今年6月份之后，銀行間市場各個期限的利率出現(xiàn)明顯抬升：一個月以內(nèi)的利率下半年較上半年平均升幅超過100個基點，目前7天回購的利率水平已達到14年來高位。在理財收益率飆漲、資金利率高企的背后，到底是什么？

　　“缺錢”源于“錯配”

金融系統(tǒng)“缺錢”不是因為錢少，最根本的原因是金融系統(tǒng)的錯配，即使央行投放大量資金，市場上最終能獲得的流動性支持仍較有限

有兩個現(xiàn)象看似非常矛盾，卻又同時存在。一個是“錢多”，廣義貨幣（M2）數(shù)額巨大。央行發(fā)布的《2013年10月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》顯示，10月末，M2余額達到107.02萬億元,同比增長14.3%，分別比上月末和去年同期高0.1個和0.2個百分點。同時，央行最新公布的10月份央行口徑新增外匯占款接近4500億元，創(chuàng)出2010年10月份以來的新高，相比9月份足足擴大了近7成。

另一個是“錢少”，貨幣市場流動性緊張，資金利率上行。以7天利率為例，今年1季度，剔除節(jié)日因素帶來的影響，7天利率波動中樞徘徊在3.2%左右；隨后，二季度前兩個月，7天利率均值上漲至3.37%至3.57%，6月下旬，7天利率均值高達6.92%。進入三季度，隨著各金融機構(gòu)增加備付金，7天利率月均值回調(diào)至4%附近；進入四季度，7天利率中樞處于高位，10月和11月均值分別為4.29%、4.52%，12月至今約為4.61%。

這種矛盾源于資金的錯配。“金融系統(tǒng)‘缺錢’不是因為錢少。”中國社科院金融研究所所長王國剛認(rèn)為，最根本的原因是金融系統(tǒng)的5個錯配：“主體錯配”，正常情況下，企業(yè)是資金的需求方，居民是資金的供給者，而現(xiàn)在的狀況是，居民和企業(yè)都把資金交給銀行，再由銀行進行資金資源的配置，隔斷了企業(yè)和居民之間的直接聯(lián)系；“性質(zhì)錯配”，債券融資和股權(quán)融資不足，而貸款這一間接融資方式成為社會融資的主要手段；“期限錯配”，近年來，我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)增速較快，其中，中長期貸款長期化，但存款期限又出現(xiàn)短期化變化，就形成了期限錯配的矛盾，這種錯配肯定會帶來流動性緊張的問題。此外還有“市場錯配”和“產(chǎn)品錯配”，資金配置于資本市場的總量不足。在這種情況下，即使央行往市場上投放大量資金，但市場上最終能獲得的流動性支持仍較有限。

　　年末效應(yīng)聚集

金融機構(gòu)資產(chǎn)配置“去杠桿”和年底周期性信貸緊張共同導(dǎo)致資金供給收縮，再加上實體經(jīng)濟融資需求剛性增長，導(dǎo)致資金緊張、利率上揚

“銀行理財收益率的大幅上漲，是由于短期資金總體偏緊。”王國剛表示。臨近年末，一些季節(jié)性因素開始對資金面產(chǎn)生影響。從銀行的角度講，他們面臨“貸存比”、“流動性”比例、“流動性覆蓋率”和“凈穩(wěn)定融資比例”等指標(biāo)的考核，銀行需要通過發(fā)行高收益的理財產(chǎn)品來增加存款總量。此外，實體經(jīng)濟也面臨短期資金的嚴(yán)重緊缺，市場對現(xiàn)金的需求量增大，使得銀行系統(tǒng)較為“缺錢”。

與此同時，過去常常在流動性緊張時為市場“解渴”的公開市場操作也極為謹(jǐn)慎。央行在《2013年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中提出，將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，不放松也不收緊銀根，著力增強政策的針對性、協(xié)調(diào)性，適時適度進行預(yù)調(diào)微調(diào)。

事實上，7月以來，央行采用“鎖長放短”的操作方式，今年以來，除了最后一筆僅10億元的央票沒有續(xù)做之外，央行共9次對3年期央票進行到期續(xù)做，累計規(guī)模為4222億元。即使在10月資金利率大幅走高之時，央行依然繼續(xù)回籠資金，10月公開市場累計凈回籠404億元，為今年4月以來首次凈回籠。

“公開市場操作變調(diào)，加劇了市場對政策收緊的預(yù)期。”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委說，貨幣市場頻繁波動形成風(fēng)險溢價，6月“錢緊”后，機構(gòu)對未來預(yù)期的不確定性上升，這直接造成了下半年市場利率更為頻繁的波動，反過來又造成新的不確定性，使得貨幣市場利率抬升。

央行下定決心“降杠桿”也使得市場對于流動性的預(yù)期謹(jǐn)慎，帶動資金利率走高。“在近幾年較大幅度加杠桿后，經(jīng)濟可能將在較長時期內(nèi)經(jīng)歷一個降杠桿和去產(chǎn)能的過程。”在《2013年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，央行首次提出要“降杠桿”。

中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長劉元春認(rèn)為，從央行的角度來講，降杠桿主要是降低負債規(guī)模，就是對貨幣發(fā)行、貸款規(guī)模進行控制，特別是對國有企業(yè)、地方政府融資平臺的貸款要控制。

國泰君安首席經(jīng)濟學(xué)家林采宜認(rèn)為，金融機構(gòu)資產(chǎn)配置“去杠桿”和年底周期性信貸緊張兩個因素共同導(dǎo)致資金供給收縮，而實體經(jīng)濟在復(fù)蘇過程中，對融資需求存在剛性增長，兩者共同作用導(dǎo)致資金緊張、利率上揚，貨幣市場資金緊張可能會是今后一段時間的常態(tài)。

而且，流動性緊張并非流動性“斷裂”，中國銀行首席經(jīng)濟學(xué)家曹遠征表示，企業(yè)融資渠道其實很多，目前傳統(tǒng)貸款只占到社會融資規(guī)模的40%左右。有貸款需求的企業(yè)還會選擇繼續(xù)向銀行貸款來擴大生產(chǎn)經(jīng)營，而商業(yè)銀行也會根據(jù)企業(yè)資質(zhì)發(fā)放貸款。

　　期待利率市場化加速

惟有加快利率市場化，促使理財產(chǎn)品創(chuàng)新，才能從根本上解決銀行理財產(chǎn)品變相攬儲問題

有人擔(dān)心，高企的資金利率一方面會對銀行系統(tǒng)造成壓力，另一方面會抬高實體經(jīng)濟的融資成本。一家股份制銀行金融市場部首席分析師認(rèn)為，從當(dāng)前來看，資金利率走高也是市場供需的一種反映。資金利率長期較低并不利于優(yōu)化資金資源的配置。

“惟有加快利率市場化，促使理財產(chǎn)品創(chuàng)新，才能從根本上解決銀行理財產(chǎn)品變相攬儲問題。”清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院金融系主任李稻葵認(rèn)為。

不僅如此，這也為存款利率市場化打下了基礎(chǔ)。按照央行行長周小川此前的表述，利率市場化進程有近期、近中期和中期“三步走”的路徑規(guī)劃，近期著力健全市場利率定價自律機制；推進同業(yè)存單發(fā)行與交易，逐步擴大金融機構(gòu)負債產(chǎn)品市場化定價范圍；近中期，將注重培育形成較為完善的市場利率體系，完善央行利率調(diào)控框架和利率傳導(dǎo)機制；中期，將全面實現(xiàn)利率市場化，健全市場化利率宏觀調(diào)控機制。