【摘要】北京證券交易所的成立是多層次資本市場改革發展邁出的關鍵一步。作為服務創新型中小企業的主陣地，以及與滬深交易所保持錯位發展，將成就眾多“專精特新”優秀公司的北交所，致力于解決中小企業融資難、融資貴難題，促進資本市場更好地發揮功能作用，讓更多“專精特新”企業得到多層次資本市場的助力，迎來更高質量的發展。

【關鍵詞】北京證券交易所  中小企業  新三板    【中圖分類號】F8    【文獻標識碼】A

習近平主席在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會致辭中宣布，繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地。隨著北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）的成立，聚焦服務中小企業創新發展的新三板站上了改革的新起點。

北交所的成立是多層次資本市場改革發展邁出的關鍵一步

北京證券交易實行試點證券公開發行注冊制，由全國中小企業股份轉讓系統中的精選層整體平移而來。三板市場在2001年由代辦股份轉讓系統組成，承接“兩網股”（指原證券代辦股份轉讓系統的staq、net系統股票）和主板退市股，現被稱為“老三板”。2006年中關村園區非上市公司進入代辦轉讓系統，標志著新三板成立。2013年，新三板試點擴大至全國，全國中小企業股份轉讓系統正式成立，成為中小企業的全國性非上市股份有限公司的股權交易平臺。2016年實施分層管理，出現基礎層、創新層。2020年7月27日精選層正式上線，為北交所的成立奠定基礎。至此，新三板形成基礎層、創新層、精選層“層層遞進”的局面（后文稱此時雙層結構的三板市場為“舊新三板”，而“新三板”泛指精選層成立后的全國中小企業股份轉讓系統）。

北京證券交易所秉承“堅守一個定位、處理好兩個關系、實現三個目標”的原則。在新制度下，其融資準入、交易機制、投資者門檻的不同，及轉板、信息披露、退市制度的完善，為創新型中小企業不同階段的持續成長提供了差異化服務。北京交易所新規是充分總結科創板、創業板注冊制改革的經驗，為解決經濟問題而凝結的智慧結晶。它的成立使中國金融供給側改革與創新驅動發展戰略的融合更為緊密，有望切實改善中小企業融資環境，緩解當今社會主要矛盾，有助于推進共同富裕取得實質性進展。

中小企業融資發展現狀、問題及成因

北交所成立的定位是服務創新型中小企業主陣地，為企業提供直接融資的場所。中小企業是中國市場主體至關重要的組成部分。據國家統計局數據，截至2020年底，我國市場主體總數達到1.4億戶，其中中小企業數量占比95.68%，營業收入占比62.98%，利潤總額占比53.46%。解決中小企業所面臨的金融問題，是中國金融體制改革的重點，與改善人民群眾的生活質量息息相關。

融資難、融資貴是中小企業發展中最為顯著的一個問題。在2020年精選層試點之前，新三板的定位職能并沒有充分發揮，中小企業并沒有通過掛牌新三板的基礎層和創新層改善直接融資困難的局面。當前，中小企業的融資情況可以從股權市場、信貸市場、債券市場進行分析。從股權市場方面來看，股權市場對中小企業的發展非常有利，偏高的風險定位也與中小企業的特征有良好的適配性。中小企業發展若缺乏直接融資手段將會受到極大阻礙。黨的十九屆五中全會強調，提高直接融資比重。全國中小企業股份轉讓系統自2013年運營以來，歷經多次改革提升，成為中小企業提供股權交易的場所，著實幫助中小企業解決了部分融資需求。然而從信貸市場方面來看，參與信貸融資的手續繁雜、抵押費高、信息流通性低，加之信貸的嚴格借款還款條件設置，對于風險較大的中小企業來講較為嚴苛，導致中小企業易出現融資難現象。再從債券市場方面來看，債券市場偏保守的投資特征與中小企業的高風險高不穩定性不匹配。

因此分析新三板問題原因，有助于幫助中小企業疏通融資渠道。從中小企業質量角度來看，中小企業多為民辦企業，難免出現管理團隊不專業、經驗不充足的問題。部分中小企業由于治理架構不規范、金融實踐經歷不足、創新動力受限等因素導致公司治理效率低、運營水平不高。這些問題使公司應對外部沖擊能力偏弱、成長受阻。從新三板制度角度來看，在北交所新規出臺前，新三板制度在一些方面有待改進：如舊新三板的轉板規則不夠具體；舊新三板融資成本較高；新三板融資項目審核有待改進。從投資環境角度來看，舊新三板的信息披露制度較為簡略，企業披露存在格式、內容不規范的情況。不僅如此，舊新三板對于部分違規情形的懲罰規定不夠具體，追責系統不夠全面。

北交所新規下基礎制度的特點

北交所新規體現出的針對性、精準性和包容性的特點，切實考慮了中小企業發展規律：上市準入方面，將《北京證券交易所股票上市規則（試行）》（以下簡稱《北交所上市規則》）中第2.1.3條上市市值及財務條件與科創板、創業板規則橫向對比，《北交所上市規則》單獨對上市公司加權平均凈資產收益率、營業收入增長率作出要求，符合中小企業應追求高成長性的規律。其對預計市值、累計凈利潤、營業收入、研發投入占比的要求都遠遠小于科創板、創業板，體現出新規的包容性。

股權變動方面，第2.4.6條對未盈利情況減持作出規定，公司實現盈利前，經2個完整會計年度后重要人員可減持。而橫比《科創板股票上市規則》2.4.3條、《創業板股票上市規則》2.3.5條，時間為3個完整會計年度。

股權激勵方面，在2021年9月3日的《北京證券交易所上市公司持續監管辦法（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《北交所持續監督辦法》）第24條，規定了北交所上市公司在有效期內的股權激勵計劃股票總數累計不得超過公司股本總額的百分之三十，橫向比較科創板和創業板均為百分之二十。加大股權激勵額度有助于鼓勵中小企業持續成長，體現制度的針對性。

停牌與復牌方面，《北交所上市規則》新增第九章，對各情況的停復牌時間進行詳細規定，例如重大資產重組停牌不超過10日，披露重組方案作出重大調整、籌劃控制權變更、要約收購、破產重整等情況不超過5個交易日等。明確停牌的時間預期，體現出新規的精準性。

退市規則方面，《北交所上市規則》第10.2.1條規定交易類強制退市的考核周期縮短為60個交易日，橫向對比科創板及創業板均為120個交易日。流動性充足情況下，加速劣質公司出清速度有利于市場健康發展。

交易規則方面，橫向對比科創板、創業板，北交所的常規漲跌幅限制為30%，而科創板、創業板僅有20%。縱向對比，基礎層和創新層集中競價交易的漲跌停幅度分別為跌幅50%、漲幅100%。同時，營業部及交易單元的公示條件也發生相應改變。交易機制上，基礎層、創新層繼續采用做市商交易、集合競價交易、大宗交易，北交所采用連續競價交易、盤后固定價格交易、大宗交易。北交所交易機制的改進有效增加了交易資產的流動性，提升定價與成交效率。

上市保薦方面，《北交所上市規則》第3.1.2條規定保薦機構持續督導期間為股票上市當年剩余時間及其后 2 個完整會計年度，橫比科創板及創業板，兩者均規定剩余時間及后3個完整會計年度。同時，新規取消科創板“上市公司原則上不得變更履行持續督導職責的保薦機構”的規定。可見，北交所削弱了保薦機構在持續督導中的負擔，凸顯出上市公司作為信息披露和規范的第一負責人的地位。同時，《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票并上市審核規則（試行）》規定，招股說明書的財務有效期為六個月，特別情況下可以申請適當延長不超過三個月，放寬了招股說明書財務有效期的時長，變相降低企業發行審核的難度。

在《北京證券交易所上市公司證券發行上市審核規則（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《再融資規則》）中，第20條規定北交所會在接到發行上市文件的5天內作出是否受理決定，并給予上市公司材料補交的機會；第35條規定無法形成審議意見的公司，可以對該上市公司的發行上市申請暫緩審議，暫緩審議時間不超過2個月。橫向對比，在科創板、創業板的規則中均沒有規定如此細致的時間期限。對中小企業提供可靠的時間預期體現了其精準性，同時多項延期申請許可也體現了北交所規則對中小企業的包容性。

轉板規則方面，轉板機制不僅是實現互聯互通，構建多層次資本市場的核心，還是防止北交所優質企業流失的關鍵。2021年2月26日，滬深交易所發布“轉板上市規則”，標志著轉板制度的正式推出。北交所轉板制度還未公布，但由于北交所整體平移精選層，所以原先轉板上市辦法具備參考作用。

若北京證券交易所的轉板制度成功運行，將標志著創新型中小企業主陣地與二板市場的成功對接，不僅解決了優質企業主動摘牌離場的問題，還為創新型中小企業的發展打通了直接融資的各層級通道。

北交所成立后的融資良性循環

北交所新規將改善中小企業金融環境。北交所新規將引導企業完善內部治理。與科創板、創業板相比，北交所發布的規則中，規范募集資金及公司內部結構的新增內容非常豐富。在《北交所持續監督辦法》中，第5條指出“上市公司應當設立獨立董事”，第6條指出“鼓勵上市公司根據需要設立審計、戰略、提名、薪酬與考核等專門委員會，專門委員會對董事會負責，依照公司章程和董事會授權履行職責。”橫比科創板、創業板的《持續監督辦法》，此兩條內容為新增內容。

與此同時，《北交所上市規則》更是新增大量章節來規范指導上市公司的募集資金管理及公司內部治理問題，強調上市公司責任義務，堪稱“上市公司管理指南”。從內容上，規定了股東大會、董事會、監事會的職能、責任及權益，以及三會發起及召開的頻率、事宜、流程、表決權、選舉等細節內容，體現出公司內部壓實各方職責，相互約束、相互監督、共同受益的新局面。并且，北交所還對董事、監事、經理、董秘等公司運營重要人物的關系、職能、責任進行了描述，為內部治理結構提供清晰藍本，體現出新規的精準性。

北交所新規將引導中小企業創新發展。自北交所成立，基礎層、創新層、北交所層層遞進。基礎層、創新層掛牌市值及財務條件重點考核公司持續運營能力。在北交所上市的市值及財務條件中，規則對創新型企業的上市標準作出差異化安排。針對創新進行引導的北交所上市條件規定：“預計市值不低于8億元，最近一年營業收入不低于2億元，最近兩年研發投入合計占最近兩年營業收入合計比例不低于8%；預計市值不低于15億元，最近兩年研發投入合計不低于5000萬元。”橫向對比，科創板對研發類財務指標的要求為“預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入的比例不低于15%”。可以看出，北交所結合了科創板的寶貴經驗，從累計研發投入占比及絕對研發投入金額兩個維度考核中小企業創新能力，切實為具備創新潛力的中小企業提供上市便利。

北交所助力創新型中小企業做大做強。在整體平移精選層的過程中，有66家“專精特新”屬性明顯的中小企業直接上市北交所。從行業分布來看，數量排名前五的行業為機械設備18家、生物醫藥8家、信息服務8家、化工6家、交運設備5家，多為對創新依賴較高的行業，符合北交所服務創新型中小企業的市場定位。“專精特新”企業的茁壯成長，定將改變投資者對舊新三板企業的刻板印象，對掛牌公司的成長和發展有著巨大的借鑒與鼓舞意義。

北交所新規將凈化市場環境。北交所新規在嚴懲違法行為、加強信息披露、限制投機套現層面，通過完善制度，凈化市場環境，切實保護投資者及上市公司的利益。首先，北交所加強了對歷史違法行為的懲罰。《北交所上市規則》對多種因公司主要相關人物存在歷史違法、涉嫌犯罪、失信等記錄而不得上市的情況，以及控股股東、大股東、實際控制人、董事、監事、高管因多種違法、違規行為不得減持股票的情況作出了規定。以上均為科創板、創業板上市規則未有的新增細則內容。其次，北交所在新規中不僅增加了企業信息披露范圍，更明確了信息披露的責任主體。新規對上市公司資金管理及使用情況的信息披露作出規定，并強調獨立董事與保薦機構的披露職責。最后，北交所在限制投機套現方面作出更為詳細的規定。如“上市公司控股股東、實際控制人及其親屬，以及上市前直接持有10%以上股份的股東或雖未直接持有但可實際支配10%以上股份表決權的相關主體，持有或控制的本公司向不特定合格投資者公開發行前的股份，自公開發行并上市之日起12個月內不得轉讓或委托他人代為管理。”等更為細節的要求。

北交所降低了投資門檻。由于新三板對投資者的定位主要為成熟的機構投資者，在2019年12月27日前，舊新三板的投資者資金入場門檻為近10個轉讓日的日均金融資產在500萬元人民幣以上。隨后2019年12月27日發布的《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理辦法》規定，基礎層準入金額門檻為200萬人民幣，創新層為150萬人民幣，精選層為100萬人民幣。直到2021年全國股轉公司發布修改后的《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理辦法》，規定基礎層準入條件為申請權限開通前10個交易日日均資產高于200萬人民幣，創新層為前10個交易日日均資產高于100萬人民幣。此次北交所發布《北京證券交易所投資者適當性管理辦法（試行）》規定其投資者應在申請權限開通前20天日均資產不低于50萬，進一步降低了投資門檻，有利于更多資金進入，提高北交所的競爭力。

總的來看，當北交所上市公司內部治理水平得到改善，運營水平和公司質量穩步提升，市場制度逐步完善，信息披露越發透明，違規行為懲罰加大，市場環境與日俱新，保薦機構不斷挖掘沉淀新的業務需求，再配合合格投資者逐步進場，促使北交所的融資需求端和供給端逐漸平衡，釋放經濟活力，整個市場的融資流轉將出現良性循環。此時的北交所不僅成為服務創新型中小企業的主陣地，更是與滬深交易所保持錯位發展，與基礎層創新層保持統籌協調，擁有符合中小企業發展規律的基礎制度，成為三板市場與二板市場的紐帶，成就眾多“專精特新”的優秀公司。整個三板市場將呈現出欣欣向榮的新局面，更好地發揮資本市場功能作用，讓更多“專精特新”企業得到多層次資本市場的助力，迎來更高質量的發展。

（作者為清華大學五道口金融學院副院長，鑫苑金融學講席教授，清華大學國家金融研究院副院長，清華大學金融科技研究院副院長，鑫苑金融科技研究中心主任；清華大學五道口金融學院研究員王藝熹、殷子涵對本文亦有貢獻）

【參考文獻】

①中國人民銀行研究局課題組：《完善中小微企業融資制度問題研究》，2021年4月2日。

②《關于修改〈全國中小企業股份轉讓系統股票掛牌條件適用基本標準指引〉的公告》，全國中小企業股份轉讓系統網站，2020年2月28日。

③《北京證券交易所股票上市規則（試行）》（征求意見稿），北京證券交易所網站，2021年9月5日。

④《關于發布〈上海證券交易所科創板股票上市規則（2020年12月修訂）〉的通知》，上海證券交易所網站，2020年12月31日。

⑤《關于發布〈深圳證券交易所創業板股票上市規則（2020年12月修訂）〉的通知》，深圳證券交易所網站，2020年12月31日。

⑥《中國證監會關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》，中國證券監督管理委員會，2020年6月3日。

⑦《關于發布〈全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司向上海證券交易所科創板轉板上市辦法（試行）〉的通知》，上海證券交易所網站，2021年2月26日。

責編/賈娜    美編/李智

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