【摘要】鑒于證券市場和股指期貨市場具有風險關聯性，應當合理界定和規制期貨內幕交易，實現不同市場中內幕交易的跨市場監管。文章從內幕交易監管的必要性入手，分析監管執法實踐中存在期貨內幕交易“認定難、執法難”的困境及其成因，提出正確界定期貨內幕交易、加強信息披露監管、完善多層次化的監管體系、建立跨市場信息交流機制等具體措施以實現內幕交易的跨市場監管。

【關鍵詞】內幕交易　期貨　跨市場監管

【中圖分類號】F0　　　　　　　【文獻標識碼】A

2015年6月以來，我國證券市場出現異常波動為投資者敲響了警鐘，證券市場和股指期貨市場漲跌的連動效應，使得投資者逐步認識到不同市場的風險關聯性，此次股災源于股指期貨的說法也一度甚囂塵上，這反映出市場投資者對跨市場違法行為的深深擔憂。因此，當存在既相互關聯又相互區別的不同市場時，如何防范金融風險在不同市場之間連動和蔓延，建立有效的市場監管體系，對于維護健康、穩定發展的資本市場至關重要。鑒于證券市場和股指期貨市場之間的風險關聯性，合理界定和規制期貨內幕交易，實現不同市場中內幕交易的跨市場監管，這是對我國證券監管部門的內幕交易監管工作提出的新挑戰。

內幕交易監管的必要性

內幕交易是指內幕信息的知情人或者非法獲取內幕信息的人，在對交易價格有重大影響的信息尚未公開前，利用內幕信息從事交易，或者向他人泄露內幕信息，建議他人進行交易的行為。內幕交易之所以令投資者如此趨之若鶩，根本原因在于行為人利用其信息優勢進行交易，能夠牟取利益或者避免損失。

從內幕交易所涉及公司角度而言，公司信息可以視為公司的商業財產，內部人利用公司內幕信息謀取私利實際上也是侵犯了公司的財產權益。對內幕交易的禁止也是對公司財產權益的保護。①從市場監管的宏觀角度而言，保障證券市場的公平、公開和公正對于維護證券市場的健康發展至關重要，而內幕交易的存在則違反了“有效市場上任何人均可充分獲取信息”以及“競爭者地位平等”這兩大原則。

打擊和遏制內幕交易一直是各國政府的重要監管任務，監管者通過規制內幕交易的法律制度安排，賦予投資者平等知悉重要信息的機會，實現保護投資者合法權益的監管目標。在我國證券監管執法實踐中，查處內幕交易違法案件仍是執法重點。證監會曾經在多起內幕交易案件的行政處罰書及新聞發言中明確表示，內幕交易是利用信息優勢進行交易的行為，破壞了證券期貨市場的三公原則，嚴重影響了投資者信心，侵害了投資者利益。

當存在單一的證券市場時，信息只是在證券市場內部發生傳導。而在存在多層次的資本市場體系之下，信息不僅能夠在市場內部傳導，還可以在不同市場之間進行傳遞。獲得內幕信息的知情人可以根據獲利預期選擇在不同市場進行內幕交易。當其中某個市場出現異常交易行為時，進而也可能會對另一個市場造成影響。證券市場和股指期貨市場作為我國多層次資本市場的重要組成部分，兩者緊密關聯，交易行為具有連動效應。包括股指期貨在內的衍生品發展是一把雙刃劍，一方面，期貨市場具有實現風險管理、價格發現的功能，良好有序運作的股指期貨市場，有利于增強證券市場的交易活躍程度和實現價格合理波動，從而促進證券市場的健康發展，完善和健全多層次的資本市場；另一方面，伴隨著我國證券及股指期貨市場的迅速發展，金融衍生品交易由于與生俱來的高杠桿、高風險特性，不僅可能造成市場效率的凈損失，甚至可能造成系統性風險。此次股災中證券市場與股指期貨市場的連動下跌就是一個明確的佐證。

內幕交易產生于證券交易市場，隨著衍生產品的發展進而延伸至期貨交易市場。美國《商品期貨交易法》、歐盟《市場濫用指令》、新加坡《證券期貨法》、韓國《期貨交易法》、我國臺灣地區“期貨交易法”等國家和地區的立法例均明確禁止期貨內幕交易。鑒于我國《期貨法》尚在制定期間，國務院2012年修訂的《期貨交易管理條例》對期貨市場和期貨交易的各項制度作出規定，是迄今為止規范我國期貨交易最高層次的規范性文件。我國對證券市場和期貨市場采取集中統一的監管模式，即以中國證監會集中統一監管為主，深滬交易所、中國金融期貨交易所、行業協會等自律組織的監管為輔。

期貨內幕交易的監管困境及成因

內幕交易作為資本市場上所存在的“痼疾”，可能同時存在于證券市場和期貨市場中。然而，期貨內幕交易的執法效果并不盡如人意。我國證券監管執法實踐中已經逐步形成了一項共識，即發生在期貨市場與證券市場中的內幕交易存在差異，但是兩者差異究竟何在，目前尚未形成清晰統一的看法。對期貨內幕交易的認識不清導致執法不力，是期貨內幕交易難以被監管的重要原因之一。

期貨市場和證券市場具有不同：第一，交易標的不同。與證券市場以股票為其交易標的不同，期貨市場的交易標的是期貨合約。期貨合約是在將來某一特定時間和地點交割一定數量和質量實物商品或金融資產的標準化合約。②第二，證券市場上的資金融通以證券發行為前提，信息披露等法律制度是以對上市公司的規制為核心，而期貨市場并非以上市公司為規制核心。第三，市場功能定位不同。證券市場的功能定位是資金融通，表現為市場主體投資和上市公司融資，證券市場中的交易標的即證券（股票）正是投資與融資的“介質”。期貨市場具有兩大主要功能，一是套期保值，二是價格發現。從套期保值的角度看，市場主體把期貨市場當作轉移價格風險的場所，利用期貨合約作為將來在現貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現在買進準備以后售出商品或對將來需要買進商品的價格進行鎖定和風險管理的交易活動。從價格發現的角度看，期貨市場進行風險管理的本意，就是讓市場參與者利用自己的私有信息進行交易，通過這種競爭機制，對風險進行定價，從而達到市場均衡。套保者與套保者、投機者與投機者等期貨市場參與主體之間會存在信息差異，市場參與者利用自己的私有信息對風險進行定價，不同定價體現出不同投資者在信息上的差異，而正是這種差異形成了一個均衡公允的期貨市場價格，風險因而得以重新配置。

因此，由于證券市場和期貨市場的交易標的和功能定位存在諸多不同，不能簡單地將證券內幕交易的理論與規范簡單套用于期貨內幕交易，對于期貨內幕交易的認定在信息、主體等構成要件中呈現出特殊性：

第一，內幕信息的內涵不同。無論是在證券市場還是期貨市場，內幕信息都是屬于重大的、非公開信息，但是由于內幕交易產生的土壤不同，導致內幕信息的內涵和外延大相徑庭。證券市場以上市公司的信息披露制度為基礎，證券市場的投資者獲得重大信息的機會均等，禁止內幕交易是維護信息公開的內在需要，因此，內幕信息是指作為與上市公司經營財務有關、并且對上市公司證券價格有重大影響的尚未公開的信息，是法律強制要求上市公司披露給所有市場投資者的信息。

與期貨合約關聯的往往是某一實物商品或金融資產的品種、行業、產業鏈等宏觀經濟要素，期貨內幕信息包括國務院期貨監督管理機構以及其他相關部門制定的對期貨交易價格可能發生重大影響的政策、期貨交易所作出的可能對期貨交易價格發生重大影響的決定、期貨交易所會員、客戶的資金和交易動向等對期貨交易價格有顯著影響的其他重要信息。因此，證券內幕信息側重于公司經營財務層面的微觀性信息，而期貨內幕信息則更側重于監管政策、交易所決定、重大交易信息等能夠對期貨價格產生重大影響的宏觀性信息，兩者重合度較低。

第二，內幕信息的內涵不同，因而信息來源不同。內幕交易的規制主體不同，由于期貨內幕信息是以宏觀政策信息以及客戶交易信息為主，因此，期貨內幕信息的知情人員是指由于其管理地位、監督地位或者職業地位，或者作為雇員、專業顧問履行職務，能夠接觸或者獲得內幕信息的人員，包括期貨交易所的管理人員以及其他由于任職可獲取內幕信息的從業人員、國務院期貨監督管理機構和其他有關部門的工作人員以及國務院期貨監督管理機構規定的其他人員。根據我國《證券法》第七十四條列舉的屬于“內幕信息的知情人”的七類人員來看，除了因監管地位或者職業地位，或者作為專業顧問能夠接觸或者獲得內幕信息的人以外，證券內幕信息的知情人通常是因在該公司中任職或者持有該公司股份而可以直接獲得有關內幕信息的人。

除了期貨內幕交易的“認定難”問題直接影響到期貨內幕交易監管實踐的執法效果之外，期貨內幕交易案件面臨“執法難”的困境也取決于監管部門執法力度和出現機率的主客觀兩方面因素。一方面，內幕交易在不同市場中出現的機率本身存在差別，這是“執法難”的客觀因素。期貨品種數量遠小于股票只數，影響期貨定價的重大突發信息出現概率相對較低。股票價格作為上市公司價值的反映，其價格會隨著公司重大信息的披露而不斷發生價格重估，因而證券市場上的內幕交易層出不窮，需要監管機構常抓不懈，始終保持高壓態勢。另一方面，監管部門的執法機制尚且存在不足也是導致“執法難”的主觀因素。我國證券期貨市場已經形成了集中統一的監管模式，但在這統一的多層次化的監管體系中，證監會占據著絕對主導的地位，多層次資本市場具有復雜性，證監會承擔著繁重的監管職責，其后果是證監會分身乏術，執法力度可能存在一些不足，從而無法對期貨市場的違法行為形成足夠的執法威懾力。

實現內幕交易跨市場監管的具體措施

無論是證券市場還是期貨市場，內幕交易的行為人都是利用了自身的信息優勢，如果交易雙方所掌握的關于交易標的（股票和期貨）的信息差異足夠大，將會扭曲價格形成機制的有效性，沖擊現有的市場秩序，那么，行為人利用其信息優勢與他人交易就是顯失公平的，因而具有了法律意義上的可責難性。這不僅使得期貨內幕交易與正常的期貨交易行為相區別開來，并且為跨市場的內幕交易監管提供了契合共通之處。因此，筆者認為，不僅應當加大對期貨內幕交易的打擊力度，而且應當加強對證券市場和期貨市場的跨市場監管，具體內容包括以下方面：

第一，從法制建設的角度，協調我國《證券法》修訂工作和《期貨法》的制定工作。既要充分認識到多層次資本市場體系下不同市場的風險關聯性，防范金融風險在不同市場之間連動和蔓延，又要兼顧到內幕交易滋生土壤的市場差異，這就需要監管部門能夠深刻認識到期貨內幕交易在主體、內幕信息等構成要件上的特殊性，正確界定期貨內幕交易是實現精準打擊違法行為的前提條件。

第二，加強跨市場的信息披露監管，從信息源頭加強內幕信息管理。無論是證券內幕交易還是期貨內幕交易，都是行為人利用自己的信息優勢進行交易。因此，在不同市場中進行信息管理的共通之處在于，督促信息披露義務人按照法律規定，及時履行信息披露義務。完善的信息披露監管有利于事先防范內幕交易的發生。但同時應認識到，不同于證券市場上的定價機制，某一上市公司的股票價格取決于該公司的微觀經濟要素，期貨屬于金融衍生品范疇，與期貨合約關聯的往往是某一實物商品或金融資產的品種、行業、產業鏈等宏觀經濟要素，因而期貨內幕交易的信息源頭主要是國家監管機構和自律組織的工作人員。但是，現有監管實踐中對期貨市場內幕信息源的監測重點上似有偏差，導致對期貨相關宏觀政策信息的知情者缺乏足夠監督，而“過度關照”了市場套保者。③

第三，應當進一步完善多層次化的監管體系，實現不同層次監管部門的監管協作。在強化證監會對股票和期貨市場的統一監管的同時，真正發揮包括深滬證券交易所、中國金融期貨交易所等自律性組織的監管作用，才能改善期貨內幕交易“執法難”的現狀，彌補證監會目前執法力度不足的缺陷，加大對內幕交易違法行為的處罰力度。為了貫徹落實《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》提出的“嚴厲打擊證券期貨違法犯罪行為”的精神，解決證券期貨執法任務不斷加重與執法力量相對不足的突出矛盾，加強證券期貨稽查執法力量，證監會于2014年12月發布了《中國證監會委托上海、深圳證券交易所實施案件調查試點工作規定》，試點委托上海、深圳證券交易所對欺詐發行、內幕交易等常規案件進行調查執法。筆者認為，可以根據試點委托的經驗，將委托執法的范圍推廣到期貨市場的自律性組織即中國金融期貨交易所，將打擊期貨內幕交易的違法行為也納入監管執法工作的重要范疇。

第四，完善多層次監管體系下的跨市場信息交流機制，實現信息協調和分享。從期貨市場發展的實踐來看，由于期貨市場的高杠桿、高風險、高流動性等特征，期貨內幕信息在期貨市場中的傳導，可能會引起期貨市場出現異常波動，進而傳遞至證券市場，惡性循環之下可能對整個資本市場造成更為深遠的影響。因此，監管機構僅對單一市場履行監管職責，難以有效地防范資本市場可能出現的系統性風險。應當借鑒美國、臺灣地區等國家與地區的先進監管經驗，通過建立跨市場信息交流機制，定期或者不定期地舉行信息交流會議，及時進行跨市場信息交流和分享，利用不同市場中產生的信息、數據、資料等，特別是對市場異常交易行為進行信息溝通和分享，從而查找異常交易行為產生的原因，關注和研究市場中可能存在的問題，并采取相應的解決措施以遏制內幕交易，防范資本市場的系統性風險。

結語

《證券法》和《期貨法》的立法工作因為股市的劇烈波動而被推遲，應當利用這一契機來總結和研究如何規制不同市場中的內幕交易違法行為。股指期貨市場中的內幕交易雖然不如證券市場上的內幕交易出現頻繁，并不意味著可以放松對期貨內幕交易的監管工作。相反，多層次資本市場中不同市場的連動效應意味著，必須加強對期貨市場中的內幕交易進行監管，實現內幕交易的跨市場監管。特別是從信息源頭加強內幕信息管理，完善多層次化的監管體系、建立跨市場信息交流機制，才能遏制和杜絕內幕交易違法行為，維護整個資本市場的三公原則，重新樹立投資者信心，維護投資者利益，防范多層次資本市場的系統性風險，促進整個資本市場的健康、持續、穩定發展。

（作者單位：中央民族大學法學院；本文系北京市社科聯2015年度青年社科人才資助項目“科技創新企業的法律監管研究”，項目編號：2015SKL020）

【注釋】

①楊亮：《內幕交易論》，北京大學出版社，2001年，第31頁。

②劉鴻儒主編：《金融期貨》，北京：中國金融出版社，2010年，第4頁。

③李明良，李虹：“期貨市場內幕交易的內涵：以美國為中心的考察”，《證券法苑》，2014年第13卷，第291頁。

責編/王坤娜