日前，證監會公布《證券公司科創板股票做市交易業務試點規定（征求意見稿）》（以下簡稱《做市規定》）。這意味著，繼新三板之后，科創板在競價交易的基礎上也將引入做市商制度。
引入做市商機制對市場有何影響？多位業內專家表示，做市商機制的引入有望提高科創板市場流動性，保持交易活躍度，同時還可以平抑市場波動，進一步促進市場的價值發現功能。
科創板建設的重要舉措
所謂做市商制度，其實就是一種市場交易制度，由具備一定實力和信譽的獨立證券經營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金、證券與投資者進行證券交易。
引入做市商制度一直是科創板關注的工作之一。早在2019年1月發布的《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》中已明確提出，科創板將在競價交易基礎上，待條件成熟時引入做市商機制。2021年7月發布的《中共中央國務院關于支持浦東新區高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區的意見》也再次提出，在科創板引入做市商制度。
此次，證監會在發布的《做市規定》起草說明中指出，在條件成熟時引入做市商機制是推進科創板建設的重要舉措之一。科創板設立以來市場運行平穩，各項改革措施成效明顯。為落實《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，深入推進設立科創板并試點注冊制改革，擬在科創板引入做市商機制。
中航基金首席經濟學家鄧海清對記者表示，科創板作為資本市場改革的“試驗田”，承擔著探索優化A股各項制度的功能。目前全球有相當數量的交易所都存在做市商制度，此次做市商制度的引入是科創板的又一次創新和探索。
“科創板要引入做市商機制，主要原因是科創板市場流動性持續下降，制約了高科技企業的金融支持。”招商基金研究部首席經濟學家李湛認為，一方面，科創板設置的投資者門檻較高，符合條件的投資者相對較少。另一方面，在科創板上市的公司大多為創新科技公司，業務模式新穎、市盈率較高，對投資者的分析定價能力要求明顯提高。參與主體少、參與難度大使得科創板流動性持續下降。
從市場上看，Wind數據顯示，截至1月7日，科創板共有379家上市公司，總市值為5.6萬億元，占A股總市值的比例為5.87%。而在科創板開板2年多的時間里，每日的成交額在500億元左右，占全部A股成交額的比重在4%左右，科創板成交額在A股中的占比與其市值占比并不匹配，此時引入做市商制度也是提升市場流動性的應有之舉。
南開大學金融發展研究院院長田利輝也表示，科創板引入做市商制度，是科創板基礎制度的重大優化、注冊制發行制度的重要補充。對于在有效監管之下的做市商制度加入，是市場流動性的強力保障，能夠有效提高市場的寬度和深度，為市場帶來更多類型的交易者。
提升交易活躍度
在科創板擬引進做市商制度之前，我國新三板市場已經實施做市商交易制度多年。2014年8月，新三板股票做市交易正式實施，成為境內資本市場在股票交易上引入做市商機制的首次實踐。
2013年12月，《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則（試行）》發布，明確了做市交易規則，規范了做市商報價義務和交易行為的自律監管要求。2014年8月，做市交易正式實施。在2017年和2019年的交易規則修改過程中，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司根據市場情況對做市交易收盤價計算方式、做市商報價價差的規定進行了微調。
截至2021年12月末，共有69家做市商開展全國股轉系統做市業務，平均每只做市股票有4.58家做市商。總的來看，相較于集合競價方式，做市商方式在改善市場流動性和提升定價功能方面體現出明顯的積極作用。
全國股轉公司表示，做市商為市場提供了基礎流動性。一是做市交易方式下交易效率顯著提升。成交率方面，做市股票同時具有買賣雙邊報價的時間占比接近100%，而集合競價股票這一比例為8.68%。做市股票投資者訂單的申報成交率（以成交數量計算）為45.42%，比集合競價方式高22.19個百分點，特別是做市商在消化投資者小額訂單方面表現較好。
二是做市交易方式下交易活躍度有所改善。投資者參與度方面，做市股票的日均申報筆數和日均成交筆數，分別是集合競價股票的4.02倍、7.32倍。做市股票年化換手率平均比集合競價股票高5.77個百分點。成交量貢獻度方面，創新層做市股票日均成交金額占市場層級總成交金額的65%。
“當年新三板引入了做市商制度，主要目的在于當時新三板的投資者準入門檻較高，掛牌企業多為初創期，經營風險也高，因此市場交易不活躍，引入做市商制度意在活躍市場，穩定報價，現在已初現成果。”鄧海清表示，科創板對投資者也設置了一定的準入門檻，這對市場的活躍度有一定影響，科創板可以在自身發行交易機制上充分借鑒新三板實施做市商制度的經驗。
李湛認為，做市商制度能夠給市場提供即時性買賣標的，可以提高交易成功率，降低市場出現“交易難”的頻率。這不僅直接給市場帶來了增量資金，還可以平滑股價、穩定預期，間接帶動其他投資者一起提高市場活躍度。此外，做市商擁有更專業的知識，可以提高對科創板公司的定價效率，使得價格逐漸向公司內在價值收斂。
但做市商制度也存在一定缺陷。“一方面，做市商擁有較大信息優勢，同時擁有定價的主導權，如果沒有合理監管，投資者的利益可能會受到損害。另一方面，做市商會對其提供的服務和承擔的風險要求補償，買賣差價中的一部分歸做市商所有，市場的交易成本可能會增加。”李湛坦言。
從嚴要求試點券商
一項新業務順利開展，離不開完善的制度保障。證監會指出，與證券公司經紀、自營、承銷與保薦等業務相比，證券公司做市交易對證券公司的內控、合規、風控要求較高。因此，在科創板引入做市商機制的初期，將采用試點方式，允許一些公司治理規范、內控機制健全、運營穩健、抗風險能力強的證券公司開展做市交易業務，以此穩妥推進相關工作，防控好各類風險。
具體來看，此次《做市規定》共列出17條，主要包括做市商準入條件、準入程序、做市券源安排、內部管控、風險監測監控、監管執法6個方面的內容。
在準入條件方面，初期參與試點的證券公司需具備完善的業務方案、專業人員與技術系統等條件，在最近12個月凈資本持續不低于100億元，并且最近三年分類評級都在A類A級（含）以上。
除了準入條件，做市商券源、內部管控要求、風險監測監控要求等同樣值得關注。
在做市券源方面，證券公司可在二級市場買入股票作為做市券源，也可使用自有股票、從中國證券金融股份有限公司借入的股票或其他有權處分的股票。
此外，做市交易業務與經紀、自營、資產管理等業務可能會有利益沖突，也可能會給做市商帶來一定風險。為此，《做市規定》要求試點券商完善業務隔離制度、建立健全做市交易業務內部控制、決策流程、制衡機制、加強做市交易業務管理。
引入做市商交易機制有助于平抑市場波動、增加市場活躍度，但也可能會助漲助跌，加劇市場波動。為此，《做市規定》還從以下幾個方面對試點證券公司從嚴要求：一是將做市交易業務納入全面風險管理體系、完善風險監測指標，做好業務風險防控；二是建立健全異常交易監控機制，報備專用賬戶、接受上海證券交易所全方位監控，防止對市場穩定造成影響；三是參照自營持有股票標準計算和填報風控指標，原則上科創板做市持股不超過5%，由上海證券交易所在具體業務規則中明確；四是處理好突發事件，履行信息報送義務。
“在設計和引入做市商制度時，要特別注意保護投資者合法權益。”李湛在風險防控方面建議：一是必須嚴格規范做市商的行為并實施持續監管。在做市商制度下，可能會發生交易不透明、操縱價格、利益串聯等情況。監管部門必須要求做市商完善內部業務的隔離，建立透明、合規的做市交易業務流程，健全內部風控體系。二是要設定合理的做市商持股比例上限和交易規則，避免做市商擁有過高的定價權力，并提高券源的豐富性，避免股票價格產生太大的波動。三是做市商機制運行前后要進行投資者教育。做市商制度會增加科創板市場流動性及價差的波動幅度，需要進行適當的投資者教育，鼓勵投資者加強對公司的基本面研究和風險認知等。
