債券主導(dǎo)型的投資策略，以捷克、斯洛伐克、德國和墨西哥為例，其股票份額僅為6%—12%。金融危機嚴重影響了退休收入，尤其是權(quán)益類投資比例較高的臨近退休者的退休收入。大多數(shù)臨近退休者并沒有減少權(quán)益類投資比例，而是將養(yǎng)老金資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至風(fēng)險較低的投資品種。例如，員工福利機構(gòu)公布的數(shù)據(jù)顯示，美國社會55—65歲擁有70%權(quán)益投資資產(chǎn)的員工占該年齡段員工總?cè)藬?shù)的45%，而擁有此類組合投資產(chǎn)品的50歲以下員工占該年齡段員工總?cè)藬?shù)的50%；同樣，在澳大利亞，持有默認投資選擇私人養(yǎng)老金的員工占員工總?cè)藬?shù)的六成，有資金回報和資產(chǎn)收益的權(quán)益類投資占比逾60%。

理論上講，固定收益計劃的退休收入不受養(yǎng)老金投資收益影響。然而，由于投資虧損對基金本身的影響過大，固定收益計劃的償債比率大幅下降。在冰島、英國和美國，計劃的償債比從100%下降到75%。通常的措施是延長“恢復(fù)期”，幫助固定收益計劃恢復(fù)償付能力。加拿大、芬蘭、愛爾蘭、荷蘭和挪威等國都暫停了一些償付要求，幫助資產(chǎn)凈值的恢復(fù)。

為應(yīng)對金融危機對金融服務(wù)養(yǎng)老的沖擊，美國、英國、澳大利亞等發(fā)達國家采取了發(fā)放一次性補貼等臨時性措施。除此以外，對比2001年和2019年OECD發(fā)布的數(shù)據(jù)就會發(fā)現(xiàn)，近些年一些OECD國家為降低固定收益計劃所產(chǎn)生的償付風(fēng)險，提高了固定繳款的占比，如葡萄牙提高了18%、美國提高了16%、意大利提高了25.2%。

金融危機下迅速貶值的資產(chǎn)價值促使人們對福利和資產(chǎn)效益掛鉤的金融服務(wù)養(yǎng)老體系進行反思。各國政府和金融機構(gòu)開始更多地關(guān)注養(yǎng)老基金的投資風(fēng)險。出于降低養(yǎng)老基金投資風(fēng)險的考慮，OECD國家養(yǎng)老金資產(chǎn)投資上市公司股票的比例與過去幾年相比顯著降低，票據(jù)和債券這類風(fēng)險較低的養(yǎng)老金投資品種占比有所提高。根據(jù)OECD發(fā)布的2011年和2019年的數(shù)據(jù)，美國的票據(jù)和債券類養(yǎng)老金投資品種占比提高4.7%，德國的票據(jù)和債券類養(yǎng)老金投資品種占比提高3.1%，韓國的票據(jù)和債券類養(yǎng)老金投資品種占比提高5.4%。

盡管股票風(fēng)險高，但為保值增值，養(yǎng)老基金不得不投資于股票。參保人需要在包含不同比例的股票、債券、土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)的各種投資組合中作出選擇。大量研究表明，參保人在投保時傾向于作出隨大流、回避決策和規(guī)避風(fēng)險等行為。由于確定最優(yōu)的投資組合模式十分復(fù)雜，一些國家已嘗試添加其他的資源配置來提升競爭力，但收效甚微。部分OECD國家已準備向公眾提供更多信息，幫助參保人作出更加明智的選擇。但由于參保人很難知曉這套復(fù)雜的養(yǎng)老基金體系，這些國家的計劃并未取得預(yù)期效果。一些國家通過創(chuàng)立人壽保險金，向參保人提供多樣的資產(chǎn)配置方式、開放一定數(shù)量的投資機會，幫助參保人分擔(dān)風(fēng)險、獲得投資回報。也就是說，參保人可以根據(jù)自身的情況，選擇與他們的長期目標和風(fēng)險承受能力相匹配的基金。然而，這些政策并未向參保人提供與之相匹配的政策指導(dǎo)，無法使參保人在退休時獲得與其預(yù)期相符的養(yǎng)老金。雖然人壽基金考慮到參保人的個人偏好和不同需求，但并沒有向其提供應(yīng)對復(fù)雜形勢的投資組合決策方案。各國政府也很難為參保人的投資組合方案提出建議。這將導(dǎo)致參保人有可能作出次優(yōu)投資決策，并在退休后得到相對較低的養(yǎng)老金。

盡管生命周期基金按照基金目標持有人的實際年齡對投資組合進行持續(xù)調(diào)整，以適應(yīng)投資人的風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力，但其實際效果并不理想。即便在生命周期基金的誕生地美國，生命周期投資也沒有表現(xiàn)出很大的吸引力。在生命周期的投資選擇權(quán)方面，盡管有超過三分之二的養(yǎng)老金計劃給予了充分的考慮，但只有不到四分之一的勞動者選擇行使這方面的權(quán)力，并且在其養(yǎng)老金賬戶中的資產(chǎn)占比不足一成。

由于金融服務(wù)養(yǎng)老存在風(fēng)險，政府需要在養(yǎng)老金的長期投資策略方面承擔(dān)更多的責(zé)任。目前，發(fā)達國家政府并沒有提供投資策略方面的有效指導(dǎo)，參保人會受到個人的不確定性因素影響，這可能對金融服務(wù)養(yǎng)老體系的長期穩(wěn)定性造成不利影響。

發(fā)達國家金融服務(wù)養(yǎng)老對我國的借鑒意義

由于各國的經(jīng)濟社會發(fā)展水平、養(yǎng)老傳統(tǒng)和養(yǎng)老觀念、國家制度和政策制定等不盡相同，不同國家有不同的養(yǎng)老模式與方式。盡管如此，西方發(fā)達國家的金融服務(wù)養(yǎng)老也有一定的借鑒意義。

一是充分激發(fā)金融服務(wù)養(yǎng)老的補充作用。近年來，隨著西方國家經(jīng)濟社會發(fā)展出現(xiàn)遲滯，財政養(yǎng)老的局面遇到了瓶頸，因此創(chuàng)新金融服務(wù)養(yǎng)老產(chǎn)品迫在眉睫。一方面，金融服務(wù)養(yǎng)老產(chǎn)品的創(chuàng)新可以在一定程度上，緩解政府養(yǎng)老財政支出的緊張；另一方面，在創(chuàng)新過程中對社會閑置資源的利用也可以有效促進資源配置合理化，例如：隨著日本人口老齡化程度的加重和房地產(chǎn)市場趨于穩(wěn)定，住房反向抵押貸款在日本逐漸發(fā)展起來，房地產(chǎn)不僅是一種資產(chǎn)，也可以提供年老時一種穩(wěn)定的收入流。二是建立健全金融服務(wù)養(yǎng)老的監(jiān)管體制機制。西方發(fā)達國家金融服務(wù)養(yǎng)老的經(jīng)驗表明，越是能夠充分發(fā)揮金融在養(yǎng)老方面補充作用的國家，其金融服務(wù)養(yǎng)老的監(jiān)督監(jiān)管體制機制就越完善，從而能夠有效防范可能發(fā)生的養(yǎng)老資金運營風(fēng)險和支付困難。三是鼓勵金融機構(gòu)不斷進行金融服務(wù)養(yǎng)老產(chǎn)品的創(chuàng)新，并提供政策支持。相較于西方發(fā)達國家，我國的金融服務(wù)養(yǎng)老整體起步較晚、觀念相對陳舊、發(fā)展相對滯后，同時可供人民群眾選擇的金融養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)品也有限。因此，相較于西方發(fā)達國家，我國金融服務(wù)養(yǎng)老產(chǎn)品的創(chuàng)新需求就更為迫切，這就需要政府大力支持金融機構(gòu)進行養(yǎng)老金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，出臺相應(yīng)的優(yōu)惠政策，鼓勵相關(guān)機構(gòu)大膽嘗試，為居民個人養(yǎng)老資產(chǎn)的優(yōu)化配置創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境，從頂層設(shè)計角度使“養(yǎng)老資金能夠得到保障，養(yǎng)老資產(chǎn)能夠保值增值，養(yǎng)老權(quán)益能夠得到保護”。

發(fā)達國家在人口老齡化趨勢下鼓勵社會成員參與金融服務(wù)養(yǎng)老，在產(chǎn)品創(chuàng)新、基金管理、投資策略、政府監(jiān)管等方面積累了較為豐富的經(jīng)驗。這是國外金融服務(wù)養(yǎng)老之得。金融服務(wù)養(yǎng)老的風(fēng)險在金融危機下暴露出來。部分發(fā)達國家為降低風(fēng)險加大了固定繳款計劃占比，減少了養(yǎng)老金資產(chǎn)投資上市公司股票比例。然而，如何避免參保人作出次優(yōu)投資決策的問題并沒有得到解決。這是國外金融服務(wù)養(yǎng)老之失。我國同樣面臨日趨嚴峻的人口老齡化問題，正大力發(fā)展金融服務(wù)養(yǎng)老。總結(jié)國外金融服務(wù)養(yǎng)老的得與失，也警示我們在鼓勵創(chuàng)新、加強監(jiān)管的同時，應(yīng)引導(dǎo)參保者理性投資，確保金融服務(wù)養(yǎng)老體系的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

（作者為上海交通大學(xué)國際與公共事務(wù)學(xué)院教授）

【參考文獻】

①熊鷺：《養(yǎng)老金融國際比較與借鑒》，《中國金融》，2021年第5期。

②吳孝芹：《養(yǎng)老金融產(chǎn)品創(chuàng)新國際比較——以美國、德國和新加坡為例》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》，2019年第3期。

責(zé)編/韓拓 美編/宋揚

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