貨幣政策的目標及其與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)問題始終是貨幣經(jīng)濟學理論研究的核心問題，也始終困擾著央行和金融監(jiān)管部門的邊界劃分和政策制定。在中國當前分業(yè)監(jiān)管模式下，央行和監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)更是影響到經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定的重大問題。

國際金融危機的爆發(fā)，對貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)提出了挑戰(zhàn)，不少國家還對中央銀行及監(jiān)管當局的治理架構進行了調(diào)整。從貨幣政策的目標來看，國際金融危機爆發(fā)前，貨幣政策的目標一度被明確為單一的保持通貨膨脹穩(wěn)定，然而長期低利率、低通脹的宏觀環(huán)境下金融危機的爆發(fā)，使人們逐漸意識到貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響，多國央行提出應同時將金融穩(wěn)定納入貨幣政策的框架。而金融創(chuàng)新帶來的流動性變化使得傳統(tǒng)的貨幣需求函數(shù)和貨幣流通速度都變得不穩(wěn)定，并進一步改變傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量與實際產(chǎn)出、物價、就業(yè)等之間的關系。

從金融監(jiān)管的強化來看，危機后巴塞爾資本協(xié)議III首次提出全球統(tǒng)一的流動性風險監(jiān)管標準，將流動性風險提升至與資本監(jiān)管同等重要的地位，與此同時，金融穩(wěn)定理事會和巴塞爾委員會提出了宏觀審慎的監(jiān)管理念，認為危機前僅關注單家銀行穩(wěn)定的理念不足以保障金融穩(wěn)定，要從宏觀視角看金融體系，其本質(zhì)便是如何做好貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)，防范宏觀的流動性風險。無論是價格穩(wěn)定還是金融穩(wěn)定，在本質(zhì)上都是不同層次的流動性問題。

以宏觀流動性與微觀流動性為相關關系的切入點，通過研究銀行對貨幣政策的流動性風險承擔行為，形成分析貨幣政策與金融監(jiān)管相互影響的分析框架，不僅在學術理論研究上具有重要的科學意義，對于解決貨幣政策和金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)也具有很強的實踐指導價值。

貨幣政策傳導和銀行風險承擔

金融危機爆發(fā)后，貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)問題一直備受關注，貨幣政策和金融監(jiān)管的相互作用主要是在貨幣政策傳導中發(fā)生作用的。

在貨幣政策傳導中，從政策工具來看，一方面，中央銀行根據(jù)貨幣政策目標選擇貨幣政策工具，對基礎貨幣和基準利率進行調(diào)整；另一方面，金融監(jiān)管部門根據(jù)金融穩(wěn)定等目標選擇金融監(jiān)管工具，防范銀行體系的風險。但無論對于貨幣政策還是金融監(jiān)管而言，其政策傳導都要通過金融機構和金融市場來實現(xiàn)。在以銀行主導的間接融資為主的金融體系下，銀行不僅是貨幣政策傳導渠道的主要載體，更是金融監(jiān)管工具的實施對象，同時銀行又是以實現(xiàn)利潤最大化為理性目標的經(jīng)營主體。因此，在金融監(jiān)管的約束下，銀行在自身經(jīng)營中如何進行風險承擔，將成為影響貨幣政策傳導有效性的重要因素，進而對貨幣政策最終目標實現(xiàn)的有效性產(chǎn)生影響。

貨幣政策的傳導與銀行風險承擔的交互過程遵循如下路徑：當貨幣政策的中介目標發(fā)生改變后，一方面，市場通過宏觀流動性的變化釋放了更多的流動性，同時促使銀行調(diào)整流動性風險預期，進而改變銀行資產(chǎn)配置，對信貸供給產(chǎn)生影響；另一方面，市場通過引導利率變動，改變資金的使用成本和價格，同時對銀行信貸供給產(chǎn)生影響，而銀行信貸供給的變化也會進一步影響銀行的流動性風險承擔。基于交互過程后的信貸供給，將對國民經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響，從而實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。

貨幣政策和金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)問題，在一定程度上可以認為是關乎我國金融體系穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展的重要問題。在2012年召開的第四次全國金融工作會議中，溫家寶指出：“完善金融宏觀調(diào)控體系，加強貨幣政策與財政政策、監(jiān)管政策、產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合，有效促進經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定。”2013年11月召開的中國共產(chǎn)黨第十八屆三中全會發(fā)布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中指出，“落實金融監(jiān)管改革措施和穩(wěn)健標準，完善監(jiān)管協(xié)調(diào)機制……保障金融市場安全高效運行和整體穩(wěn)定”。十二屆全國政協(xié)副主席、中國人民銀行前行長周小川在解讀黨的十八屆三中全會文件時指出，“完善監(jiān)管協(xié)調(diào)機制”指“不斷提高監(jiān)管協(xié)調(diào)工作規(guī)范化和制度化水平，重點加強貨幣政策與金融監(jiān)管政策、交叉性金融產(chǎn)品和跨市場金融創(chuàng)新的協(xié)調(diào)”。習近平總書記在黨的十九大的報告中指出，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革”，在2017年7月召開的全國金融工作會議上強調(diào)，“要加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、補齊監(jiān)管短板。設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險防范職責”。

宏觀流動性和微觀流動性

貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)始終是國內(nèi)外學者關注的重要問題，學者們研究的重點集中于資本約束對貨幣政策傳導渠道的扭曲、資本約束對貨幣政策有效性的影響等方面。然而，金融創(chuàng)新改變了傳統(tǒng)的貨幣政策傳導渠道，也對金融監(jiān)管提出了新的要求，在新的流動性監(jiān)管約束面前，貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)不再是資本約束對貨幣政策的影響，而是資本和流動性雙重約束對貨幣政策的影響。

從宏觀流動性和微觀流動性相關性方面看，我國金融市場的流動性狀況已經(jīng)在很長一段時間內(nèi)均呈現(xiàn)宏觀流動性過剩與微觀流動性不足共存的局面，這是金融監(jiān)管的日益強化和貨幣政策寬松放緩共同作用下的產(chǎn)物。在微觀流動性層面，從2013年6月的“錢荒”事件，到2013年10月“小錢荒”事件至今，我國銀行體系的流動性呈現(xiàn)出脈沖式風險頻發(fā)的狀況。然而，在宏觀流動性層面，雖然社會融資總量呈現(xiàn)一定幅度的下滑，但央行所采用的依然是穩(wěn)健中性的貨幣政策。宏觀流動性過剩與微觀流動性不足的局面，意味著金融體系脫離實體經(jīng)濟運行，存在巨大的金融體系系統(tǒng)性風險，無法滿足實體經(jīng)濟的需求，金融體系無法在經(jīng)濟增長中發(fā)揮應有的作用。雖然這一現(xiàn)狀的產(chǎn)生與金融機構過度承擔風險的行為有密切的關系，但是央行和監(jiān)管部門的雙緊也加劇了刺破風險的可能，如何在流動性管理中有效協(xié)調(diào)央行和金融監(jiān)管，共同發(fā)揮熨平金融體系周期性波動的效力，對于保障我國金融體系穩(wěn)健運轉(zhuǎn)，并使其更好服務于實體經(jīng)濟至關重要。

從宏觀體系的流動性及其管理來看，長期以來我國貨幣政策對流動性的調(diào)節(jié)以數(shù)量型工具為主，然而影子銀行等金融中介的發(fā)展拓展了基于傳統(tǒng)信貸擴張的貨幣政策傳導機制，金融衍生品、同業(yè)業(yè)務等金融創(chuàng)新會使傳統(tǒng)的貨幣需求函數(shù)和貨幣流通速度變得不穩(wěn)定，極大地改變了傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量和實際產(chǎn)出、物價之間的關系，影響了貨幣政策的有效性。基于此，中央銀行有必要關注金融市場的流動性，并將該市場的資產(chǎn)價格及其穩(wěn)定性納入到政策目標體系內(nèi)，從而形成以“流動性”為核心的貨幣政策框架。

從銀行體系的流動性及其管理來看，隨著我國銀行業(yè)經(jīng)營環(huán)境、業(yè)務模式、資金來源的變化，銀行體系面臨的流動性風險隱患不斷增加。次貸危機中，流動性的瞬間缺失及其與資產(chǎn)價格的螺旋影響成為加速危機惡化的重要原因之一。2013年巴塞爾委員會在第三版巴塞爾協(xié)議中引入全球統(tǒng)一的流動性風險監(jiān)管規(guī)則，與資本監(jiān)管形成銀行監(jiān)管的雙約束，中國銀保監(jiān)會也于2018年發(fā)布《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法》，正式引入流動性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）等監(jiān)管指標。監(jiān)管規(guī)則的強化將更加明確地區(qū)分出影子銀行體系和正規(guī)銀行體系，流動性風險和資本監(jiān)管約束的雙重約束將對正規(guī)銀行體系的風險承擔行為產(chǎn)生怎樣的影響，該行為變化將如何改變銀行的流動性創(chuàng)造，影子銀行體系是否存在流動性的替代效應，影子銀行不同的流動性創(chuàng)造機制將對宏觀層面的流動性及貨幣政策有效性產(chǎn)生哪些影響，這些問題有待進行系統(tǒng)的研究。

從貨幣政策與金融監(jiān)管規(guī)則的協(xié)調(diào)來看，是否應將金融穩(wěn)定納入貨幣政策的目標一直是貨幣經(jīng)濟學中的一個重要問題。在中國當前“一行兩會”的分業(yè)監(jiān)管模式下，央行和兩會監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)更是影響到經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定的重大問題。目前對于金融監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)調(diào)研究，多是從資本約束對貨幣政策影響的角度展開的，然而影子銀行體系拓展了宏觀流動性的創(chuàng)造方式，對傳統(tǒng)的貨幣政策框架形成了挑戰(zhàn)，同時對以資本監(jiān)管為核心的金融監(jiān)管提出了新的要求，將流動性監(jiān)管與資本監(jiān)管提升至同等重要的位置。在宏觀流動性發(fā)生了本質(zhì)的變化、微觀流動性監(jiān)管日益嚴格的背景下，流動性已經(jīng)成為聯(lián)系金融穩(wěn)定、貨幣政策和資產(chǎn)價格的重要紐帶，應從宏觀流動性與微觀流動性協(xié)調(diào)的角度，對傳統(tǒng)的貨幣政策傳導機制進行修正和補充。

政策建議

識別和監(jiān)測影子銀行，防范影子銀行對貨幣政策的過度傳導。在正規(guī)金融體系受到較為嚴格監(jiān)管的情況下，我國影子銀行體系一度呈現(xiàn)爆發(fā)式增長的局面，在替代正規(guī)金融體系提供融資需求的同時，也為金融體系埋下了巨大的風險隱患。影子銀行與正規(guī)金融體系是相互交織的，在貨幣政策傳導渠道中，影子銀行的規(guī)模對銀行的風險承擔存在顯著影響。當經(jīng)濟下行，實施寬松的貨幣政策時，大規(guī)模影子銀行體系會加大銀行體系的風險承擔，從而進一步推升整個金融體系的風險。因此，有效地識別和監(jiān)測影子銀行，分析影子銀行對正規(guī)金融體系所產(chǎn)生的影響，將影子銀行體系陽光化，是制定行之有效的貨幣政策的前提條件，有利于調(diào)節(jié)貨幣政策使其在實現(xiàn)貨幣政策目標的同時有效控制金融風險。

結合銀行的微觀流動性狀況，防范流動性約束對貨幣政策的稀釋作用。保持充足的流動性水平，既是銀行滿足流動性約束的監(jiān)管外在要求，也是銀行實現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營的內(nèi)在基礎。銀行的微觀流動性狀況決定了銀行風險承擔的程度，從而影響了銀行作為金融中介對貨幣政策的傳導效力。因此，在制定行之有效的貨幣政策時，不僅要關注M2等宏觀流動性指標，也應將流動性比例、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比例等表征銀行微觀流動性狀況的金融監(jiān)管指標納入考量中，如果銀行微觀流動性水平較低，在制定寬松貨幣政策時就不宜釋放過多的宏觀流動性，防止銀行承擔的風險提升過快，從而推動資產(chǎn)價格迅速上漲，進而帶來更多的金融風險隱患。

制定逆周期調(diào)整的金融監(jiān)管政策，在維護金融穩(wěn)定中充分考慮經(jīng)濟周期的波動。銀行業(yè)的經(jīng)營自身就帶有順周期效應，一刀切的金融監(jiān)管標準將進一步加劇這一順周期效應。從資本約束的視角來看，經(jīng)濟狀況下行時，銀行的惜貸行為將加劇經(jīng)濟的下行，而資本約束將導致銀行更加惜貸，這也是在貨幣政策傳導中存在門限效應的重要原因之一。因此，在建立金融監(jiān)管規(guī)則時，應充分考慮金融周期的波動，在經(jīng)濟周期上行階段實施更加嚴格的金融監(jiān)管，防范風險的集聚，在經(jīng)濟周期下行階段實施更加寬松的金融監(jiān)管，給銀行釋放更多的調(diào)整空間。

【本文作者分別為香港交易所首席中國經(jīng)濟學家、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家，亞洲金融合作協(xié)會智庫部副研究員】

責編：趙鑫洋 / 蔡圣楠