【摘要】在全球經濟放緩、貿易緊張局勢加劇的今天，各國央行不斷通過降息降準的手段，來刺激經濟發展。全球經濟進入低利率時代，這對中國來說機遇與挑戰并存。一方面，可以降低國內利率水平，緩解人民幣貶值壓力，為后續貨幣政策寬松打開空間。另一方面，國際資本流入增加也可能帶來新的風險。建議要謹慎實施寬松貨幣政策，適度放緩金融開放步伐，繼續大力推進金融部門改革，同時應盡快貫徹實施房地產長效機制。

【關鍵詞】低利率 國際資本流動 金融開放

【中圖分類號】F821.0 【文獻標識碼】A

全球低利率時代已經來臨

2019年10月30日，美國聯邦儲備委員會宣布將聯邦基金利率目標區間下調25個基點到1.5%至1.75%的水平。這是美聯儲今年7月底實施次貸危機后首次降息以來的第三次降息，符合市場預期。9月12日，歐洲央行宣布下調存款利率10BP至-0.5%，創歷史新低。實際上，不僅僅是美聯儲和歐洲央行，隨著全球經濟復蘇日漸乏力，越來越多的經濟體開始放松貨幣政策。據統計，今年以來全球已經有30多個經濟體相繼宣布降息。值得注意的是，如果我們拉長時間周期會發現自1980年以來全球實際利率就一直處于下行通道，并且在當前達到了異常低的水平。美國紐約聯儲主席威廉姆斯認為，當前美國、歐元區、日本、英國中性利率水平只有0.5%（Williams,2019）。作為全球最主要的央行，美聯儲自1980年至今總共經歷了5輪加息周期，每輪加息周期結束后的利率水平均低于上輪周期。自2015年底美聯儲開啟貨幣政策緊縮以來總共加息9次，將聯邦基金利率區間由0—0.25%升至2.25%—2.5%。然而此后不到一年就轉為降息，本輪加息周期結束后的基準利率水平也是美聯儲歷史最低水平。從趨勢上來看，全球低利率時代已經來臨，并且將持續很長一段時間。

全球利率水平為何如此之低？這已然成為當前宏觀經濟研究的熱點話題。國內外相關學者做了大量的研究，主要有以下幾種解釋：由于新興經濟體金融部門并不發達，在快速增長的過程中儲蓄大幅上升，導致全球利率水平不斷下降（Bernanke,2005）；投資持續下降，這可能是由于投資機會缺乏或者是技術進步使得機器和機器人等資本品價格下降所致（Gordon,2012）；人口增速不斷下降（Summers,2015）；對安全資產的需求大幅上升（Caballero et al.,2015）；全球金融危機后長期影子利率水平持續下降以及去杠桿化進程較為緩慢（Lo and Rogo,2015）；收入分配持續惡化，包括勞動收入和資本性收入分配以及富人和窮人財富分配的變化。由于不平等上升和資本收入增加使得儲蓄上升，導致實際均衡利率不斷下降（Summers,2015）。

全球低利率對中國的影響

近年來，由于發達經濟體金融條件相對寬松，國際資本持續流入中國。根據國際貨幣基金組織2019年7月發布的《世界經濟展望》顯示，同美國和歐元區不斷寬松的金融條件相比，2017年以來中國的金融條件沒有發生明顯變化，因而總體上相對偏緊。目前中國國債收益率水平明顯高于美歐發達國家（見圖）。由于中國的金融條件偏緊，境內外利差明顯，加上監管部門不斷推出擴大金融市場開放的舉措，國際資本流入中國逐漸增多。根據中國人民銀行公布的數據顯示，近年來境外機構和個人持有境內債券規模持續上升，由2014年初的3989.81億上升至2019年6月末的2.01萬億。同時，境外機構和個人持有境內股票規模也持續上升，由2014年初的3448.43億上升至2019年6月末的1.65萬億。近期，美聯儲持續降息使得中美之間的利差進一步擴大，有可能引發更多的資本流入。

全球低利率時代的來臨對中國來說可謂機遇和風險并存。一方面，國際資本流入增加對中國宏觀經濟將產生一定的積極影響。首先，國際資本持續流入境內債券市場能夠在一定程度上降低國內的總體利率水平，從而有助于緩解企業融資成本過高問題。其次，國際資本持續流入股票市場有利于活躍資本市場，促進企業的直接融資。當前A股估值優勢十分明顯。截至2019年8月末，上證A股平均市盈率為13.50，深證A股平均市盈率為23.89，均為歷史較低水平。全球低利率與中國擴大金融市場開放政策疊加在一起，未來一個時期很可能吸引更多的國際投資者配置A股，從而推動股市持續上漲。再次，在中美貿易摩擦的背景下，資本流入增加有望抵消出口下滑對國際收支平衡產生的壓力，從而有助于緩解人民幣貶值壓力。最后，美聯儲持續降息也給中國貨幣政策進一步適度寬松拓展了空間。

另一方面，如果未來一個時期出現較大規模的國際資本流入，那么中國的宏觀經濟和金融穩定將會面臨新的風險。首先，人民幣有可能重拾升值之路，從而成為阻礙出口的不利因素。在中美貿易摩擦長期存在的情況下，由資本大量流入引起的人民幣升值無疑是雪上加霜。其次，鑒于當前A股估值較低，國際資本大量流入可能導致股票價格過快上漲。而一旦國際國內宏觀經濟和金融形勢發生不利變化，很可能引發國際資本在短時間內大量撤出，導致資產價格泡沫破裂，影響金融穩定。過去幾十年里，在很多新興市場經濟體中，這種由國際資本大量流入引起的資產泡沫的“生成和破滅周期”（boom-bust cycle）時有發生，并成為金融動蕩的根源。對此，我們需高度警覺并引以為鑒。最后，在全球低利率沖擊下，國內貨幣政策有可能趨于逐漸寬松，從而導致物價水平逐漸上漲，金融杠桿率也可能再次出現較大幅度攀升，這些可能出現的情形都是值得關注的新的風險。

此外，全球低利率時代的來臨本身意味著全球經濟正在進入低速增長時期，而這無疑會制約中國的出口和增長。在2019年7月份發布的《世界經濟展望》中，國際貨幣基金組織將2019年的全球經濟增長速度預測值再次下調至3.2%。2019年9月19日，經濟合作與發展組織（OECD）也下調了2019年全球經濟增長預測，從3.2%下調至2.9%，創10年以來最低水平，同時下調了2020年全球經濟增長預測，從5月的3.4%下調至3.0%。面對日趨嚴峻的中美貿易摩擦局面，全球經濟增速放緩對于中國的出口以及增長無疑是疊加的嚴峻挑戰。

中國如何應對低利率

謹慎放松貨幣政策。在越來越多的央行，尤其是發達經濟體央行不斷降息的情況下，國內也出現了加大貨幣政策寬松力度的呼聲。當國內經濟下行壓力加大時，適時適度放松貨幣政策甚至降低基準利率十分必要。然而，貨幣政策并非是應對經濟下行的萬能良藥。雖然放松貨幣政策可以一定程度上降低實體經濟的融資成本，但如果貨幣政策過于寬松，政策成本也會上升。首先，當前貨幣政策面臨的主要問題依然是傳導機制不暢，而非寬松力度不夠。放松貨幣政策不僅邊際刺激效果有限，而且會浪費寶貴的政策空間。其次，由于前期貨幣投放較多，再加上當前CPI仍位于高位，物價水平上漲壓力仍存。如果貨幣政策過于寬松，勢必會進一步加大CPI上行壓力，增加居民部門尤其是低收入群體的生活成本。同時，也可能會產生價格上漲預期，進入通脹螺旋，造成名義利率水平再度上行。再次，貨幣政策過于寬松不利于實體經濟和金融去杠桿。一旦市場主體形成一致寬松預期，可能導致實體和金融部門再度加杠桿，加大金融風險。最后，貨幣政策過于寬松還可能導致房地產泡沫加劇。在當前房地產市場尚未出現明顯降溫以及居民部門投資渠道較為缺乏的情況下，貨幣政策過于寬松容易導致資金再度大量流入房地產市場。此外，鑒于當前存款準備金率空間已經不大，基準利率空間也并不寬裕，應珍惜有限的政策空間。綜上所述，應謹慎放松貨幣政策，同時要盡量降低寬松貨幣政策所帶來的政策成本。并且，一旦經濟下行趨勢得到改善，貨幣政策應盡快溫和收緊，而不應跟隨國際貨幣環境變化繼續寬松。

適度放緩金融開放步伐。根據中國人民銀行公布的數據顯示，截至2019年6月末，境外機構和個人持有人民幣金融資產高達2.66萬億人民幣。如果換算成美元，當前境外投資者持有境內金融資產的規模已經超過5000億美元，規模已經較為龐大。在全球低利率環境下，國際資本流入境內規模可能繼續上升。尤其是在外匯局近期取消合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資額度限制以及RQFII試點國家和地區限制后，流入趨勢可能會進一步得到強化。雖然國際資本持續流入有助于降低實體經濟融資成本，緩解人民幣貶值壓力，但如上所述，隨著境外投資者持有境內金融資產逐漸增多，一旦國際國內經濟金融形勢發生不利變化，國際資本流出也可能大量增加，給國內金融市場和貨幣環境帶來較大影響。短期內國際資本大量流出可能引發人民幣大幅貶值，股票市場也可能出現較大幅度調整，債券市場收益率也可能大幅上升，都將給金融穩定帶來挑戰，甚至有可能引發金融風險由外向內傳染。因此，有必要適度放緩金融開放步伐，充分消化和評估前期金融開放政策的影響。待國內宏觀經濟形勢趨于穩定后再適時加大對外開放。同時，應加強國際資本流動監測和宏觀審慎監管，防范國際資本大進大出風險。

繼續大力推進金融部門改革。隨著全球經濟進入低利率時代以及國內金融開放力度逐漸加大，國際資本流動將更加頻繁，對國內金融市場的沖擊也可能越來越大。因此，持續推進金融部門改革、提升國內金融部門的抗風險能力十分必要。第一，應繼續推進金融部門去杠桿工作。在貨幣政策寬松壓力不斷上升的情況下，金融部門容易產生加杠桿的沖動，造成資金在金融系統內部空轉而不進入實體經濟，同時也會加大金融風險。推進金融部門去杠桿有利于寬松貨幣政策釋放的資金盡量流入實體經濟。第二，應采取多種方式加快補充中小型銀行資本金。當前中小型銀行壞賬率依然不低，且面臨資本充足率壓力，容易受到國內外宏觀經濟和金融形勢變化的影響。未來應通過多種渠道加快補充中小型銀行的核心一級資本，增強中小型銀行的抗風險能力。第三，進一步優化貨幣投放方式。鑒于存款準備金率下調空間有限，一旦政策空間耗盡，將不得不再度依賴中期借貸便利（以下簡稱“MLF”）等結構性貨幣政策工具投放基礎貨幣。雖然MLF等工具具有使用靈活、收放自如等優點，但此類工具有可能加劇金融系統內部的資金分層問題，提高中小型銀行獲取資金的難度和成本。可考慮開發普惠式貨幣投放工具，在有效控制風險的同時降低中小型銀行的資金成本，以增強其盈利能力和抗風險能力。

貫徹實施房地產長效機制。年初以來，在監管層一系列的政策組合下房地產市場運行平穩，房價漲幅有所收窄。然而需要注意的是，當前房價仍位于高位，房地產投資增速也依然維持較高水平，尚未出現明顯調整。在全球低利率以及國內貨幣政策寬松壓力逐漸加大的背景下，房價容易出現新一輪上漲。尤其是一旦央行降低基準利率，會讓市場產生更強烈的寬松預期。鑒于當前實體經濟回報率依然較低，再加上居民部門投資品依然缺乏，資金有可能再度大量進入房地產市場。房價再度上升主要有以下三方面影響，一是不利于實體經濟發展，加劇經濟結構性失衡。資金流入房地產市場將進一步增多，加劇房地產對實體經濟的擠出效應。二是進一步抑制消費。從近期消費數據尤其是耐用品消費數據來看，居民消費能力已大幅下降，這與前期房價上漲導致居民杠桿率持續上升高度相關。根據中國人民銀行最新公布的數據顯示，截至2019年8月末，居民部門貸款余額52.8萬億。如果再加上住房公積金貸款余額5萬億（截至2018年末），居民部門債務與GDP比率已經高達64.2%，為新興經濟體最高水平。三是可能影響金融穩定。以當前居民杠桿率增速計算，預計2020年末就可能達到美國居民部門杠桿率水平。一旦房價上漲超過一定幅度，在當前居民杠桿率較高以及收入放緩的情況下，甚至有可能出現中國版次貸危機。因此，應擇機盡快貫徹落實房地產長效機制，避免放松貨幣政策產生的增量資金再度大量流入房地產市場，推動房地產市場平穩健康發展。

（作者分別為中央財經大學金融學院教授、國際金融研究中心主任；中央財經大學國際金融研究中心客座研究員、金融學博士、高級經濟師）

【參考文獻】

①Bernanke, B. The Global Saving Glut and the U.S. Current Account deficit. Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia, Federal Reserve Board, 2005.

責編/賈娜 美編/陳媛媛

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