十八屆三中全會《決定》將金融改革放在“加快完善現代市場體系”一章中，表明中央將“完善現代市場體系”作為金融改革的重點

金融改革需面對的兩個根本命題

　　改革總是在特定歷史時期和發展階段開展的，都有其需要解決的特定問題。我國當前的金融改革需面對系統轉換和金融風險化解這兩個根本命題。

首先，我國金融體系需要實現轉型。金融體系是為實體經濟服務的。我國原有的金融體系，是適應并服務于“集中資源辦大事”的經濟發展模式的。當經濟發展更多依靠市場主體的原創力時，就顯出原有金融體系的不足了。我國的金融體系需要從政府大量干預和保護，以間接融資為主、市場相對封閉分割，逐步轉向直接和間接融資并重，市場有一定開放并相互交叉、融合和分層的，更加市場化的金融體系。

其次，我國金融改革需有效化解金融風險。一方面，不同類型的金融體系，其吸收和化解金融風險的方式是不一樣的。在間接融資為主的機構型金融市場中，風險主要是通過機構的資本吸收等方式管理并化解的；在間接融資為主的市場型金融市場中，風險主要通過市場波動及時釋放和分散。另一方面，我國金融改革伴隨著經濟增長階段和模式的轉換，金融體系吸收并反映著經濟體系的風險。金融改革不僅要應對自身系統轉換產生的風險，還需要承接經濟體系轉軌、經濟泡沫等給金融體系帶來的風險。當前，企業和地方政府債務率處于較高水平，以現金流衡量的資產回報率已低于社會平均融資成本，期限錯配和資源錯配日趨嚴重。金融內在聯系增強，財政、金融、貨幣風險相互混淆，整個金融體系的系統性風險不斷累積。

金融改革的基本方向是市場化

　　讓市場在資源配置中發揮決定性作用也是金融改革的核心思想。十八屆三中全會《決定》將金融改革放在“加快完善現代市場體系”一章中，表明中央將“完善現代市場體系”作為金融改革的重點。金融市場的改革，也應適用“建立公平開放透明的市場規則”和“完善主要由市場決定價格的機制”思想。這意味著，金融領域也應“實行統一準入制度，在制定負面清單基礎上，各類市場主體可依法平等進入清單之外領域”，要“實行統一的市場監管，……，反對壟斷和不正當競爭。……。健全優勝劣汰市場化退出機制，……”。

市場化的本質是市場自主決策，是有效競爭，真正發揮市場約束。其含義是多方面的，既意味著價格由市場主體自主決定，也意味著市場成為開放系統，機構、產品、市場準入和退出是相對自由的，還意味著微觀主體的約束是有效的，市場結構是相對合理的，既不允許出現市場壟斷和不正當競爭行為，也不存在不得不照顧的弱勢群體和市場失敗者（政策性和商業性的充分分離），甚至還意味著政府管理市場的方式也是尊重市場原則的。

這一輪的金融改革，以準入和價格管制放開為重點，推動建立多層次市場化金融體系。

其中，準入管制的放開是全面的，是實現市場化最重要的內容。這既包括對內的準入放開，也包括對外的準入放開；對外的準入，既包括允許外資金融機構更自由地在境內提供金融服務，也包括跨境資金更自由地流動，上海自貿區改革中已有較詳細的嘗試；既有對銀行等中小金融機構的準入放開，也有股票的注冊制，豐富金融產品，涉及機構、市場和產品的準入放開。放松價格管制，是發揮市場約束的另一重要方面。利率和匯率的市場化是金融改革的重點，是完善我國金融市場的關鍵。推動政策性金融機構改革，完善普惠金融體制是實現市場化的有益補充。《決定》也在試探建立與市場化相適應的宏觀調控、監管框架和體系。

近期，我國影子銀行體系快速發展，引起了各方的高度關注和警覺。這是在仍存在相對嚴格行政管制環境下，市場主體出于贏利動機，通過各種方式繞開各種行政管制，響應市場需求。這是市場主體市場化的一次嘗試，這也是政府學會管理市場化金融運行的一次機會，是漸進推進市場化過程中不得不學會的一課。在金融自由化過程中，金融市場對監管空白的反應是十分迅速的，人們迅速抓住監管套利機會，追求更高的回報率。金融監管、法律框架的改革（有助于形成有效的市場約束的條件）與金融的市場化速度不銜接，隱藏著巨大的失控風險。當然，影子銀行的風險還高度依賴于其服務的實體經濟的風險特征，在當前環境下具有巨大的特殊性。

網絡金融是我國推進金融市場化的另一個機會。當前，網絡金融發展迅速，是社會網絡化、金融轉型和交易價值等共同推動的。這個時期，很容易將現實世界的金融監管延伸到網絡金融領域。但這就喪失了重新思考貨幣、金融、監管本源的機會，喪失了重新設計更有效的金融調控和監管的機會，也不利于金融與網絡社會更充分、更有效地融合。

金融改革的核心是重塑政府和市場的關系

　　金融市場具有內在的脆弱性。市場化并不是僅僅放松管制，并不意味著不需要管理。金融體系能夠市場化的程度，高度受制于給金融體系賦予的功能，以及政府管理金融的能力。現代社會的發展，就是分工不斷拓展和深化的過程。市場化的過程，既是現金流的風險和收益不斷劃分與重新組合的過程，也是管理要素不斷細分和重新組合的過程。

首先，我國需要準確界定金融體系的功能。在相當長時期內，我國金融體系事實上承擔著除資源優化配置外的宏觀調控、產業政策的功能，“窗口指導”、“行業目錄”廣泛存在。為此，我國有必要適當弱化金融的產業政策功能，合理劃分金融和財政政策之間的關系，進一步區分政策性和商業性金融。

其次，有必要進一步理順政府（中央和地方、一行三會、監管部門和行業協會、投資者保護機構）在金融領域的職責和管理架構，特別是要合理確定政府和不同市場主體在風險管理和風險承擔方面的界線。政府在金融領域中，所有者、監管者、行業促進者、經營者的職責交錯，甚者承擔了部分社會安全網的職能，中央政府和地方政府，權責（險）利并不能基本匹配，大量的金融風險最終轉化為財政風險和貨幣風險。為了使金融體系的管理更加有效，我國有必要將管理的不同要素進行細分，分離不同職責，并由合適的機構承擔相應的職責。監管部門應從微觀金融風險中解放出來，更多關注行業風險和系統性風險。需要發揮行業協會在促進行業發展中的作用。強化政府在平衡市場力量（消費者、投資者保護；反壟斷和不正當競爭方面）的職責。充分發揮市場服務機構的作用，推動服務中介的去行政化進程。加強一行三會、中央和地方在監管方面的分工合作。

最后還應分離實體經濟的經營風險和金融領域的金融風險，理順金融機構和企業之間的關系。金融機構應在風險管理方面有一定的自主性并因此承擔相應的風險損失，獲取必要的風險收益。在這種背景下，企業可以將主要精力放在實體經濟的經營上，而不是不得不應對流動性風險（資金使用的期限，與金融體系真正提供的資金期限不匹配，不得不從事期限匹配的流動性管理），甚至卷入金融操作（杠桿率不斷提高，通過委托貸款等方式，為其他企業提供資金支持，乃至進入國外被歸入金融業的房地產業和地下金融行業）。

金融改革需有效化解金融風險

　　金融的處理對象是不確定性，因此存在并處理金融風險是金融體系的特征之一。金融體系通過吸收、合理分配和分散、及時釋放等方式，積極應對金融風險。但由于我國特殊的經濟發展階段，加上體制機制上的一些缺陷，導致系統性風險不斷累積，甚至將分散的個別風險不斷轉化為集中的系統性風險的傾向。在推進金融改革的過程中，我國需要高度關注并適時調整這類風險形成機制，以提高我國金融體系的穩健性。

首先，我們應該看到，當前金融體系存在的風險，相當部分是實體經濟轉型風險的反映。金融是服務于實體經濟的，同時也集中并反映了實體經濟風險。我國經濟正處于從高速向中高速增長的階段轉換時期，增長動力和經濟結構將發生重大變化。與此相適應，資源配置將發生重大變化，增長速度、模式調整，也將引起資產價格的重估。實體經濟的去產能、產業結構調整和運行模式轉換，都將在金融體系中有所反映，表現為銀行不良貸款的增加，股票和房地產市場的震蕩和分化。在實體經濟充分調整之前，尤其是實體經濟運行機制轉變之前，實體經濟風險在金融領域還表現為，金融體系通過各種方式過長時間、過度規模維持實體經濟原有結構。轉型過程中，政府過度介入，產生了隱性擔保，給金融體系發出了扭曲了價格信號，加重了金融體系支持原有結構的傾向。

其次，我們還需要認識到，金融改革和轉軌過程中的不協調，加劇了金融體系的脆弱性。我國仍是發展中國家，金融的深度和廣度仍不足，市場缺乏分層和融合，為實體經濟提供服務的創新仍受到一定的制約。但這主要影響金融效率。雖然這最終也會影響金融安全，但從風險角度看，我國更大的金融風險來源于金融改革和轉型過程中的不協調。

我國當前的金融體系，是適應于原有經濟增長和管理模式的。隨著經濟轉型，金融體系也在改革和轉型。但由于改革和轉軌的內在不協調性，金融體系的脆弱性更加突出。脆弱性的本質，是權責利的不一致，導致行為的持續扭曲。集中表現為以下幾個方面：一是金融市場化轉型與行政化管理手段之間的矛盾。金融機構和市場已在相當程度上市場化運行，但我國的宏觀調控和金融監管卻仍保留了大量的行政性、數量型手段，兩者出現一定的沖突，如有管理的浮動匯率制度、資本賬戶管制、嚴格的準入限制、事實上的貸款規模控制、存貸比、較高的法定存款準備金率、投資的行業限制等，規避這些管制的創新活躍。二是分業監管和混業經營之間的矛盾。我國的不同金融市場開始融合，金融領域已事實上混業經營，但我國仍采取分業監管的管理框架。不同監管部門在主管行業利益等推動下，存在一些不利于金融整體穩定發展的監管競爭行為，給監管套利提供空間。在泛資產管理領域，表現得較為突出。監管框架已不適應金融實踐的發展，監管有效性下降。三是民間金融快速發展，但缺乏有效的調控和監管框架。民間借貸、網絡金融快速發展，金融機構的表外業務創新活躍。我國以M2為目標的數量型貨幣調控，越來越不適應金融的發展，調控的有效性下降。這些金融業務還缺乏基本的法律界定，存在監管真空，無序發展的特征較為明顯。四是其他領域改革與現有的金融管理體制不協調。如上市公司的治理受制于國有企業改革；財稅體制改革滯后，使得地方政府混淆政策性和商業性融資，過度介入金融市場等等。

三是不合理的損失承擔機制，導致系統性風險不斷累積。不合理的損失承擔機制，是導致我國金融系統性風險不斷累積的根本原因。首先，我國金融體系廣泛存在道德風險，且國家信用被濫用。缺乏存款保險制度的、以國有為主的銀行體系，加上由于我國的社會保障體系尚不完善，出于維護社會和金融體系穩定的考慮，我國幾乎不計代價地維護金融穩定。這使得我國正規金融體系幾乎等同于國家信用。在資本市場等市場化盈利要求壓力下，金融機構過度擴張，濫用了國家的隱性安全網。其次，政府干預經濟，參與市場融資（地方融資平臺等），混淆了財政和金融的界限，扭曲了實體經濟的價格信號，使得金融體系將資源過多地配置到財政領域，金融和財政風險相互融合和轉化。再次，政府將金融穩定理解為不出現風險事件，不斷介入風險事件。在經濟處于上升周期時，風險事件還僅僅是期限錯配的流動性風險，這種集中有助于消化風險。但一旦經濟處于下降周期，風險事件超出期限錯配類的流動性風險，這種集中就將分散的個別風險轉化為集中的系統性風險，破壞了金融系統通過及時釋放風險的方式維護系統穩定的功能。整個金融體系呈現出“鋼化玻璃”特征。

金融改革成功的關鍵是處理好改革、發展和穩定三者關系

　　改革總是在處理“破”和“立”的對立統一關系。我國當前的金融改革不是在資源已優化配置的基礎上實現系統轉換。改革不得不面對原有的資源錯配，不得不面對新舊機制轉換過程中可能產生的失控風險。市場化的金融改革，意味著將更加透明，原有的錯配將不得不有所暴露，意味著原有運行體制一定程度的破壞，需要及時建立起適應于市場化運行的體制機制。金融改革實施的關鍵，是處理好改革、發展和穩定三者關系，需要合理設計改革的順序、時機和力度，需要及時應對這個過程可能引發的風險，設計好相應的配套措施。

1.改革共識問題

　　要對金融改革的未來遠景（“立”的部分）達成共識，并非易事。不同參與主體，還會據此設立各自的目標，并進行轉型和改進。或者說，每個主體都會對改革的項目、進程和后果進行辨別和選擇。一方面，容易延遲風險的暴露，將風險不斷累積，從而增加系統風險。另一方面，改革的結果可能與最初的設想有所偏差，容易引起各個參與主體與改革共識的割裂，重新凝聚共識將貫穿改革的整個過程。相當多的時候，改革是環境和意愿的產物，需要將環境和意愿相互結合起來，應充分借助市場帶來的壓力和利益格局的調整。利率匯率等金融價格形成機制的市場化，和金融市場對內對外準入管制的放松，具有這方面的效果。

2.宏觀環境問題

　　首先，金融改革需充分考慮我國經濟社會的發展階段。一方面，國民經濟的發展階段、人均財富水平等決定著金融結構的選擇。我國仍處于工業化中后期，是發展中、轉軌、非中心貨幣大國。因此，金融改革的選擇仍需要直接融資和間接融資并重，仍需要堅持金融服務實體經濟的功能，仍需要與國際金融市場有必要的分割。另一方面，如果宏觀經濟的風險加大（社會杠桿率上升，社會保障體系不健全，或者缺乏新的增長動力，社會對政府的信任程度下降等），將可能影響對金融改革產生成本和風險的承受度。

其次，金融改革需要充分認識我國現存金融體系運行的客觀基礎。存在總是合理的。雖然從價格角度，金融市場并不出清，但通過數量配給、雙軌制等方式，實現著事后的均衡。當轉向更加市場化的金融體系時，有必要充分考慮到這些均衡力量遭到破壞后可能引發的市場震動。只有充分理解了市場上各種實現均衡的真實力量和機制后，才能找到一條可靠的改革路徑。這一方面意味著不能從國外某些現成的模式出發推動改革，改革必須扎根于中國金融運行的實際。另一方面也意味著既要重視正規可見的金融體系，還要關注影子金融系統，關注現有管理措施的部分合理性（出于尋租的部門利益除外）。當為了控制金融風險而加強對某個領域控制時，要考慮到市場可能產生的規避行為，創造出新的產品和市場，使得控制失效。事實上，市場化往往是伴隨著原有行政管理手段失效、不得不承認現實而出現的。

再次，改革往往發生在與穩健宏觀環境要求相違背的時期。條件都具備的時期，往往也是缺乏改革動力的時期。接受變化是需要一定的勇氣和壓力的。因此，應不完全受宏觀環境的制約，甚至制造一定的市場壓力，擇機推動金融改革。

3.與其他領域改革的協調問題

　　金融改革除了要充分考慮不同改革措施、政策之間的搭配和時間順序，尤其是市場發展和調控、監管之間協調的問題，還要充分考慮與其他領域改革的協調問題。

一是財政支持問題。相當方面的金融改革，都將涉及改革成本（風險暴露、市場退出），都可能需要公共基金的投入。而事實上，制約當前金融市場化的部分原因，也是財政投入不足。社會安全網不健全導致的。如地方債務以及信用債券等正常違約，金融機構從事的政策性業務，包括三農和小微企業貸款等。二是宏觀調控框架。宏觀調控框架也制約著金融體系功能的設定。只要我國仍堅持產業政策，雖然可以讓財政補貼發揮更大作用，但對金融資源一定程度的政府管控就不可避免。三是地方政府和國有企業的管理體制。市場約束要發揮作用，需要借助微觀主體的治理機制。實體經濟層面如果存在預算軟約束（政府隱性擔保或者其他因素），則可能扭曲實體經濟向金融體系發出的信號，從而發生系統性的資源錯配。金融體系越市場化，這種錯配將越嚴重。四是社會保障體系的建設問題。只要“社會政策托了底”，金融改革才能更加深入開展，才能對經濟波動有更大的容忍度，能承受更大的社會緊張情緒。