國有資本投資、運營公司本質上是市場主體，存在的必要性根本上取決于其價值創造能力。為此，在發揮國有資本投資、運營公司體制功能的同時，需要從企業角度審視其如何創造價值。首先，國有資本投資、運營公司更適合從單一法人主體角度去看待，需要從業務體系思維轉向投資組合觀念，弱化并表思維，這樣才能更客觀真實地反映國有資本投資、運營公司的價值創造能力。其次，國有資本投資、運營公司不從事具體生產經營活動，其價值創造必須通過其出資的直接從事生產經營活動的企業來實現。因此國有資本投資、運營公司應具備母合優勢，成為其出資企業的最佳“母公司”，并以此為目標調整和優化其投資組合。此外，國有資本投資、運營公司是國有獨資公司，政府作為唯一股東，有意識地主動限制自身權力有助于其提升價值創造能力。

過去討論國有資本投資、運營公司，更多的是從改革國有資本授權經營體制和完善國資管理體制角度展開，主要分析其“隔離層”“防火墻”和“轉換器”作用。但作為“中間層”的國有資本投資、運營公司，更突出的定位是市場化、公司制的出資人代表，是重要的市場主體，其存在的必要性根本上取決于價值創造。那么國有資本投資、運營公司在實現政府與市場的隔離與轉換等體制功能的同時，如何創造價值？這要求我們更多地從企業視角去審視國有資本投資、運營公司。

宜以單一法人主體視角看國有資本投資、運營公司的價值創造

即使繼續沿用“集團公司”概念，國有資本投資、運營公司實際上指代的也是作為獨立法律實體的“企業集團母公司”，而非其以股權為紐帶而形成的“企業集團”。因而不論是概念上還是實踐中，更應從單一法人實體的角度而非企業集團整體的角度去看國有資本投資、運營公司的價值創造。從企業集團整體角度，看到的依然是穿透到底層的實物形態的國有企業；只有從單一法人主體角度，才能看到“財務語言清晰界定、計量”的價值形態的國有資本，才能客觀真實地評估其價值創造。單一法人實體視角要求從業務體系思維轉向投資組合觀念、弱化并表思維。

第一，從業務體系思維轉向投資組合觀念。

業務體系觀念源于集團整體視角。這種觀念容易將母公司戰略等同于各業務單位戰略的匯總，將企業集團整體所處的業務領域視為母公司的業務范圍，以企業集團整體的財務表現作為評價企業集團母公司業績的基礎。

投資組合觀念來源于單一法人主體視角。這種觀念下，國有資本投資、運營公司的主營業務是投資管理（尤其是運營公司），可根據市場情況隨時調整投資組合，并以投資組合的長期價值變動作為業績評價基礎；國有資本投資、運營公司與出資企業間是一種以股權為紐帶的連接關系，其總體戰略并不等同于各出資企業戰略的匯總。

國有資本投資、運營公司從業務體系思維轉向投資組合觀念，有助于明晰國有資本投資、運營公司與其出資企業之間的權責定位，更準確反映國有資本投資、運營公司的價值創造能力——國有資本投資、運營公司經營的是股權，而其出資企業經營的是具體業務；國有資本投資、運營公司對其所經營的股權價值負責，實體企業對其經營的業務負責。其次，出資企業股權的賬面價值變動并不必然影響其市場價值，這有利于國有資本投向戰興產業——在戰興產業領域，一些明星企業盡管經營持續虧損但其股權卻持續增值。此外，也有助于將國有經濟的布局優化和結構調整，更多地改由資本在企業間的進退來實現，從而提升國有資本的流動性和效率。

第二，弱化并表思維。

在中國，合并財務報表是促成“企業集團”觀念普遍化的重要原因之一。合并報表范圍也成為判斷某一企業是否為“企業集團成員”的重要標準之一。

合并財務報表固然可以將企業集團內部交易所產生的收入與利潤予以抵消，使會計報表相對更客觀地反映企業集團的財務和經營情況，有利于防止和避免控股股東操縱利潤、粉飾財務報表。但就國有資本投資、運營公司而言，如果延續并表思維，并不利于其創造價值。

一是加劇“集團成員企業”間的不獨立、阻礙資本的自由流動。合并財務報表中，成員企業之間關聯資金往來可以相互抵消而不對財務報表產生實質性影響；一些法律法規對企業集團內部擔保的要求相對較低，這使得企業集團內部關聯資金往來、相互擔保相對更為普遍，經營風險容易在成員企業間相互傳遞，導致“一榮俱榮、一損俱損”。同時，過多的相互擔保、關聯交易嚴重損害公司治理——最重要的法律后果是“揭開公司面紗”，導致股東喪失有限責任而不得不承擔“股東直索責任”。相互擔保、關聯交易導致“成員企業”間深度綁定，必然難以保持公司獨立性，也一定程度阻礙了資本的自由流動。

二是導致國有資本投資、運營公司缺乏主動進行收益管理的意愿。對控股子公司進行收益分配，部分收益會流向少數股東，會減少合并報表中的資產和權益，因而控股股東往往缺乏收益分配意愿。這可能導致“母公司”缺少投資所需的現金流，效益好的“子公司”卻現金流充沛而盲目擴張。

弱化并表思維并非簡單的“脫表就靈”，需要循序漸進推動。

首先，可選取部分符合條件的國有資本運營公司試點企業，探索適用《企業會計準則第33號——合并財務報表》“投資性主體”的相關條款——“僅將為其投資活動提供相關服務的子公司（如有）納入合并范圍并編制合并財務報表；其他子公司不應當予以合并，母公司對其他子公司的投資應當按照公允價值計量且其變動計入當期損益”。

其次，選取部分上市資產占比較高的國有資本投資、運營公司試點企業，開展基于投資組合凈值進行業績評價的試點。計算投資組合凈值，對于上市資產主要依據股價計算，非上市資產可取賬面價值與內涵價值中較低者計算。需要注意的是，以投資組合凈值為基礎對國有資本投資、運營公司進行業績評價，應基于投資組合的整體價值而非單個項目的盈虧，應基于長期價值而非受市場波動影響的短期業績變化。可以探索以每屆董事會任期為基礎，對國有資本投資、運營公司進行業績考核。

發揮母合優勢 調整優化投資組合

由于國有資本投資、運營公司不從事具體生產經營活動，難以通過直接接觸客戶而創造價值，其價值創造必須通過直接從事生產經營活動的出資企業來實現。那么國有資本投資、運營公司能否創造價值？一定程度上也就類似于過去討論的企業集團母公司能否創造價值這一問題。

第一，國有資本投資、運營公司應有“母合優勢”。

20世紀80年代，古爾德等人提出的母合優勢理論為多業務公司提供了發展新思路，即母公司應成為屬下諸業務單位的最佳母公司——屬下業務單位不僅應比其作為獨立實體時表現更好，而且還應比在任何其他母公司屬下表現更好，否則改變業務的所有權就可以實現價值創造。以此類推，國有資本投資、運營公司也應當成為其出資企業的最佳“母公司”，并以此為目標調整和優化其投資組合。

母公司的價值創造方式有業務影響、連接影響、職能和服務影響、公司發展活動等四種渠道。國有資本投資、運營公司可以綜合運用上述四種價值創造方式。當然，前提是以股權為紐帶、以公司治理為主渠道。

為此，國有資本投資、運營公司必須基于國家戰略，培育明確、獨特的價值創造洞察力，識別改善其“業務單位”的獨特機會并使投資組合創造價值。不同的國有資本投資、運營公司應根據自身狀況，在不同的價值創造活動基礎上建立母合優勢，避免資源、技能、管理特征趨同。如國有資本投資公司可側重于業務影響和職能服務影響，國有資本運營公司可側重于聯結影響或公司發展等。

第二，國有資本投資、運營公司應以“核心區業務”為標準構建投資組合。

“核心區業務”是母公司可以創造高額凈價值的業務，其特點是母合機會與價值創造洞見高度契合、業務成功關鍵因素與預期母合特征高度匹配。由于“核心區業務”建立在明確認識母合特征、價值創造或損失潛力的基礎上，有助于避免價值毀損，因此國有資本投資、運營公司可以借鑒“核心區業務”概念，以此為標準構建投資組合。

一是應明確自身的“核心區業務”標準，這些標準用以明確適合公司戰略的“業務”類型。需要明確的是，“核心區業務”往往并不等同于現有投資組合中投資規模較大、當前利潤水平較高者。

二是審視現有投資組合是否能以同樣的價值創造洞見和母合特征來管理。否則就應對組合中的一些業務進行重新定義或再定位。這可能涉及對現有業務的內部整合或出售、對外部業務的并購重組等。

三是投資新“業務”時，應評估進入該項“業務”有無競爭優勢；同時，也要審視加入該項“業務”后，新的投資組合是否能以同樣的價值創造洞見和母合特征來管理。

第三，鼓勵適當的控制權競爭。

國有資本投資、運營公司之間也應適當引入競爭。

首先，國有企業股權可適度分散給若干國有資本投資、運營機構，避免“一股獨大”，優化股權結構促進公司治理結構調整。

其次，“母合優勢”并非一成不變，伴隨公司“業務”拓展、技術進步及環境改變，原有“母合優勢”可能變化或消失。當某個國有資本投資、運營公司不能為其“下屬業務單位”提供“母合優勢”時，可以通過剝離出售或劃轉等方式，將這部分業務轉移到能為其發展提供更佳“母合優勢”的其他國有資本投資、運營機構，甚至直接從國資體系脫售，以實現國有資本的有序流動與價值提升。

最后，對于在實踐中長期經營不佳或不能完成戰略目標的國有資本投資、運營公司，也可以通過重組整合等方式進行調整優化，以對這種“企業生物鏈”中的“頂級組織體”保持適當的競爭壓力和必要的優勝劣汰。

授權放權激發企業活力

近年來，隨著《改革國有資本授權經營體制方案》出臺，我國各級國資監管機構也相繼出臺了監管權責清單、授權放權清單。這實際上也體現了“主動限制自身權力以激發企業活力”的思路。為進一步完善相關工作，后續還可以從三個方面深化改革。

一是尊重國有資本投資、運營公司的獨立市場主體地位。按照“三個歸位”要求，將延伸到子企業的管理事項歸位于國有資本投資、運營公司；在對具備能力的國有資本投資、運營公司的授權事項中，不再保留重要子企業的例外條款。

二是順應公司治理由“股東會中心”轉向“董事會中心”的趨勢。對公司治理規范、制度健全、能力完備的國有資本投資、運營公司，政府股東只保留法定和章定股東權利，確立董事會的公司治理核心和決策機關地位；而且還可通過規范授權，賦予符合條件的國有資本投資、運營公司一定的股東權力。

三是完善外部董事選聘、考核與評價制度。國有資本投資、運營公司董事會由執行董事、外部董事、職工董事構成。可考慮將國有資本投資、運營公司的外部董事進一步細分為股權董事和獨立董事，其中股權董事可依照現有體制由國資監管機構從專職外部董事中委任，而獨立董事則由國有資本投資、運營公司在更廣范圍以市場化方式選擇，采取董事會提名委員會提名、國資監管機構委派的方式。同時，逐步增加外部董事中的獨立董事占比。

（作者項安波為國務院發展研究中心企業研究所副所長、研究員；作者張延龍工作單位：甘肅省電力投資集團有限責任公司，現為國務院發展研究中心企業研究所西部之光訪問學者。）